期權入市手冊（十四）：期權常用交易策略之領(lǐng)口策略、合成策略

    編者按：2022年12月12日，深證100ETF期權（標的為深證100ETF，代碼159901）上市交易，目前深市共有4只ETF期權產(chǎn)品。為幫助投資者系統了解期權產(chǎn)品特征、理性參與期權交易、有效提升風(fēng)險管理能力，深交所聯(lián)合市場(chǎng)機構推出“期權入市手冊”系列連載文章。今天是第十四期，讓我們學(xué)習期權的常用交易策略——領(lǐng)口策略和合成策略吧！

    1.什么是領(lǐng)口策略？

    （1）領(lǐng)口策略運用場(chǎng)景

    當市場(chǎng)波動(dòng)較大，變動(dòng)方向不明朗，可構建領(lǐng)口策略，低成本鎖定標的持倉的風(fēng)險和收益。

    （2）領(lǐng)口策略構建

    持有標的+賣(mài)出虛值認購期權+買(mǎi)入虛值認沽期權

    【小貼士】

    我們可以借助前面學(xué)習的保險策略及備兌策略幫助理解領(lǐng)口策略：

    在保險策略基礎上降低成本：通過(guò)賣(mài)出虛值認購期權獲得權利金，降低保險成本。

    在備兌策略基礎上鎖定風(fēng)險：通過(guò)買(mǎi)入認沽期權鎖定備兌策略的下行風(fēng)險。

    （3）舉例說(shuō)明策略損益情況

    假設期初標的價(jià)格S0=4元、行權價(jià)K1=3.8元的近月認沽期權價(jià)格P0=0.02元，行權價(jià)K2=4.2元的近月認購期權價(jià)格C0=0.02元?？梢酝ㄟ^(guò)持有標的+賣(mài)出認購期權+買(mǎi)入認沽期權構建領(lǐng)口策略。

    情況一：若到期時(shí)，標的價(jià)格高于行權價(jià)K2=4.2元，賣(mài)出的認購期權將有行權價(jià)值，投資者有義務(wù)將持有的標的按認購期權行權價(jià)K2=4.2元賣(mài)出，正常獲得權利金C0=0.02元，賣(mài)出認購期權和標的持倉的合計損益為K2-S0+C0=4.2-4+0.02=0.22元；買(mǎi)入的認沽期權將沒(méi)有行權價(jià)值，P1=0元，到期損益為期初的權利金成本P1-P0=0-0.02=-0.02元。此時(shí)，領(lǐng)口策略的到期損益為K2-S0+C0+P1-P0=4.2-4+0.02+0-0.02=0.2元。隨著(zhù)標的的上漲，賣(mài)出的認購期權始終具有行權價(jià)值，投資者有義務(wù)將標的按低于標的市場(chǎng)價(jià)格的行權價(jià)K2賣(mài)出，持有標的在行權價(jià)K2以上的潛在收益都無(wú)法獲得；買(mǎi)入的認沽期權始終沒(méi)有行權價(jià)值，價(jià)格歸零，此時(shí)領(lǐng)口策略的損益為K2-S0+C0+P1-P0。

    情況二：若到期時(shí)，標的價(jià)格高于行權價(jià)K1=3.8且低于行權價(jià)K2=4.2元，賣(mài)出的認購期權將不具有行權價(jià)值，C1=0元，到期損益為C0-C1=0.02-0=0.02元；買(mǎi)入的認沽期權也將不具有行權價(jià)值，P1=0元，到期損益為期初的權利金成本P1-P0=0-0.02=-0.02元；假設S1=4.1元，標的持倉損益為S1-S0=4.1-4=0.1元。此時(shí)，領(lǐng)口策略的到期損益為S1-S0+C0-C1+P1-P0=4.1-4+0.02-0+0-0.02=0.1元。到期時(shí)標的價(jià)格介于K1與K2之間時(shí)，兩份期權合約均為虛值合約，到期價(jià)值均歸零，此時(shí)領(lǐng)口策略的損益為S1-S0+C0-C1+P1-P0。

    情況三：若到期時(shí)，標的價(jià)格低于行權價(jià)K1=3.8元，賣(mài)出的認購期權將沒(méi)有行權價(jià)值，C1=0元，到期損益為C0-C1=0.02-0=0.02元；買(mǎi)入的認沽期權具有行權價(jià)值，投資者可以按照行權價(jià)K1=3.8元將標的賣(mài)出，買(mǎi)入認沽期權和標的持倉合計損益為K1-S0-P0=3.8-4-0.02=-0.22元；此時(shí)，領(lǐng)口策略的到期損益為K1-S0-P0+C0-C1=3.8-4-0.02+0.02-0=-0.2元。隨著(zhù)標的下跌，賣(mài)出的認購期權始終沒(méi)有行權價(jià)值，獲得全部權利金C0；買(mǎi)入的認沽期權則有行權價(jià)值，投資者始終可將標的按行權價(jià)K1=3.8元賣(mài)出，此時(shí)，領(lǐng)口策略的到期損益為K1-S0-P0+C0-C1。

    由此可見(jiàn)，領(lǐng)口策略將行權價(jià)K2上方的潛在收益轉化為權利金，作為增厚收益，利用增厚收益買(mǎi)入行權價(jià)為K1的認沽期權，鎖定下行風(fēng)險，對標的持倉實(shí)現了低成本的風(fēng)險管理。

    （4）領(lǐng)口策略注意事項

    ①合約數量關(guān)系（以滬深300ETF為例）：10000份滬深300ETF對應一張認購期權和一張認沽期權。

    ②行權價(jià)選擇：一般選擇虛值程度相當的認購期權和認沽期權，此時(shí)，賣(mài)出認購期權獲得的權利金與買(mǎi)入認沽期權花費的權利金相近，領(lǐng)口策略的權利金能大致抵消，凈權利金成本較低。

    ③合約期限選擇：考慮期權合約的流動(dòng)性情況，一般交易當月或者下月合約。

    2.什么是合成策略？

    （1）合成策略運用場(chǎng)景

    ①利用期權低成本做多標的或者做空標的。

    ②利用期權合成現貨多頭或者空頭，進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。

    （2）合成策略構建

    ①合成多頭：買(mǎi)入認購+賣(mài)出認沽（到期時(shí)間、數量、行權價(jià)相同）

    ②合成空頭：買(mǎi)入認沽+賣(mài)出認購（到期時(shí)間、數量、行權價(jià)相同）

    （3）舉例說(shuō)明策略損益情況（以合成多頭為例）

    假設期初標的價(jià)格S0=4元，行權價(jià)K1=4元的近月認購期權價(jià)格C0=0.1元，行權價(jià)K2=4元的近月認沽期權價(jià)格P0=0.1元。通過(guò)買(mǎi)入認購和賣(mài)出認沽可構建合成多頭策略。

    情況一：若到期時(shí)，標的價(jià)格高于行權價(jià)K1=4元，假設到期標的價(jià)格S1=4.2元，賣(mài)出的認沽期權沒(méi)有行權價(jià)值，P1=0元，到期損益為P0-P1=0.1-0=0.1元；買(mǎi)入認購期權具有行權價(jià)值，投資者可按K1=4元買(mǎi)入標的，到期損益為S1-K1-C0=4.2-4-0.1=0.1元。此時(shí)，合成多頭策略相當于持有了買(mǎi)入成本為K1=4元的標的，因此合成多頭策略的到期損益為S1-K1-C0+P0-P1=4.2-4-0.1+0.1-0=0.2元。隨著(zhù)標的的上漲，投資者始終能以K1=4元的價(jià)格買(mǎi)入標的，向上的盈利空間為S1-K1-C0+P0-P1元。

    情況二：若到期時(shí)，標的價(jià)格低于行權價(jià)K1=4元，假設到期標的價(jià)格S1=3.8元，賣(mài)出的認沽期權具有行權價(jià)值，投資者有義務(wù)按K2=4元的價(jià)格履約買(mǎi)入標的，到期損益為S1-K2+P0=3.8-4+0.1=-0.1元；買(mǎi)入認購期權不具有行權價(jià)值，C1=0元，到期損益為期初的權利金成本C1-C0=0-0.1=-0.1元。此時(shí)，合成多頭策略相當于持有了買(mǎi)入成本為K2=4元的標的。因此，合成多頭策略的到期損益為S1-K2+P0+C1-C0=3.8-4+0.1+0-0.1=-0.2元。隨著(zhù)標的下跌，買(mǎi)入的認購期權行權價(jià)值始終為0；賣(mài)出的認沽期權始終具有行權價(jià)值，投資者都會(huì )被行權，有義務(wù)按K2=4元的價(jià)格履約買(mǎi)入標的，到期損益為S1-K2+P0+C1-C0。

    綜上，無(wú)論標的價(jià)格在到期前如何波動(dòng)，合成多頭策略在到期時(shí)都可以按K1=K2=4元的成本買(mǎi)入標的，相當在合約期限內持有了價(jià)格為4元的現貨多頭持倉。

    （4）合成策略注意事項

    ①合約數量關(guān)系：一張認購期權對應一張認沽期權。

    ②行權價(jià)的選擇：認購合約與認沽合約選擇相同的行權價(jià)，一般選擇平值附近的合約為宜，若選擇實(shí)值或者虛值程度較深的合約，流動(dòng)性帶來(lái)成交價(jià)差的影響不利于準確復制現貨持倉。

    ③合約期限選擇：選擇同月份的認購期權和認沽期權合約?？紤]期權合約的流動(dòng)性情況，一般選擇當月或者下月合約。

    ④低成本特性：利用平值合約構建合成策略時(shí)，合成策略買(mǎi)賣(mài)期權的權利金可以大致抵消，凈權利金幾乎為0元，但持倉中有義務(wù)倉，故需要凍結保證金。假設滬深300ETF為4元，直接買(mǎi)入10000份滬深300ETF成本為4萬(wàn)元，平值合約義務(wù)倉的保證金約為5500元，合成多頭策略成本相對較低。

    ⑤保證金風(fēng)險：合成策略中有義務(wù)倉持倉，若持續虧損，義務(wù)倉需繳納的保證金會(huì )逐步提高，因此，合成策略交易過(guò)程中還應注意因保證金不足而被強制平倉的風(fēng)險。

    [“期權入市手冊”系列文章支持單位：廣發(fā)證券、國泰君安證券、華泰證券、嘉實(shí)基金、易方達基金、招商證券、中信建投證券（按音序排列，排名不分先后）]