在投資中利用對手的“必然”

    陳嘉禾

    在《孫子兵法·虛實(shí)篇》中，有這樣兩句話(huà)，概括了2000多年前中國這個(gè)文明古國就已經(jīng)掌握的戰爭藝術(shù)：“攻而必取者，攻其所不守也。守而必固者，守其所不攻也。”意思就是說(shuō)，進(jìn)攻必勝的要訣，在于找到對方必然不會(huì )防守的點(diǎn)；防守必定穩固的要訣，則是找到對方必然不會(huì )攻擊的點(diǎn)。

    在這段看似簡(jiǎn)單的文言文中，兵圣孫子描述了攻守的決勝之道：找到對手必然會(huì )做，或者必然不會(huì )做的那個(gè)點(diǎn)。在這里，判斷對手“必然”怎樣行動(dòng)，是核心的要點(diǎn)。只要能找到對手“必然”如何，高超的軍事家就能牽著(zhù)對手的鼻子走。

    在今天的市場(chǎng)中，投資的藝術(shù)和2000多年前的兵法如出一轍。

    在證券市場(chǎng)上，投資者如果能夠發(fā)現對手必然做、或者必然不做某件事，那么我們就能據此制定自己的投資計劃，從而做到無(wú)往不利。

    有人也許會(huì )說(shuō)，證券市場(chǎng)上的對手又不是傻子，為什么要“必然”做某些投資呢？別人做投資決策之前又不會(huì )跟我們匯報，怎么知道他們“必然”做怎樣的決策呢？

    其實(shí)，道理很簡(jiǎn)單，聰明的投資者要全面分析自己的交易對手（就像南極的科學(xué)家分析企鵝的行為那樣），把對手所處的環(huán)境看透、摸明白。如此，再輔之以足夠的耐心和偶爾到來(lái)的時(shí)運，就可以發(fā)現交易對手必然做出某種投資決策的瞬間。

    在投資中利用對手的“必然”，道理其實(shí)非常簡(jiǎn)單，多說(shuō)無(wú)益。這里，就讓我們來(lái)看一些在證券市場(chǎng)中發(fā)生的真實(shí)例子，看看在這些時(shí)刻，為什么一些投資者“必然”做出某些投資決策，這些“必然”做出的決策又怎樣可以被我們所利用。

    美國投資者必須賣(mài)出

    的中國電信運營(yíng)商

    在2020年底，受美國國內政策影響，美國投資者收到指令，禁止他們持有一些中國公司的股票，其中中國境內的大型電信運營(yíng)商也在名單之列，已經(jīng)持有的則必須在一定時(shí)限內賣(mài)出。

    受此影響，在香港股票市場(chǎng)交易的電信運營(yíng)商股票價(jià)格暴跌。但是，幾乎所有人都知道，這和公司基本面無(wú)關(guān)。因為這些運營(yíng)商99%左右的業(yè)務(wù)都在中國國內，來(lái)自美國的禁令對企業(yè)基本面可以說(shuō)幾乎毫無(wú)影響。

    在這種“美國投資者必須賣(mài)出”的氛圍下，盯著(zhù)這些股票長(cháng)期價(jià)值的投資者，非常開(kāi)心地笑納了“必須賣(mài)出”的美國投資者的籌碼。后來(lái)的價(jià)格走勢證明，在2020年底到2021年初的這段時(shí)間，中國國內大型電信運營(yíng)商的股票價(jià)格，也是一個(gè)絕對的低谷。

    “利用美國投資者不得不賣(mài)出而獲利”，這個(gè)交易贏(yíng)得太沒(méi)有技術(shù)含量、太過(guò)于輕松，好像和動(dòng)輒幾百上千頁(yè)的商科教材所包含的復雜理論毫不相干。

    但是，輕松的勝利又有什么關(guān)系？這就好比沃倫·巴菲特舉的那個(gè)例子：打架要想贏(yíng)，最好找3歲、而不是20歲的對手去打。按孫子的說(shuō)法，則是“舉秋毫不為多力，見(jiàn)日月不為明目，聞雷霆不為聰耳。古之善戰者，勝于易勝者也。”

    被債券投資經(jīng)理

    拋棄的可轉債

    近幾年以來(lái)，隨著(zhù)債券型投資產(chǎn)品的發(fā)展，可轉債市場(chǎng)出現了一種奇特的現象，每當債券市場(chǎng)短期表現不好的時(shí)候，可轉債市場(chǎng)就會(huì )受到牽連。

    本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，可轉債和債券（包括國債、企業(yè)債、金融債等等），應該屬于兩個(gè)不同的市場(chǎng)，雖然它們都有一個(gè)“債”字。

    可轉債由于其可轉股性，因此價(jià)格主要是跟隨股票市場(chǎng)波動(dòng)。同時(shí)，由于可轉債的利率一般很低，因此其和以收息為主要牟利方式的債券，本質(zhì)上差距甚大。而傳統債券價(jià)格的波動(dòng)，則主要跟隨經(jīng)濟增長(cháng)和通脹數據。因此，兩者從原理上來(lái)說(shuō)，并無(wú)太多關(guān)聯(lián)。

    但是，隨著(zhù)債券產(chǎn)品的發(fā)展，越來(lái)越多的債券投資經(jīng)理，會(huì )在自己的投資組合中，配置相當一部分的可轉換債券。

    這部分可轉債價(jià)格波動(dòng)不大，符合債券投資產(chǎn)品對凈值低波動(dòng)的要求，同時(shí)又可以帶來(lái)比普通債券更高的價(jià)格彈性，因此頗受“不能過(guò)多參與股票投資”的債券投資經(jīng)理們的青睞。

    一直以來(lái)，中國市場(chǎng)上的債券投資產(chǎn)品，就有“業(yè)績(jì)主要靠股票”的說(shuō)法。一般來(lái)說(shuō)，不少債券投資產(chǎn)品會(huì )允許投資經(jīng)理配置一部分的股票。雖然這種配置比例通常很?。ū热绮怀^(guò)10%），但是由于債券本身價(jià)格波動(dòng)太小，因此小倉位的股票往往也會(huì )對債券的產(chǎn)品凈值起到巨大的影響。

    因此，當可轉債市場(chǎng)逐步發(fā)展起來(lái)以后，債券投資經(jīng)理越來(lái)越依靠可轉債，也就在情理之中。

    在2020年12月到2021年1月，可轉債市場(chǎng)迎來(lái)了一次由債券市場(chǎng)下跌導致的大跌。在當時(shí)，債券市場(chǎng)收益率暴漲（尤其是中低等級的信用債），債券市場(chǎng)流動(dòng)性迅速收緊，結果不少投資經(jīng)理收到了大量贖回的指令，被迫削減倉位。

    這其中一大部分拋壓，就被本來(lái)和債券市場(chǎng)毫無(wú)關(guān)系的可轉債市場(chǎng)所承擔。在當時(shí)，90元以下的可轉債為數不少，甚至有一些跌到了70元左右。后來(lái)，這些可轉債的價(jià)格都在幾個(gè)月里漲回到100元以上。

    機構投資者的窘迫

    在證券市場(chǎng)，不少人簡(jiǎn)單地以為，機構投資者一定是最理性、最聰明的。畢竟，機構從業(yè)人員畢業(yè)于全國、乃至世界一流大學(xué)（多數還是碩士甚至博士），用著(zhù)每年幾萬(wàn)元一個(gè)賬號的Wind系統，每天花上無(wú)數的時(shí)間去研究投資機會(huì )。這樣的投資者，難道不應該是理性而專(zhuān)業(yè)的嗎？

    其實(shí)，機構投資者也有自己的窘迫之處。在這些窘迫的時(shí)刻，機構投資者們也可以說(shuō)是身不由己。

    關(guān)于機構投資者的窘迫，彼得·林奇就曾經(jīng)用一句話(huà)做出精彩的總結：當一位基金經(jīng)理買(mǎi)了IBM的股票，然后股票跌了，別人都會(huì )問(wèn)“IBM怎么了？”而當你買(mǎi)了一只名不見(jiàn)經(jīng)傳的小公司股票，然后股價(jià)跌了，大家都會(huì )來(lái)罵“你是怎么了？為什么別人都不買(mǎi)，就你買(mǎi)？”

    別以為反正都是賠錢(qián)，這兩種狀態(tài)區別不大。在第一種狀態(tài)里，基金經(jīng)理只會(huì )和同行一起挨罵，畢竟法不責眾嘛。在第二種狀態(tài)里，基金經(jīng)理很可能會(huì )丟了工作，因為你的同行做得比你好。

    于是，機構投資者在只有幾個(gè)月的考核周期鞭策下，大家開(kāi)始傾向于做出同樣的投資決策。

    這種機構投資者的窘迫，可以在許多實(shí)際案例中看到。比如，A股市場(chǎng)的銀行股在2021年到2022年持續低估，基本面也相當不錯，但是機構投資者就是少有人購買(mǎi)，背后主要的原因，就是沒(méi)有多少人敢帶頭買(mǎi)。

    在2022年秋天的港股市場(chǎng)，事情也是一樣。海外機構投資者沒(méi)有多少敢投資這個(gè)跌跌不休的市場(chǎng)，哪怕其中不少股票的估值已經(jīng)匪夷所思，0.2到0.3倍市凈率、8%到10%股息率的估值已經(jīng)觸目可見(jiàn)，甚至有的股票跌到接近0.1的市凈率。

    2022年10月以來(lái)，港股市場(chǎng)開(kāi)始快速反彈，而對于之前“必然不敢”逆同行而動(dòng)的海外機構投資者，這種反彈則大概率與他們無(wú)緣了。

    所以說(shuō)，在人與人的對弈中，“出其不意”永遠是最精明的招數，無(wú)論兵法還是投資都是如此。而“必然要做”、“不得不做”的投資決策，也永遠是成全對手的最好禮物。

    對于聰明的投資者來(lái)說(shuō)，避免把自己置于“必然”做出某種投資決策的境地，同時(shí)巧妙地利用交易對手“必然”做出的投資決定，也就成為在資本市場(chǎng)立于不敗之地的絕招。

    （作者系九圜青泉科技首席投資官）