“密室逃脫”之闖關(guān)醫藥企業(yè)（上）

    編者按：

    了解一家上市公司，離不開(kāi)公司所處的行業(yè)環(huán)境。為幫助投資者掌握不同行業(yè)的財務(wù)分析基本技巧，提升投資決策能力，深交所投教中心聯(lián)合畢馬威、海通證券、長(cháng)江證券、興業(yè)證券，共同推出“財務(wù)視角看行業(yè)”系列投教文章。本篇是本系列第九篇，敬請關(guān)注！

    上篇文章提到，醫藥行業(yè)主要關(guān)注增長(cháng)類(lèi)、盈利類(lèi)、收益質(zhì)量、研發(fā)投入四類(lèi)財務(wù)指標。本篇及下篇，我們將通過(guò)模擬“密室逃脫”游戲，帶您在實(shí)踐中學(xué)習運用這四大類(lèi)指標進(jìn)行分析，找到打開(kāi)“發(fā)展之窗”“營(yíng)運之門(mén)”“研發(fā)之燈”的三把鑰匙，進(jìn)一步了解醫藥公司基本面情況。

    從增速、毛利率打開(kāi)“發(fā)展之窗”

    來(lái)看一則案例：制藥企業(yè)A公司2017年至2020年營(yíng)業(yè)收入增速分別為25%、26%、34%和19%，復合增長(cháng)率約為19%；制藥企業(yè)B公司2017年至2020年營(yíng)業(yè)收入增速分別為-1%、19%、27%和20%，復合增長(cháng)率約為16%。2020年醫藥制造業(yè)規模以上企業(yè)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入24，857.30億元，同比增長(cháng)4.5%，整體來(lái)看，A與B的增速均優(yōu)于行業(yè)整體水平，表現似乎都不錯，但仔細一看，B公司2017年營(yíng)業(yè)收入不增反降，而且差距比較明顯。

    為什么會(huì )僅在2017年出現這種情況？通過(guò)閱讀B公司年報得知，2017年2月，B公司的主要產(chǎn)品進(jìn)入更新后的國家醫保目錄，這意味B公司要執行醫保談判價(jià)格，導致其產(chǎn)品銷(xiāo)售單價(jià)明顯降低，但此時(shí)，由于進(jìn)入時(shí)間較短，因醫保目錄帶來(lái)的放量尚不明顯，才出現了2017年營(yíng)業(yè)收入不增反降的情況。新醫保目錄同樣適用于A(yíng)公司，但A公司營(yíng)收增速并未因其出現如此波動(dòng)。通過(guò)閱讀年報得知，這是因為A公司在2017年之前納入醫保目錄的產(chǎn)品就已達到53種，而2017年僅新納入8種產(chǎn)品。通過(guò)對比A、B兩家公司的營(yíng)收增速，可以發(fā)現，在醫保政策變化時(shí)，A公司豐富的產(chǎn)品線(xiàn)為其提供了有力保障，所以相比之下，A公司的抗風(fēng)險能力也更強。

    再看毛利率，A公司2017年至2020年的毛利率約為87%至88%，B公司同期的毛利率約為93%至96%，B公司毛利率明顯高于A(yíng)公司。通過(guò)閱讀兩家公司的年報得知，A公司是一家創(chuàng )新藥和仿制藥共同研發(fā)的公司，B公司則是一家創(chuàng )新藥企業(yè)。結合行業(yè)常識，創(chuàng )新藥的高盈利能力是知識產(chǎn)權保護的結果，專(zhuān)利期內的排他性導致其幾乎沒(méi)有別的產(chǎn)品競爭，而仿制藥是完全市場(chǎng)化競爭，因此，B公司的高毛利也正是由其“尖+精”，即不夠豐富的產(chǎn)品線(xiàn)結構帶來(lái)的。

    對于商業(yè)流通企業(yè)而言，由于其角色職能是將產(chǎn)品從生產(chǎn)企業(yè)配送至下游終端，且在下游直接面對醫藥產(chǎn)業(yè)鏈中最強勢的醫院環(huán)節，因此其凈利潤率通常不高。以商業(yè)流通企業(yè)C公司為例，其2020年的毛利率僅為11.8%，與上述A、B公司不具有可比性。

    通過(guò)上述案例可見(jiàn)，醫藥企業(yè)的產(chǎn)品、服務(wù)性質(zhì)不同，導致了其毛利率的差異。當一家公司的毛利率與其產(chǎn)品、服務(wù)結構、性質(zhì)相匹配時(shí)，究竟是何種結構的公司更值得投資，則需要投資者的自身判斷。

    從費用率、經(jīng)營(yíng)凈現金流/凈利潤推開(kāi)“營(yíng)運之門(mén)”

    對于一家產(chǎn)品結構發(fā)展良好、產(chǎn)品毛利高的醫藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，能最終留存多少利潤，留存利潤的質(zhì)量又如何呢？

    來(lái)看一則案例：A公司2016年至2020年的銷(xiāo)售費用率分別為39%、38%、37%、37%和35%，較為穩定并呈現輕微下降趨勢；B公司2016年至2020年的銷(xiāo)售費用率分別為39%、38%、41%、36%和37%，走勢相對波動(dòng)。結合經(jīng)營(yíng)凈現金流/凈利潤來(lái)看，A公司2016年至2020年的該比率分別為0.98、0.77、0.68、0.72和0.54，整體呈下降趨勢；B公司2016年至2020年的該比率分別為1.11、1.11、1.75、2.46和1.07，除2019年有較大幅度增長(cháng)外，其余階段均較為穩定。

    通過(guò)閱讀年報可以發(fā)現，以2019年為例，B公司經(jīng)營(yíng)凈現金流/凈利潤大幅增長(cháng)的原因為產(chǎn)品銷(xiāo)售現金流入較多，而固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)、股權激勵費用等非付現費用較大，因此經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金凈流量遠超過(guò)凈利潤。

    當收益率指標之間出現矛盾時(shí)，我們可以從公開(kāi)途徑進(jìn)一步了解公司信息，分析公司的運營(yíng)情況是否惡化。通常來(lái)講，制藥類(lèi)企業(yè)離不開(kāi)銷(xiāo)售驅動(dòng)和創(chuàng )新驅動(dòng)，如一家企業(yè)銷(xiāo)售費用率較為穩定，營(yíng)收也逐年增長(cháng)，但經(jīng)營(yíng)性現金流/凈利潤指標確呈現逐年下滑態(tài)勢，這時(shí)投資者可以收集更多的企業(yè)營(yíng)運信息作出判斷，例如，關(guān)注公司是否存在向下游壓貨的情況等。

    下一篇，我們繼續帶您學(xué)習運用盈利類(lèi)、收益質(zhì)量、研發(fā)投入三大指標道具，找到打開(kāi)“研發(fā)之燈”的鑰匙。

    （本篇由畢馬威華振會(huì )計師事務(wù)所王丹、黃嘉程供稿）

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