告別23倍市盈率限制 主板IPO估值還有天花板嗎？

    綜合來(lái)看，全面注冊制下的主板新股發(fā)行，雖然沒(méi)有預設市盈率天花板，但市場(chǎng)化機制還是發(fā)揮了邊際約束效力

    張歆

    在沒(méi)有限速監控的道路上，駕駛員一定會(huì )飆車(chē)嗎？

    截至3月28日，首批10只主板注冊制新股定價(jià)全部出爐，主板IPO告別23倍市盈率限制后如何定價(jià)，已經(jīng)有了答案。

    從10家公司IPO價(jià)格看，市盈率分布在20.21倍-40.6倍之間（另有1家公司較為特殊，新股發(fā)行價(jià)對應2021年業(yè)績(jì)的市盈率為90.63倍，對應2022年業(yè)績(jì)則降至不足15倍），“23倍”確實(shí)失去了曾經(jīng)的錨定意義。對于定價(jià)依據、估值比較、股價(jià)下跌風(fēng)險等信息，發(fā)行人與保薦機構分別在上市發(fā)行公告和投資風(fēng)險特別公告中做了闡釋。綜合來(lái)看，全面注冊制下的主板新股發(fā)行，雖然沒(méi)有預設市盈率天花板，但市場(chǎng)化機制還是發(fā)揮了邊際約束效力。

    從市場(chǎng)供求來(lái)看，首批主板注冊制新股作為“新品上市”，屬于明確的稀缺資源，參與單只新股詢(xún)價(jià)并提交有效報價(jià)的網(wǎng)下投資者最高接近600家，管理配售對象最高超過(guò)8600個(gè)，難免存在“博入圍情緒”，并對報價(jià)形成支撐。不過(guò)，發(fā)行人和保薦機構的謹慎和冷靜可以與之形成有效對沖。10家公司中，即便是發(fā)行市盈率較高的公司，發(fā)行價(jià)仍明顯低于監管部門(mén)倡議參考的“四個(gè)孰低值”，部分公司甚至低至約“四個(gè)孰低值”的“八折”。

    從同類(lèi)公司比較來(lái)看，10家公司發(fā)行定價(jià)主要呈現出三種情況：其一是“雙低于”，即新股市盈率同時(shí)低于發(fā)行人所處行業(yè)最近一個(gè)月的平均靜態(tài)市盈率和同行業(yè)可比公司靜態(tài)市盈率平均水平。其二是“單低于”，即新股市盈率僅低于上述兩個(gè)指標之一。其三，個(gè)別公司估值是與“雙低于”相反的“雙高于”，但按照2022年財報計算的市盈率顯著(zhù)低于核準制下的市盈率天花板（23倍）。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，行業(yè)和可比公司的估值水平形成了市場(chǎng)化“壁壘”，在多數情況下為新股估值設定了合理范圍。即便在特殊情況下（例如行業(yè)整體估值過(guò)于低迷），“壁壘”被個(gè)案突破，但仍有其他維度的指標來(lái)補位，形成約束。

    從發(fā)行人的優(yōu)勢展示來(lái)看，其對于估值邏輯合理性的高度重視，同樣印證了市場(chǎng)化約束的力量。筆者注意到，相關(guān)公司的優(yōu)勢展示邏輯“不約而同”：核心產(chǎn)品——研發(fā)——客戶(hù)——管理團隊——業(yè)績(jì)穩定性。上述展示內容，確實(shí)是與投資者溝通的最市場(chǎng)化維度。

    市場(chǎng)化定價(jià)的約束效力，不僅體現于與監管要求披露的指標或信息進(jìn)行對標對表。筆者與部分項目參與方溝通發(fā)現，發(fā)行人和保薦機構在定價(jià)時(shí)，同樣會(huì )綜合考慮A股市場(chǎng)整體趨勢、承受力以及投資者對于新規則的知識儲備等因素，也就是“他人權利”形成的邊際約束。

    回到最初的提問(wèn)——在沒(méi)有限速監控的道路上，駕駛員一定會(huì )飆車(chē)嗎？答案是否定的。駕駛員需要綜合考慮路況、自身車(chē)況和其他車(chē)輛情況、天氣甚至行人對于規則的理解和執行程度等因素，即便在極端情況下可能存在魯莽的駕駛員，交通管理部門(mén)也有著(zhù)事中和事后的懲處措施進(jìn)行約束和警示。對于“告別23倍市盈率限制”的主板IPO估值而言，道理何嘗不是如此。