申萬(wàn)宏源：小米港股先上市擠泡沫 CDR定價(jià)或更合理

    申萬(wàn)宏源發(fā)表的最新研究報告指出，自去年11月以來(lái)，在港上市的內地新經(jīng)濟企業(yè)，普遍遭遇上市后的大幅下跌甚至破發(fā)：6只在港上市新經(jīng)濟企業(yè)中，已有4只破發(fā)，最新股價(jià)平均破發(fā)率34%。小米集團CDR推遲發(fā)行而先在香港上市，發(fā)行定價(jià)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)更充分的“檢驗”后，有助于“擠泡沫”，從而有利于未來(lái)CDR更合理定價(jià)。

    港股先上“擠泡沫”，CDR上市交易規則大體同A股

    ——關(guān)于證監會(huì )取消對小米發(fā)行申報文件審核及CDR上市交易配套細則發(fā)布的點(diǎn)評

    申萬(wàn)宏源證券林瑾彭文玉

    事件：6月19日，證監會(huì )官網(wǎng)發(fā)行監管部發(fā)布公告，決定取消對小米集團公司發(fā)行申報文件的審核。6月15日，證監會(huì )聯(lián)合銀保監會(huì )發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行擔任存托憑證試點(diǎn)存托人有關(guān)事項規定》，并修訂發(fā)布《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》）、《創(chuàng )新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證上市后持續監管實(shí)施辦法》、《存托憑證存托協(xié)議內容與格式指引》，均自公布之日起施行。同日，滬深交易所分別在官網(wǎng)發(fā)布《試點(diǎn)創(chuàng )新企業(yè)股票或存托憑證上市交易實(shí)施辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)<實(shí)施辦法>）。

    發(fā)審會(huì )前夕踩剎車(chē)，CDR合理定價(jià)或許是重要考慮因素之一。根據證監會(huì )發(fā)行監管部的公告，因小米集團決定分步實(shí)施港股和中國存托憑證上市計劃，即先發(fā)行港股，然后擇機在境內發(fā)行CDR，所以申請推遲發(fā)審委審核時(shí)間。我們認為此舉，主要是基于對首例CDR發(fā)行給予特別重視和格外謹慎的原則，或有多重考量因素，尤其是CDR的合理定價(jià)問(wèn)題，這將涉及到能否盡可能降低國內市場(chǎng)CDR的投資風(fēng)險。

    小米發(fā)行將由“同步”變?yōu)?ldquo;回歸”，CDR發(fā)行規?；蛴凶兓?。按照此前公布的計劃，小米擬實(shí)施“H股+CDR”同步發(fā)行模式，目前小米發(fā)行H股已通過(guò)港交所聆訊，H股發(fā)行將很快啟動(dòng)，而小米推遲國內上市后，其發(fā)行方式也將由同步發(fā)行演變成“回歸”了，但就試點(diǎn)辦法的規定看，并不影響其未來(lái)的“回歸”。這次只是推遲，而非“擱置”。也是由于發(fā)行計劃的改變，因此，小米的招股書(shū)屆時(shí)也將可能會(huì )有相應的修改，比如，按原計劃，小米CDR發(fā)行規模對應的基礎股份占CDR和港股發(fā)行后總股本的比例不低于7%，且所對應的基礎股份占CDR和港股發(fā)行總規模比例不低于50%。未來(lái)回歸發(fā)行規模是否會(huì )存在一些變數需要進(jìn)一步觀(guān)察。

    “綠色通道”不降標準，試點(diǎn)企業(yè)審核更嚴。6月15日證監會(huì )發(fā)言人高莉就試點(diǎn)企業(yè)從嚴審核原則和審慎定價(jià)要求情況答記者問(wèn)時(shí)強調：在對試點(diǎn)創(chuàng )新企業(yè)審核的嚴格程度方面，較一般IPO企業(yè)要求更高。就6月14日公布的發(fā)審委針對小米的CDR申請給出的反饋意見(jiàn)來(lái)看，一共羅列了多達84個(gè)提問(wèn)，遠超常規IPO企業(yè)的二三十個(gè)問(wèn)題，字數超2萬(wàn)字，從各個(gè)環(huán)節對小米此次發(fā)行CDR進(jìn)行了嚴格問(wèn)詢(xún)，涉及是否存在同業(yè)競爭、公司治理、生態(tài)鏈企業(yè)情況、金融和類(lèi)金融業(yè)務(wù)、股權激勵、關(guān)聯(lián)交易等關(guān)鍵內容。由此來(lái)看，“閃電”上會(huì )，并不意味著(zhù)降低審核標準，反而是更加嚴格，畢竟創(chuàng )新企業(yè)存在投入大、風(fēng)險高、易被顛覆等特點(diǎn)，加之A股歷來(lái)有炒作新股、炒作題材的情形，如果試點(diǎn)企業(yè)“帶病上市”，同時(shí)，發(fā)行價(jià)格也定在不合理高位，將可能引發(fā)上市破發(fā)等一系列風(fēng)險，從而損害投資者和市場(chǎng)各方利益，也影響我國資本市場(chǎng)支持試點(diǎn)創(chuàng )新企業(yè)工作的持續推進(jìn)。”。

    估值分歧大，審慎定價(jià)預留安全邊際。由于創(chuàng )新企業(yè)往往存在尚未盈利、現金流為負、成立時(shí)間較短、業(yè)務(wù)模式或技術(shù)較新導致可比公司少等問(wèn)題，估值即是核心也是難點(diǎn)，市場(chǎng)對同一企業(yè)的估值差別也較大，比如，據媒體報道，針對小米集團的估值，中外資機構就存在較大分歧，其中外資機構詢(xún)價(jià)相對謹慎，其認為如小米的估值應該在硬件制造商與互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)估值中間取一個(gè)合適的點(diǎn)。根據小米集團6月14日預披露更新的招股書(shū)來(lái)看，CDR采取詢(xún)價(jià)方式，最終按照與港股孰低原則定價(jià)，且明確表示不適用市盈率指標，可能最終定價(jià)方案會(huì )有一定修訂，但從此“孰低”原則可見(jiàn)CDR定價(jià)之審慎。證監會(huì )6月13日面對證券公司、基金公司、保險公司等200余家機構召開(kāi)的關(guān)于試點(diǎn)新經(jīng)濟詢(xún)價(jià)詢(xún)價(jià)對象的工作會(huì )議中也強調了詢(xún)價(jià)機構在詢(xún)價(jià)過(guò)程中的專(zhuān)業(yè)、審慎、獨立和客觀(guān)，要切實(shí)起到對發(fā)行人的價(jià)格約束作用，促進(jìn)發(fā)行人審慎定價(jià)。預期小米最終定價(jià)時(shí)，發(fā)行人和承銷(xiāo)商會(huì )將港股市場(chǎng)的當時(shí)的市價(jià)以及港股發(fā)行價(jià)作為重要參考，或許也會(huì )引入工業(yè)富聯(lián)類(lèi)似的價(jià)格上限機制，同時(shí)應該也會(huì )將行業(yè)估值指標納入考量，在網(wǎng)下合格機構投資者詢(xún)價(jià)結果基礎上，最終在發(fā)行價(jià)定價(jià)上預留一定安全邊際。

    港股先上市“擠泡沫”，CDR定價(jià)或更合理。香港市場(chǎng)首發(fā)定價(jià)市場(chǎng)化程度較高，且機構投資者占比更大，從而二級市場(chǎng)整體估值較為理性，自去年11月以來(lái)，在港上市的內地新經(jīng)濟企業(yè)，普遍遭遇上市后的大幅下跌甚至破發(fā)：6只在港上市新經(jīng)濟企業(yè)中，已有4只破發(fā)，最新股價(jià)平均破發(fā)率34%，其中電競概念股雷蛇去年11月13日港股上市后，股價(jià)在上市首日達到5.49港元/股的高點(diǎn)，之后股價(jià)便不斷下挫，截止今年6月19日股價(jià)再創(chuàng )新低，破發(fā)率已達44.59%。而作為第三方支付第一股匯付天下于6月15日登陸港交所，卻在上市首日就遭遇了破發(fā)，截至6月19日收盤(pán)價(jià)相對發(fā)行價(jià)跌幅已達13.60%。因此，我們認為小米集團CDR推遲發(fā)行而先在香港先上市，發(fā)行定價(jià)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)更充分的“檢驗”后，有助于“擠泡沫”，從而有利于未來(lái)CDR更合理定價(jià)。

    CDR適用發(fā)行與承銷(xiāo)股票的相關(guān)規定，CDR上市交易規則大體同A股。繼6月6日證監會(huì )發(fā)布9大相關(guān)配套文件后，截至上周五，有關(guān)創(chuàng )新企業(yè)發(fā)行辦法的各項配套措施又進(jìn)一步跟上，證監會(huì )發(fā)布修訂后的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)<；管理辦法>；）等3大文件，同日，滬深交易所分別在官網(wǎng)發(fā)布《實(shí)施辦法》，中國結算所也正式發(fā)布CDR結算業(yè)務(wù)規則，至此，關(guān)于試點(diǎn)企業(yè)的發(fā)行上市交易，已形成從發(fā)行門(mén)檻、發(fā)行承銷(xiāo)規則、承銷(xiāo)盡調職責、投資者要求、交易規則及結算、信披的差異化安排等全方位的制度安排。其中，上周五修訂的《管理辦法》明確CDR適用本辦法中關(guān)于發(fā)行與承銷(xiāo)股票的相關(guān)規定：（1）CDR納入新股申購網(wǎng)下流通市值計算體系；（2）參與CDR網(wǎng)下申購投資者須持有最低1000萬(wàn)元非限售股份或存托憑證市值；（3）CDR可引入戰略配售和超額配售選擇權。滬深交易所的《實(shí)施辦法》規定CDR價(jià)格漲跌幅限制與A股相同（首日不設漲跌幅限制，單日漲跌幅限制比例為10%），允許大宗交易，但有相應數量限制。但《實(shí)施辦法》對CDR的上市發(fā)行規模提出特別要求：公開(kāi)發(fā)行的存托憑證不少于1億份或上市時(shí)此次公開(kāi)發(fā)行的存托憑證市值不低于50億元人民幣，對存在投票權差異的股份數量也做出相應規定。另外，中國結算公司在投資者問(wèn)答中明確了投資者通過(guò)現有A股賬戶(hù)參與存托憑證交易結算業(yè)務(wù)。

    對戰配基金的影響可能并不大，資本市場(chǎng)支持試點(diǎn)創(chuàng )新企業(yè)的大方向不改。此次小米CDR只是出于審慎角度暫緩，而并非擱置，預期條件成熟時(shí)仍會(huì )擇機推出，同時(shí)，預期其他試點(diǎn)創(chuàng )新企業(yè)也或將有序啟動(dòng)審核發(fā)行流程。資本市場(chǎng)支持試點(diǎn)創(chuàng )新企業(yè)的大方向依然十分明確。