2019年歐元區的“內憂(yōu)外患”

    □熵一資本首席經(jīng)濟學(xué)家何帆熵一資本全球宏觀(guān)研究院副院長(cháng)朱鶴熵一資本全球宏觀(guān)研究院實(shí)習研究員陶宏偉

    無(wú)論是從領(lǐng)先指標還是GDP數據來(lái)看，歐元區都面臨復蘇乏力的挑戰。展望2019年，歐元區將面臨更多的不確定性。歐元區市場(chǎng)或迎來(lái)云譎波詭的一年，成為全球金融市場(chǎng)上最值得關(guān)注的風(fēng)險源之一。如果貿易保護主義、美聯(lián)儲加息等外部沖擊形成疊加效應，歐元區可能會(huì )出現金融動(dòng)蕩。

    不確定性進(jìn)一步增強

    2019年，歐元區各領(lǐng)域的不確定性會(huì )進(jìn)一步增強。這種不確定性既來(lái)自于歐元區外部環(huán)境的變化，也來(lái)自于歐元區內部的挑戰。

    首先，外需走弱或對未來(lái)歐元區整體復蘇造成較大壓力。作為典型的外向型經(jīng)濟體，上一輪歐元區復蘇很大程度來(lái)自于出口的強勢增長(cháng)。出口對歐元區經(jīng)濟增長(cháng)拉動(dòng)作用明顯。2017年，凈出口對歐元區整體經(jīng)濟增速貢獻達到1.4%，2018年至今凈出口對歐元區經(jīng)濟增速拉動(dòng)下降至1.2%。目前，歐元區的最大出口國家是美國，其次是中國，而中美兩國未來(lái)的需求都面臨一定的下行壓力。

    美國方面，共和黨在失去眾議院多數席位后，特朗普財政擴張政策將受到一定程度遏制，前期財政政策效果逐漸弱化，2019年美國經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能或弱于2018年。中國方面，2019年仍將面臨來(lái)自需求端的壓力。外需走弱背景下，歐元區2019年出口增速或進(jìn)一步下滑。從歐元區出口商品方面來(lái)看，經(jīng)濟增速下滑使得未來(lái)全球汽車(chē)需求或進(jìn)一步下滑，這對歐元區出口尤其德國是一個(gè)令人擔憂(yōu)的信號。

    除了外需壓力，全球貿易保護主義抬頭也對歐元區出口帶來(lái)較大的不確定性。2018年6月，歐盟與美國之間采取了針?shù)h相對的貿易政策。盡管近期歐盟與美國之間貿易沖突有所緩和，但兩者關(guān)于汽車(chē)關(guān)稅的問(wèn)題仍懸而未決。貿易保護政策不僅提升歐元區企業(yè)出口成本，也為企業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)了較大的不確定。根據德國ifo研究所預測，美國如果對歐盟征收25%汽車(chē)關(guān)稅，德國整體經(jīng)濟將損失約50億歐元，大概為德國GDP的0.16%，意大利則損失約為5.8億歐元，占GDP的0.03%。但這只是直接的數值測算，貿易保護政策對供應鏈的影響是難以提前預估的，由此帶來(lái)的間接影響很難計入預測模型，因此，市場(chǎng)可能低估貿易保護主義及相關(guān)政策對歐元區的負面沖擊。

    其次，意大利民粹主義政黨堅持財政擴張政策也為歐元區債務(wù)國的財政改革前景蒙上陰影。財政擴張最有可能帶來(lái)兩個(gè)后果：債務(wù)增加和利率上升。未來(lái)，意大利債務(wù)將繼續增加，這讓市場(chǎng)十分擔憂(yōu)意大利政府債務(wù)的可持續性。意大利政府當前債務(wù)水平高達133.1%，僅次于希臘的179.7%。從意大利公布的2019年財政預算草案來(lái)看，其財政擴張訴求有很大一部分來(lái)自于純粹的福利支出而非結構性改革，這對于拉動(dòng)經(jīng)濟作用和降低意大利政府債務(wù)水平有限。意大利政府高企的債務(wù)水平也引發(fā)了主要評級機構對意大利主權債評級的下調，其中惠譽(yù)對意大利主權債評級僅為BBB，高于垃圾級（BB級及以下）一個(gè)級別。

    另一方面，意大利擴張財政政策或進(jìn)一步推高意德利差，對原本脆弱的意大利銀行業(yè)造成沖擊。在擴張財政路徑和歐央行停止資產(chǎn)購買(mǎi)計劃背景下，意大利國債市場(chǎng)面臨的供需矛盾要遠大于德國。從以往數據來(lái)看，意大利每年國債發(fā)行規?；径荚?000億歐元以上，遠高于德國。從供給端來(lái)看，在擴張的財政政策下，意大利2019年國債發(fā)行數據勢必高于2018年；從需求端來(lái)看，歐央行2018年底將停止資產(chǎn)購買(mǎi)計劃，同時(shí)調整再投資比例。意大利銀行業(yè)已經(jīng)持有大量的本國國債，占總資產(chǎn)比例約為11%，遠高于歐元區其他國家銀行業(yè)水平，其中圣保羅銀行持有意大利國債頭寸高達393億歐元。除了來(lái)自新增國債的壓力，意大利2019年也將面臨著(zhù)3493億歐元的到期債務(wù)壓力。當前意德十年期國債利差已經(jīng)從2018年9月財政預算草案公布之前的240BP上升到當前的310BP左右，而2019年意德利差或將繼續擴大，這對剛從危機中緩過(guò)來(lái)的意大利銀行業(yè)勢必造成沖擊。

    此外，意大利堅持財政擴張或許會(huì )引發(fā)其他國家的效仿。意大利2019年總體2.4%的赤字水平雖然沒(méi)有超過(guò)馬斯特里赫特條約規定的3%紅線(xiàn)，但是其2019結構性赤字水平相較于2018年上升了0.8%，明顯不符合歐盟穩定增長(cháng)公約。同時(shí)，意大利政府關(guān)于經(jīng)濟的預測沒(méi)有得到第三方獨立機構（意大利預算辦公室）的確定。如果意大利出現實(shí)質(zhì)性財政擴張而歐盟委員會(huì )不做任何處理，這或許將引起其它增長(cháng)乏力的歐元區國家效仿。

    最后，歐央行始終堅持相機抉擇的貨幣政策立場(chǎng)，對未來(lái)貨幣政策操作缺乏必要指引，進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的不確定性。2017年，歐元區的強勢復蘇使得市場(chǎng)認為歐央行或將在2018年轉向緊縮的貨幣政策，然而2018年歐元區經(jīng)濟增速下滑則使得未來(lái)歐元區貨幣政策愈加不明朗。盡管歐央行明確將在2018年12月底停止長(cháng)達四年多的資產(chǎn)購買(mǎi)計劃，但歐央行仍將對到期債券進(jìn)行再投資以保持充足的流動(dòng)性，德拉吉也反復強調2019年夏天之前不會(huì )出現加息操作。

    貨幣政策空間還有多大

    歐央行未來(lái)實(shí)質(zhì)性的貨幣緊縮政策仍然要取決于歐元區通脹水平和整體經(jīng)濟狀況。歐元區從2017年至今的這一輪通脹上行主要歸功于原油價(jià)格的上漲，但不論歐元區總體還是各個(gè)國家，剔除原油價(jià)格影響后的核心通脹始終保持在1%的較低水平。隨著(zhù)歐佩克和俄羅斯的增產(chǎn)，2019年原油價(jià)格對歐元區通脹影響或減弱，這也意味著(zhù)歐元區通脹更多要看來(lái)自薪資水平增長(cháng)的證據。

    然而擺在歐央行乃至全球央行面前的挑戰是，當出現下一輪經(jīng)濟衰退時(shí)，貨幣政策的空間還有多大？歐央行目前持有的資產(chǎn)已經(jīng)高達4.63萬(wàn)億歐元，遠高于美聯(lián)儲的3.67萬(wàn)億歐元（4.146萬(wàn)億美元），其通過(guò)資產(chǎn)購買(mǎi)計劃已經(jīng)持有總計約為2.54萬(wàn)億歐元的債券資產(chǎn)，通過(guò)PSPP（Publicsectorpurchaseprogramme）計劃持有的國債規模達到2.09萬(wàn)億歐元。龐大的資產(chǎn)負債表使得歐央行如果未能在下一輪衰退時(shí)及時(shí)瘦身，數量型貨幣政策將面臨較大掣肘。而利率政策方面，當前歐元區基準利率已經(jīng)保持在0%的較低水平，未來(lái)的可操作空間更小。

    除了來(lái)自經(jīng)濟方面的不確定性，歐元區還將面臨來(lái)自政治方面的不確定性。一方面，作為歐元區穩定核心的德國將迎來(lái)“后默克爾時(shí)代”。2018年，黑森州選舉的失利導致默克爾宣布不再擔任基民盟主席，盡管默克爾仍希望擔任總理，但決定權已經(jīng)掌握在未來(lái)基民盟的新任黨主席。默克爾失利的背后反映的是民眾對德國當前政策的不滿(mǎn)。最新的民調數據顯示，默克爾所在的基民盟和基社盟組成的聯(lián)盟支持率從2017年大選時(shí)的33%下降到近期的26%，而綠黨則從大選時(shí)8.9%的上升至22%。

    另一方面，民粹主義政黨在歐元區總體政治舞臺的影響力將逐漸變大。英國將在2019年3月29日之前完成脫歐，而歐洲議會(huì )則將于2019年5月改選，歐盟委員會(huì )主席也將在歐洲議會(huì )改選完成后重新選舉。歐洲議會(huì )和歐盟委員會(huì )主席總體選舉結果或許是可以預測的，但是更值得注意的是，民粹主義力量即使沒(méi)有執政，也會(huì )迫使在位的歐洲各國政府和歐盟就起關(guān)注的議題作出反應。

    綜上，圍繞歐元區2019年的主題仍將是不確定性。無(wú)論是來(lái)自經(jīng)濟方面的不確定，還是來(lái)自政治方面的不確定，都對歐元區復蘇和穩定構成了不小的挑戰。不確定的經(jīng)濟增長(cháng)和政治因素將使得2019年歐洲金融資產(chǎn)波動(dòng)或將更大于2018年。（本文僅代表作者觀(guān)點(diǎn)。在任何情況下，文中信息或表述意見(jiàn)均不構成投資建議）