日本央行為何對貶值通脹無(wú)動(dòng)于衷

    【銳眼看市】

    控制通脹還沒(méi)有上升到日本央行的主要日程，相比貶值和通脹的危害，日本央行更看重政策獨立性和資本自由流動(dòng)的收益。

    張銳

    今年以來(lái)日元兌美元連連下挫，并帶動(dòng)日本國內通貨膨脹屢次突破監管當局設定的2%基本目標，按照常理，日本央行應收緊貨幣，可如今官方表態(tài)繼續維持量化寬松政策。

    日本央行這種不按常規出牌的操作，其實(shí)可用“不可能三角”理論解釋。“不可能三角”是指資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨立與匯率穩定三個(gè)政策目標只能擁有其中兩項而不能同時(shí)擁有三項。1997年新版《日本銀行法》就確立了日本銀行即日本央行的獨立法律地位，在日本中央銀行的股權構成中，除政府持有55%的股份外，民間也有45%的股份，雖然后者沒(méi)有控股，但占比為45%的股份所顯示的象征意義極大，表明日本央行決策過(guò)程中的中立性立場(chǎng)。東京金融中心是全球最著(zhù)名的三大中心之一，東京的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是規模僅次于紐約的世界第二大證券市場(chǎng)，除此之外，東京外匯市場(chǎng)與東京美元短期拆放市場(chǎng)等專(zhuān)業(yè)性市場(chǎng)也頗發(fā)達，從而形成了一個(gè)立體性、多層次金融市場(chǎng)格局。日本擁有的外匯儲備僅次于中國，同時(shí)還是美國國債的最大債權人。那么日本央行在“不可能三角”的三種情景中會(huì )做出怎樣的取舍？

    如果放棄貨幣政策獨立性，央行就會(huì )淪為政客們耍弄的工具，擊破了法理底線(xiàn)，這在高度發(fā)達的市場(chǎng)經(jīng)濟國家中是很難行得通的。同樣，實(shí)施資本自由流動(dòng)也是由日本《外匯與對外貿易管理法案1998年修正案》所明確規定，法理基礎非常清晰，選擇資本管制會(huì )迅速肢解日本數十年積累起來(lái)的對外投資最大國軀體，若有限的資本被圈定在國內，在內需十分有限的情況下，企業(yè)的出口競爭壓力會(huì )猛然放大，相應地可能會(huì )惡化貿易赤字，而且國外資本進(jìn)入日本的手腳也受限，資本賬戶(hù)很快會(huì )陷入失衡窘境，這也是一種近乎自殺式的選擇，那么，唯一選擇就是犧牲匯率穩定。

    不追求匯率穩定任由日元貶值，第一沖擊就是通貨膨脹的抬升。今年以來(lái)日本國內CPI今年已連續四個(gè)月突破了2%的目標，按照野村東方國際的估算，日元貶值將為每個(gè)日本家庭每年帶來(lái)1.5萬(wàn)日元的額外支出壓力，再考慮大宗商品和能源本身價(jià)格的攀升，日本家庭的支出壓力還會(huì )進(jìn)一步增加，這無(wú)疑會(huì )帶來(lái)重重壓力。

    值得注意的是，自日本央行首次提出2%的通脹目標后，至今近10年除了個(gè)別年度月份外，其余時(shí)間CPI都被壓在目標值以下，期間甚至出現過(guò)時(shí)間不短的負值，日本更多地是受通貨緊縮的煎熬，而如今通脹開(kāi)始明顯回升，甚至可以說(shuō)是日本央行愿意看到的景象。同時(shí)，即便是日本國內通脹率達到3%，也遠低于歐美國家水平，從絕對值角度看也并非惡性通脹，這無(wú)疑是日本央行放縱日元走弱的主要原因。

    顯然，控制通貨膨脹還沒(méi)有上升到日本央行的主要日程，相比貶值和通脹的損害，日本央行更加看重保持貨幣政策獨立性與資本自由流動(dòng)所能取得的收益，維持零貨幣利率、壓制國債收益率有多方面的好處。

    其一，穩住國債收益率可以讓日本巨量國債安然無(wú)恙。日本國債規模占GDP之比為全球最高，為了壓低融資成本，日本央行創(chuàng )設了YCC（收益率曲線(xiàn)控制），即將10年期國債利率控制在0.25%以下，而一旦上沖破線(xiàn)，日本央行就會(huì )入市干預。顯然，有了YCC這個(gè)“鎮宅之寶”，政府就可不斷借新債還舊債，不僅目前高達1200萬(wàn)億日元的國債存量毫無(wú)違約之憂(yōu)，私人部門(mén)也可低價(jià)格融資。

    其二，可讓日元在國際避險貨幣舞臺上長(cháng)袖善舞。幾乎每一次局部或全球經(jīng)濟與金融風(fēng)險情景下，資本都會(huì )涌入日元，日元作為國際儲備貨幣也穩健增升；另一方面，10年國債收益率是其他資產(chǎn)價(jià)格之“錨”，因此每當資本面對不確定環(huán)境沖擊時(shí)，就更愿意購入較為可靠的日元資產(chǎn)品種，以此作為風(fēng)險對沖與分解，由此也刺激了日本金融市場(chǎng)的活躍與繁榮。

    其三，穩住國債收益率可以讓日本金融市場(chǎng)處變不驚。將國債收益率穩定在較低水平，等于是為債券市場(chǎng)安置了一枚“定海神針”，也有利于股市穩定。也正是如此，雖然今年以來(lái)日元匯率大幅貶值，但日本金融市場(chǎng)穩健度要顯著(zhù)好于亞洲國家的整體表現，甚至絲毫也不弱于歐美市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟的直接融資渠道因此得到強力維護與有效暢通。

    （作者系中國市場(chǎng)學(xué)會(huì )理事）

    以上文章發(fā)表的言論，僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表證券時(shí)報立場(chǎng)。