巨額虧損：美聯(lián)儲與財政部聯(lián)袂上演的雙簧戲

    【銳言銳語(yǔ)】

    對于美聯(lián)儲來(lái)說(shuō)，無(wú)論是虧損還是盈利，其實(shí)都是其與財政部之間聯(lián)袂上演的雙簧戲。美聯(lián)儲后來(lái)的虧損部分，實(shí)際早就以國債變現的方式進(jìn)入了財政部的口袋之中，至于躺在美聯(lián)儲盈虧財務(wù)本上的最大贏(yíng)家，顯然就是美國政府。

    張銳

    美聯(lián)儲日前再次邁動(dòng)了大幅加息75個(gè)基點(diǎn)的步伐，只是，不同于通過(guò)加息以抑制通脹的政策目標的實(shí)現需要足夠長(cháng)的時(shí)間去等待，美聯(lián)儲貨幣緊縮給自己制造的財務(wù)虧損結果已然鏗鏘落地。公開(kāi)數據顯示，今年上半年美聯(lián)儲賬面虧損達到10504億美元，并有海外媒體近日指出，到2023財年（2022年10月至2023年9月）結束，美聯(lián)儲將首次發(fā)生自1915年以來(lái)的年度巨額虧損。

    聯(lián)邦基準利率等常規價(jià)格型工具以及量化寬松（QE）等非常規數量型工具，既是美聯(lián)儲調節市場(chǎng)流動(dòng)性的重要手段，也是其提供信貸服務(wù)并藉此賺取一定財務(wù)收入的基本依賴(lài)，比如2021年美聯(lián)儲通過(guò)正回購協(xié)議、貼現窗口貸款等信貸工具就從商業(yè)銀行手中賺到了近4億美元貸款利息收入，而且經(jīng)營(yíng)這種生意對于美聯(lián)儲來(lái)說(shuō)沒(méi)有任何成本，只是此類(lèi)收入并不是美聯(lián)儲財務(wù)進(jìn)賬的大頭，真正對美聯(lián)儲財務(wù)收成做出最大貢獻的還是美聯(lián)儲在公開(kāi)市場(chǎng)上的證券買(mǎi)賣(mài)。

    追蹤發(fā)現，無(wú)論是金融危機期間還是新冠疫情暴發(fā)之后，美聯(lián)儲都通過(guò)QE操作也就是所謂“擴表”買(mǎi)進(jìn)了大量的美國國債和機構抵押貸款支持證券（MBS），前者的增量規模最高達到3.6萬(wàn)億美元，后者的最大買(mǎi)入量更是疊加至4.5萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲以官方身份大口吃進(jìn)國債與MBS，在市場(chǎng)上構成了十分顯著(zhù)的羊群效應，大量資金涌進(jìn)債券市場(chǎng)并推高了幾乎所有品種的債券價(jià)格，美聯(lián)儲也從中賺得盆滿(mǎn)缽盈，其中新冠疫情全面暴發(fā)的2020年，美聯(lián)儲拿到了超過(guò)4000億美元的浮盈。

    實(shí)際上，除了通過(guò)二級市場(chǎng)上價(jià)格的上漲獲得所購買(mǎi)債券市值的溢價(jià)收益外，美聯(lián)儲同時(shí)還能按照債券的收益率獲取投資收益，而且由于美債收益率并沒(méi)有出現如同日本國債以及歐洲國家國債收益率為負的狀況，所以美聯(lián)儲所購買(mǎi)的國債都是穩賺不賠，債券溢價(jià)收益加上投資固化收益成就了美聯(lián)儲在世人眼中從不言敗的高大形象。不過(guò)，今年卻完全不同，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上的虧損幅度不斷放大，三個(gè)渠道匯聚而成的虧損鏡像相當慘烈。

    渠道之一是SOMA（公開(kāi)市場(chǎng)操作）因聯(lián)邦基準利率的不斷走高引致債券價(jià)格的連續大幅跌落。今年以來(lái)美聯(lián)儲已經(jīng)升息5次，利率目標區間升至3%-3.25%的水平。債券收益率與貨幣利率呈正相關(guān)關(guān)系，10年期美債收益率今年最高已突破3.6%。按照常理，美聯(lián)儲所持有的國債以及MBS都會(huì )因債券收益率的上漲而增加收益，但問(wèn)題是，聯(lián)邦基準利率與債券價(jià)格是反向運動(dòng)關(guān)系，即利率越高，債券價(jià)格的下蹲幅度就越大，并且債券收益率所產(chǎn)生的收益根本無(wú)法覆蓋債券價(jià)格下跌所形成的損失，拿10年期國債來(lái)說(shuō)，收益率處在1.5%的時(shí)候，期貨價(jià)格高高盤(pán)踞在130美元以上，但如今卻連續陰跌至只有115美元，跌幅超過(guò)了13%，這部分損失即使是用3.9%的收益率所產(chǎn)生的收益也是遠遠無(wú)法彌補的。自然，伴隨著(zhù)美聯(lián)儲的繼續加息，由美元利率上漲所引起的美聯(lián)儲SOMA賬戶(hù)的虧損頭寸接下來(lái)還會(huì )繼續增升。

    渠道之二是QT（量化縮減）導致的利息收入急劇收斂。數據顯示，目前美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表約8.5萬(wàn)億美元，其中國債和MBS分別為5.77萬(wàn)億美元和2.7萬(wàn)億美元。根據QT計劃，自今年6月起美聯(lián)儲每月以不超過(guò)475億美元的節奏縮表，9月后將縮減上限提至每月950億美元，最終總縮減量為2.2-2.8萬(wàn)億美元，也就是說(shuō)用2-2.5年的時(shí)間將資產(chǎn)負債表規模壓縮至6-6.5萬(wàn)億美元?？s表必然減少美聯(lián)儲的利息收入，而且縮表之后美聯(lián)儲將停止再投資，也就是不再對到期的資產(chǎn)進(jìn)行續作，這樣即便是債券收益率再高也不會(huì )對美聯(lián)儲形成新的固化收益，總體利息收入的銳減也必然相應放大整體虧損赤字。

    渠道之三是FRR（聯(lián)邦基準利率）與IORB（準備金利率）產(chǎn)生的支付成本顯著(zhù)增升。相對于資產(chǎn)端的國債與MBS兩大產(chǎn)品矩陣而言，美聯(lián)儲在負債端的結構要復雜一些，除了商業(yè)銀行的準備金之外，還有現金、隔夜逆回購（ONRRP）和財政一般賬戶(hù)（TGA）。ONRRP是美聯(lián)儲將國債暫時(shí)出售給交易對手，并在第二天回購這筆債券；TGA是美國財政部在美聯(lián)儲的活期賬戶(hù)，用于美國政府的官方收支。數據顯示，目前準備金、ONRRP與TGA的存量規模分別為3.3萬(wàn)億美元、2.3萬(wàn)億美元和0.67萬(wàn)億美元，對于這些存放在自己手上的資金，美聯(lián)儲都要依規支付利息，而且伴隨著(zhù)貨幣政策的收緊，FRR的上升，美聯(lián)儲的支付成本也水漲船高。一方面支出額度蒸蒸日上，另一方面收益進(jìn)賬步步維艱，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表呈現出來(lái)的虧損狀況自然就不好看。

    就一般企業(yè)而論，虧損尤其是巨額虧損輕則出現資產(chǎn)減記與傷筋動(dòng)骨，重則導致破產(chǎn)重整甚至折戟沉沙，但作為獨立法人機構的美聯(lián)儲則不然。如同所有中央銀行承擔著(zhù)維護經(jīng)濟增長(cháng)、物價(jià)穩定、充分就業(yè)以及國際收支平衡的基本職能一樣，賺錢(qián)顯然不是美聯(lián)儲的主要目的，而且只要美聯(lián)儲沒(méi)有全部拋售手中的資產(chǎn)，虧損也只是賬面虧損而并非實(shí)際虧損，與此同時(shí)，根據美聯(lián)儲的會(huì )計規則，其浮虧部分都會(huì )以“遞延資產(chǎn)”的名義轉移記錄于資產(chǎn)負債表之上，這樣，實(shí)際過(guò)程中的經(jīng)營(yíng)虧損既不會(huì )減少美聯(lián)儲報告的資產(chǎn)與資本量規模，也不會(huì )掣肘美聯(lián)儲的對外支付運營(yíng)服務(wù)，更不會(huì )影響美聯(lián)儲履行基本的貨幣政策職責。

    不過(guò)，美聯(lián)儲畢竟還是私人經(jīng)營(yíng)機構，一定程度的自負盈虧既合乎邏輯也十分必要，而且自身財務(wù)家底厚實(shí)也能夠讓美聯(lián)儲政策推廣起來(lái)更有底氣，信心也更充足，相反，如果發(fā)生虧損甚至出現資不抵債以及連自身的運營(yíng)費用都捉襟見(jiàn)肘，并不得不求助于國會(huì )撥款資助，美聯(lián)儲的聲譽(yù)多少就會(huì )受到影響，同時(shí)其政策獨立性也可能遭遇各種政治力量的擾動(dòng)且打出折扣。金融危機期間，部分議員質(zhì)疑美聯(lián)儲在次貸危機期間的操作是在花納稅人的錢(qián)救助金融機構，時(shí)任美聯(lián)儲主席伯南克則強調量化寬松操作為美國財政每年多賺近1000億美元，對國會(huì )的質(zhì)疑形成了有力的回應，從而使得三輪QE與一輪扭轉操作的貨幣政策依次順利展開(kāi)，如今美聯(lián)儲財務(wù)承壓，其貨幣緊縮的操作節奏是否因此會(huì )受到羈絆自然就有待觀(guān)察。

    當然，相比于美聯(lián)儲因虧損而可能體嘗到聲譽(yù)受損以及獨立身份式微等表皮之癢，美國財政部所感受到的則是失血斷流的切膚之痛。一般而言，在扣除運營(yíng)費用、利息支出等成本項之后往往就是美聯(lián)儲的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)純收入，按照《聯(lián)邦儲備法》的要求，這部分盈余須匯入美國財政部，財政部過(guò)去幾年接受到的美聯(lián)儲繳款因此少則數百億，多則上千億美元，該筆資金被計入聯(lián)邦政府的預算范疇，對降低聯(lián)邦預算赤字起到了不小作用。如今，美聯(lián)儲自身出現財務(wù)赤字，其向財政部的繳款行為也將暫定三年，期間政府收入減少，預算赤字也會(huì )相應上升，最終可能又要通過(guò)增發(fā)國債來(lái)尋找新的資金替代，由此決定了美國政府的杠桿率在目前已達123%的基礎上還會(huì )變得更高。

    最后要強調的是，對于美聯(lián)儲來(lái)說(shuō)，無(wú)論是虧損還是盈利，其實(shí)都是其與財政部之間聯(lián)袂上演的雙簧戲。財政部印發(fā)國債，美聯(lián)儲增發(fā)美元，財政政策貨幣化，美聯(lián)儲憑借收益率從財政部那里獲得利息，生成了自己的盈利，且寬松貨幣政策之下還能通過(guò)二級市場(chǎng)債券價(jià)格的上漲做大資產(chǎn)利潤蛋糕，然后美聯(lián)儲轉身將蛋糕的絕大部分切給了財政部；但如果美聯(lián)儲虧了，財政部盡管因此失去部分進(jìn)賬來(lái)源，可大手筆國債已經(jīng)發(fā)行出去了，其中作為國債最大買(mǎi)主的美聯(lián)儲功不可沒(méi)，因此，美聯(lián)儲后來(lái)的虧損部分，實(shí)際早就以國債變現的方式進(jìn)入了財政部的口袋之中，至于躺在美聯(lián)儲盈虧財務(wù)本上的最大贏(yíng)家，顯然就是美國政府。

    （作者系經(jīng)濟學(xué)教授）

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