廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家沈明高：建議大規模放松財政赤字上限 6%可以接受

廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家 沈明高

    沈明高：感謝證券日報的邀請，參加今天這個(gè)活動(dòng)，這一節是關(guān)于高質(zhì)量的發(fā)展，重點(diǎn)不是在討論明年的經(jīng)濟增長(cháng)走，明年從經(jīng)濟的走向來(lái)看，明年上半年會(huì )面臨著(zhù)比較大的壓力，只要明年下半年經(jīng)濟在低位企穩的可能，明年股市比今年的確定性更多一些。明年市場(chǎng)有四個(gè)相對的確定性，第一個(gè)確定性中美貿易談判到2月底之前有可能取得階段性的成果，這個(gè)階段性的成果有助于避免中美貿易摩擦的惡化，甚至短期之內有減輕，我并不認為中美貿易摩擦會(huì )結束，只是在短期之內不會(huì )惡化。

    第二，明年美聯(lián)儲結束加息的可能，我們預計美聯(lián)儲明年再加息兩次，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始調整了，兩個(gè)月市場(chǎng)預期兩到四次的加息，現在預期只有一次或者是兩次。所以美聯(lián)儲明年結束加息周期，對美元有可能從深轉弱，通常美元轉弱的時(shí)候，新興市場(chǎng)有可能會(huì )受益。

    第三，中美經(jīng)濟是錯峰發(fā)展，從1997年到現在錯峰發(fā)生過(guò)第四次，錯峰發(fā)生了以后，每當在低位企穩的時(shí)候，中國經(jīng)濟會(huì )好于美國，中國經(jīng)濟會(huì )在低位企穩，美國經(jīng)濟從高位下來(lái)，這給股市帶來(lái)中美周期錯峰的紅利。

    第四，財政政策明年到底多積極，多優(yōu)先，實(shí)際上決定了對中國經(jīng)濟的轉型和市場(chǎng)的影響，如果明年是財政優(yōu)先，貨幣政策為輔，我覺(jué)得利好股市，如果貨幣政策，財政政策為輔，可能是利好債市。

    今天的討論是從高質(zhì)量發(fā)展的角度未來(lái)會(huì )面臨什么樣的挑戰和機會(huì )，第一，中國經(jīng)濟，十六大說(shuō)得非常清楚，從高速增長(cháng)到高質(zhì)量發(fā)展的轉換，意味著(zhù)傳統的經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力正在減弱。橫軸是人均GDP，按照購買(mǎi)力平價(jià)來(lái)計算，中國將近是1.4萬(wàn)億美金，按照名義匯率來(lái)看今年是9千多美金，紅色是中國，藍色是日本，灰色的是韓國，基本上人均GDP壓力購買(mǎi)力平價(jià)達到1.4萬(wàn)美金的時(shí)候，日本和韓國GDP增長(cháng)速度從原來(lái)10%左右，掉到了4-7%之間，未來(lái)如果中國經(jīng)濟真的進(jìn)入高質(zhì)量的發(fā)展，很有可能我們的GDP增長(cháng)速度會(huì )繼續放慢，在4-7%之間，我認為是一個(gè)可以接受的增長(cháng)速度。如果這個(gè)增長(cháng)速度之下，增長(cháng)的質(zhì)量同時(shí)改進(jìn)，這個(gè)對市場(chǎng)來(lái)講，是一個(gè)好消息。

    我們現在跟很多投資者交流，投資者對GDP增長(cháng)速度并不太在意，GDP增長(cháng)速度重要就在于對企業(yè)的盈利產(chǎn)生影響，如果企業(yè)盈利能改善，經(jīng)濟增長(cháng)速度慢了一點(diǎn)，本身并不是一個(gè)問(wèn)題。所以我們從高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程來(lái)看，高質(zhì)量首先是意味著(zhù)增長(cháng)速度的放慢，從高速增長(cháng)到高質(zhì)量發(fā)展這個(gè)過(guò)程當中，我們看到了一個(gè)轉換期，這個(gè)轉換期我個(gè)人的看法，不是一年就完成了，現在有一個(gè)錯覺(jué)，好像現在已經(jīng)走上了高質(zhì)量發(fā)展的一個(gè)時(shí)期了，我認為還沒(méi)有，現在正處在高速增長(cháng)向高質(zhì)量發(fā)展轉換的時(shí)期，這個(gè)轉換期也可能需要三年，也可能需要五年，這個(gè)取決于我們政策的方向。

    在目前的情況下，大家可以看到過(guò)去增長(cháng)的動(dòng)能，高速增長(cháng)時(shí)期的增長(cháng)動(dòng)能主要是兩大類(lèi)，一類(lèi)是投資，一類(lèi)是出口。一條是房地產(chǎn)增長(cháng)速度，一條是制造業(yè)產(chǎn)能投資增長(cháng)速度，一路在往下走，短一點(diǎn)的是基建，今年下滑的速度也非?？?，今年基建可能有所反彈，但是基建的反彈真正意義上能夠起到緩沖的作用，除了房地產(chǎn)業(yè)有大的放松。

    明年房地產(chǎn)政策到底怎么放松，取消限購和限價(jià)，這些我覺(jué)得都應該早就取消了，不應該限。關(guān)鍵是明年限貸政策到底能放松多少，藍線(xiàn)這條線(xiàn)是我們計算的居民中長(cháng)期的新增貸款的速度，紅色的是二手房?jì)r(jià)70個(gè)城市的同比變化，藍色線(xiàn)領(lǐng)先紅色線(xiàn)6-12個(gè)月。明年房?jì)r(jià)漲多少，跟政策放松有很大的關(guān)系，但是跟信貸政策尤其高度相關(guān)，如果明年是一個(gè)信貸大放水，當然房?jì)r(jià)一定會(huì )暴漲，但是我覺(jué)得后遺癥非常明顯，房地產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險加大。如果明年控制信貸，房?jì)r(jià)會(huì )漲，是比較有限的，而且地區放松，也比較明顯的。

    在高速增長(cháng)時(shí)期管用的刺激政策，實(shí)際上到了高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，已經(jīng)效果越來(lái)越差，特別是邊際效果越來(lái)越差，你搞一個(gè)刺激計劃試一試，再搞一次基建，這些過(guò)去傳統的刺激政策，我認為邊際效果都在下降。最好的一個(gè)辦法是盡量避免使用這些傳統的刺激政策，但是要適當容忍經(jīng)濟增長(cháng)的放緩。產(chǎn)能投資面臨產(chǎn)能過(guò)剩，基建投資面臨著(zhù)地方政府高杠桿的壓力，還有出口增長(cháng)同時(shí)也面臨著(zhù)中美貿易摩擦的影響。

    說(shuō)到出口，左邊這個(gè)圖是計算中國對美國出口增長(cháng)，有三條線(xiàn)，往下的藍色是美國第一批征收25%關(guān)稅的商品，今年是負增長(cháng)29%。上面這條線(xiàn)，就是第二批加征10%的關(guān)稅2000億美金的商品，9月份增長(cháng)23%，大家都在搶出口，沒(méi)有征收關(guān)稅的，到9月份增長(cháng)是9%左右。如果中美貿易摩擦繼續惡化，很明顯中國明年的出口會(huì )面臨著(zhù)更大的下行壓力。我的預測是明年會(huì )有階段性的緩和，這個(gè)對出口會(huì )有好處。中國經(jīng)濟面臨的轉型傳統的動(dòng)能增長(cháng)速度在逐步的放慢。

    還有一個(gè)更重要的節點(diǎn)，美國GDP結構、工業(yè)、農業(yè)和服務(wù)業(yè)，1840年以來(lái)美國作為一個(gè)大國和中國有一定的可比性，1840年美國經(jīng)濟經(jīng)歷了三次轉型，第一次是工業(yè)化，從農業(yè)到工業(yè)，第二次是工業(yè)占比沒(méi)有上升，但是工業(yè)增長(cháng)從低端到中高端的升級，第三次是從工業(yè)到服務(wù)業(yè)的社會(huì )。

    在80年代初，日本的制造業(yè)成本里面，員工成本占45%，八十年代初，日本的低端制造業(yè)開(kāi)始大舉向中國轉移，2016年我們也發(fā)現中國制造業(yè)成本里面，人工成本占45%，所以從這個(gè)圖可以告訴我們說(shuō)，中國從全國水平來(lái)講，低端制造業(yè)的低成本優(yōu)勢在逐漸喪失，中國低端制造向海外轉移已經(jīng)開(kāi)始。

    大家再看右邊這個(gè)圖，深藍色這條線(xiàn)是我們計算的中國勞動(dòng)力密集產(chǎn)品出口占G20的比重，90年代初的時(shí)候，勞動(dòng)密集型出口只占G20的10%，2013年到了35%，2016年開(kāi)始下降，以中國為主開(kāi)始向其他國家轉移。中國從高速增長(cháng)向高質(zhì)量發(fā)展轉移的過(guò)程當中，就發(fā)生在低端制造業(yè)轉移的關(guān)口。然后在疊加貿易摩擦，在這樣一些關(guān)口我們需要一些什么樣的政策，才能服務(wù)高質(zhì)量的發(fā)展，這是我想說(shuō)的第二點(diǎn)。

    總體上來(lái)講，從高速增長(cháng)向高質(zhì)量發(fā)展可能需要一段時(shí)間的轉化期，在這個(gè)轉換期我個(gè)人認為最重要的政策是財政政策，應該以財政政策優(yōu)先，以貨幣政策為輔。這是一個(gè)政策形勢圖，往上是結構性的政策，就是改革，往下是周期性的政策，就是貨幣政策。政策執行的時(shí)候分難易，左邊的政策是非常困難的，需要壯士斷腕，往右的政策比較容易執行，發(fā)一次文件就可以解決。

    在這樣一個(gè)空間里面，大家可以看到政策實(shí)際上主要分成兩類(lèi)，左上和右下兩類(lèi)，包括降準和減息，放松房地產(chǎn)投資，推動(dòng)基建投資，這都是過(guò)去的老辦法，降準和減息很容易，發(fā)一次通知就搞定了，但是左下角的政策容易，但是要有負作用，很有可能繼續加杠桿，很有可能是資產(chǎn)泡沫更高，所以我們希望右下的政策少用。左上的是改革為主，我認為是政府瘦身，政府裁員是最困難的，這可能是未來(lái)要做的事情。我們找一個(gè)有代表性的政策就是減稅費，是財政政策的一部分。我個(gè)人的建議，如果從現在到未來(lái)三五年左右的時(shí)間，中國從高速增長(cháng)到高質(zhì)量發(fā)展的轉型，財政政策應該更加的優(yōu)先。

    貨幣政策可以為輔支持財政政策的推動(dòng)，大家現在最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是政府減稅，減稅的力度有多大？我們市場(chǎng)預期是多少？我個(gè)人的判斷，現在市場(chǎng)預期明年減稅費的規模是一萬(wàn)億左右，也有人說(shuō)未來(lái)五萬(wàn)億，就是每年一萬(wàn)億的概率。從整個(gè)高速增長(cháng)到高質(zhì)量發(fā)展的過(guò)程中，我認為一萬(wàn)億是不夠的，要超過(guò)市場(chǎng)預期才能改變市場(chǎng)的行為，如果說(shuō)未來(lái)五年或者三到五年，每年減稅費的規模能夠超過(guò)兩萬(wàn)億人民幣，就超市場(chǎng)預期，就有可能使得我們從高速增長(cháng)到高質(zhì)量發(fā)展更加好，使得股市的機會(huì )就更大。

    如果政府要減稅費的空間來(lái)自于哪里？這是一個(gè)很重要的問(wèn)題，有三個(gè)渠道，第一個(gè)渠道是提高財政赤字率，今年是2.5%，明年提高到2.5，那就是2.5個(gè)百分點(diǎn)的增加，政府有一個(gè)原則是不能突破3%，正常時(shí)期不突破3%是可以理解。我們從高速增長(cháng)到高質(zhì)量轉化過(guò)程中，是一個(gè)特殊的事情，所以我覺(jué)得應該大規模放松財政赤字的上限，6%是可以接受。但是短期之內我們判斷比較困難，有可能兩會(huì )公布的財政赤字率還是3%，光靠提高財政赤字率的空間比較有限。

    第二個(gè)渠道就是減支減收，財政支出占GDP的比重，還有財政收入占GDP的比重，這個(gè)V字形是非常明顯的，八十年代財政占GDP的比重大概22%左右，一路下行到94年下降到11%左右，減了一半。94年之后，一路上行，最高到將近最高26%，在這個(gè)過(guò)程當中，GDP增長(cháng)了很多倍，財政支出占比又增加了，所以我們的支出確實(shí)是負擔很重，如果不能減支，就不能減收。能不能政府瘦身，或者是其他的路徑，我認為應該是有空間的，但是現在還沒(méi)有提到議事日程上來(lái)。

    第三個(gè)是國有資產(chǎn)，按照今年國有資產(chǎn)的普查，2017年中國國有資產(chǎn)總規模是454萬(wàn)億人民幣，拿出來(lái)進(jìn)行減稅，我認為是有很大的空間。未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展之前，在這個(gè)轉換時(shí)期，財政政策更加積極一點(diǎn)，幫助我們實(shí)現這個(gè)平滑的轉換，我認為這是最重要的市場(chǎng)期待。這個(gè)過(guò)程不會(huì )一下子滿(mǎn)足市場(chǎng)的期待，這是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，需要時(shí)間。

    最后從金融的角度來(lái)講我們到底看到什么樣的變化，有三點(diǎn)值得關(guān)注，第一點(diǎn)在這樣一個(gè)轉化時(shí)期，我們特別迫切的希望看到長(cháng)期政策的確定性，也就是說(shuō)在這個(gè)轉換不確定性當中，我們未來(lái)的方向應該更加確定，給市場(chǎng)，給投資者以方向。第二，未來(lái)直接融資占比，我認為會(huì )有更大比重的上升，過(guò)去以投資和出口增長(cháng)的時(shí)期，間接融資能夠滿(mǎn)足我們發(fā)展的需要，但是未來(lái)以消費和創(chuàng )新為主的，對風(fēng)險的定價(jià)變得更加重要，所以我認為直接融資的機會(huì )應該更大，換句話(huà)說(shuō)對銀行來(lái)講會(huì )面臨著(zhù)不同的壓力，大的銀行和小的銀行會(huì )出現比較大的分化，這是第二點(diǎn)。

    第三點(diǎn)，我認為在未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，長(cháng)期資金的作用會(huì )越來(lái)越大，這里面有幾方面的原因，一方面我們的人均收入到目前這個(gè)水平，有一部分長(cháng)期投資的需要。另外一方面，高質(zhì)量發(fā)展是一個(gè)慢經(jīng)濟，這個(gè)慢經(jīng)濟需要更加長(cháng)期的資金，這個(gè)長(cháng)期的資金包括養老和保險，也包括老百姓自己在資產(chǎn)配置方面對長(cháng)期投資的需求，比如說(shuō)教育和未來(lái)資金的需求。

    總體來(lái)講，從金融的角度將，怎么樣更好服務(wù)高質(zhì)量的發(fā)展，短期之內我們更加期待財政發(fā)力。從未來(lái)三五年的角度來(lái)看，我們看到三個(gè)方面，第一，政策的預期越來(lái)越明確，市場(chǎng)的機遇越來(lái)越明確，第二和第三個(gè)方面，就是上面所講的。

    謝謝！