產(chǎn)業(yè)并購增多 殼交易遇冷 A股市場(chǎng)破“殼”立“業(yè)”

    “很意外！”談及昆藥集團的易主，浙江商界人士對上海證券報記者感嘆。

    昆藥集團5月8日晚公告，控股股東華立醫藥及其一致行動(dòng)人華立集團，擬作價(jià)29億元將所持上市公司28%股權轉讓給華潤三九。值得關(guān)注的是，華立集團掌舵人汪力成系知名浙商，熟稔資本運作，被稱(chēng)作浙江“資本教父”。汪力成此番撤身，距其收購昆藥集團相隔整整20年。

    A股市場(chǎng)易主浪潮，正步入激變時(shí)刻。今年1月至4月，共有37家A股上市公司披露交易性控制權變動(dòng)事項（剔除國資無(wú)償劃轉、家族內部劃轉等），有12家上市公司公告控制權轉讓終止事項。

    “A股殼公司價(jià)值在一路下滑。如果說(shuō)一兩年前很多人對殼價(jià)值仍心存幻想，期望殼價(jià)值重現的話(huà)，注冊制改革的持續推進(jìn)、退市監管的日趨嚴格，讓更多人認清了現實(shí)。”文藝馥欣資本顧問(wèn)創(chuàng )始人阮超對記者表示，目前市場(chǎng)上出售意愿堅決的殼公司并不多，買(mǎi)家也趨于理性，市場(chǎng)供需兩清淡。

    從炒作殼資源，到回歸產(chǎn)業(yè)初心，A股市場(chǎng)生態(tài)正悄然生變。

    產(chǎn)業(yè)大佬“割?lèi)?ài)”

    在民企大省浙江，華立集團掌舵人汪力成被稱(chēng)作“資本教父”。“與其他一代浙商相比，汪總對資本市場(chǎng)的觸覺(jué)更加敏銳，很早就介入到了資本運作中，擅長(cháng)以市場(chǎng)化方式來(lái)盤(pán)活資產(chǎn)，形成了獨到的企業(yè)管理模式。”一位熟悉華立的浙商對記者說(shuō)。

    資本市場(chǎng)則以“洗殼高手”來(lái)評價(jià)汪力成。1999年5月，華立集團以1.33億元受讓了重慶川儀的國有法人股股份，斬獲第一個(gè)上市平臺。次年，華立集團如法炮制，斥資3630萬(wàn)元將陷入困境的ST恒泰收入麾下。2002年，華立集團向昆藥集團發(fā)起收購，經(jīng)過(guò)一番周折，最終以1.7億元成功入主。3年之后，華立集團又獲得了武漢健民（現名健民集團）的控制權，“華立系”聲名鵲起。

    巧用資本手段，汪力成將債務(wù)纏身、包袱沉重的3家上市公司“清洗”干凈，置入資產(chǎn)重獲生機，“洗殼”一說(shuō)由此而來(lái)。之后，重慶川儀、ST恒泰分別實(shí)施資產(chǎn)重組，變身為華媒控股、開(kāi)創(chuàng )國際，華立系獲利頗豐全身而退。2017年，華立集團孵化的華正新材上市，資本羽翼更加豐滿(mǎn)。

    “大健康產(chǎn)業(yè)是華立集團重要的產(chǎn)業(yè)版圖，昆藥集團和健民集團是當中兩顆核心的棋子，昆藥集團的收入和利潤均好于健民集團。華立集團這次出售昆藥集團，確實(shí)比較意外。”前述浙商對記者說(shuō)。

    在公告中，昆藥集團表示，公司與華潤三九均從事醫藥生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，雙方在業(yè)務(wù)發(fā)展、技術(shù)開(kāi)發(fā)等領(lǐng)域具有較強的協(xié)同效應。雙方將發(fā)揮在醫藥大健康領(lǐng)域的協(xié)同效應，圍繞三七資源發(fā)展產(chǎn)業(yè)體系，促進(jìn)雙方共同發(fā)展。

    “產(chǎn)業(yè)協(xié)同是并購重組的核心邏輯。在當下的復雜宏觀(guān)環(huán)境中，這樣的行業(yè)整合，會(huì )越來(lái)越多。”有券商人士對記者表示，“至于誰(shuí)整合誰(shuí)，就要看雙方的實(shí)力了。”

    無(wú)獨有偶。根據ST龍凈、紫金礦業(yè)最新公告，紫金礦業(yè)擬作價(jià)17.34億元受讓ST龍凈15.02%股權，并獲得10%股權對應的表決權，由此斬獲上市公司控制權。對于收購動(dòng)機，紫金礦業(yè)表示，拿下ST龍凈的控制權，有利于二者在節能環(huán)保及新能源等領(lǐng)域開(kāi)展合作。

    而前福州首富吳潔的“棄殼”頗為無(wú)奈?；夭楣?，在殼交易活躍的2017年，福建陽(yáng)光集團以36.71億元、溢價(jià)56.6%的高價(jià)，收購龍凈環(huán)保17.17%的股份，成為其控股股東。自此，吳潔家族在陽(yáng)光城之外，新增了一個(gè)資本平臺。

    控制權改弦更張之后，龍凈環(huán)保的業(yè)務(wù)發(fā)展較為穩定，但陽(yáng)光集團資金鏈出現危機，只得忍痛割?lèi)?ài)。粗略估測，這一筆跨界投資，陽(yáng)光集團的賬面浮虧在50%以上。

    “擁有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的上市公司，還是有不少同行業(yè)買(mǎi)家覬覦的，買(mǎi)家主要是國資平臺或者產(chǎn)業(yè)龍頭。”資深投行人士表示，但由于宏觀(guān)環(huán)境、二級市場(chǎng)等因素，高溢價(jià)的收購非常少見(jiàn)，多為平價(jià)甚至折價(jià)。

    即便是財大氣粗的產(chǎn)業(yè)大鱷，整合之路也并非一帆風(fēng)順。同樣以產(chǎn)業(yè)協(xié)同為目標，2021年初，通過(guò)集合競價(jià)、大宗交易、司法拍賣(mài)等多種方式，TCL家電“火力全開(kāi)”，最終獲得了奧馬電器控制權，繼而斥資15億元發(fā)起要約收購強化控股地位。然而，奧馬電器后因違規對外擔保被“ST”，公司及原實(shí)控人趙國棟被證監會(huì )立案調查，股價(jià)連續下行。

    殼交易“量?jì)r(jià)齊跌”

    如果說(shuō)產(chǎn)業(yè)龍頭易主尚有支撐，那么殼公司的交易則“漂若浮萍”。

    以權益變動(dòng)報告口徑統計，2022年1月至4月，共有37家上市公司公告交易性控制權變動(dòng)事項，相比2021年同期的59家下滑37.29%。

    “殼交易的溢價(jià)率在明顯下滑。”據阮超介紹，以2021年歸母凈利潤低于5000萬(wàn)元作為殼公司的標準，37家公告易主的公司中，有24家是殼公司，其中10家因破產(chǎn)重整變更實(shí)控人，另14家殼公司交易的平均溢價(jià)率僅為2.11%。

    很難說(shuō)，這些易主交易能不能走到皆大歡喜的終點(diǎn)站。另一組數據顯示，今年1月至4月，共有12家上市公司公告控制權轉讓終止事項，其中買(mǎi)方為國資和民營(yíng)的分別為6家。

    不難看出，國資對上市公司控制權收購愈發(fā)謹慎了。以海默科技為例，其控制權變更起始于2020年6月，甘肅國開(kāi)投原擬采用協(xié)議轉讓、表決權委托及定增方式獲取控制權。但由于國資審批長(cháng)期未決，致使上市公司貸款業(yè)務(wù)受限，營(yíng)運資金吃緊，公司實(shí)控人主動(dòng)提出解除協(xié)議。另外，吉宏股份與德陽(yáng)商業(yè)投資集團的控股權轉讓交易，也因德陽(yáng)國資委不予批準而夭折。

    二級市場(chǎng)的低迷表現是很多交易終止的重要原因。據統計，絕大多數終止轉讓控制權的上市公司最新市值，較首次公告控制權變更日有明顯的下跌。截至5月初，股價(jià)下跌的7家公司平均跌幅35%，其中生物股份跌幅達56%，金鴻順跌幅最小，為8%。

    “前幾年大量的上市公司控制權收購，幾乎沒(méi)有看到一個(gè)成功重組或者整合的案例。”資深投行人士說(shuō)，無(wú)論是國資平臺還是產(chǎn)業(yè)資本抑或私募資本，絕大多數買(mǎi)方都缺乏可行的重組規劃及對監管政策的感知和應變力，“許多殼公司到現在仍然是個(gè)殼。”

    部分殼公司被收購后，甚至滑向了退市深淵。2020年，永徽隆行股權投資基金協(xié)議受讓*ST羅頓12.16%股份，成為第一大股東。這宗跨省收購的幕后發(fā)起人是浙數文化及外部資本方。易主之后，*ST羅頓曾在2021年5月籌劃收購北京酷炫網(wǎng)絡(luò )100%股權，可能構成重組上市導致公司易主，但最終戛然而止。

    運作不力的結果是退市。2021年年報顯示，*ST羅頓當年凈利潤為負值且營(yíng)收低于1億元，財報被出具保留意見(jiàn)的審計報告，觸及終止上市條件。

    “沒(méi)有好資產(chǎn)，單純依靠上市平臺套利的時(shí)代結束了，市場(chǎng)對于殼公司的需求并沒(méi)有那么大。如同海外市場(chǎng)那樣，殼公司交易正在退回其本來(lái)該在的邊緣地位。”阮超說(shuō)。

    生態(tài)劇變“殼局”打破

    市場(chǎng)生態(tài)的劇變，總在監管變化及市場(chǎng)浪潮中演進(jìn)。從多個(gè)角度看，殼資源的套利時(shí)代已然終結。

    4月28日，潤澤科技借殼普麗盛項目獲審核通過(guò)，成為創(chuàng )業(yè)板首家借殼上市過(guò)會(huì )公司。

    這個(gè)“第一”有些孤單。環(huán)顧市場(chǎng)，借殼上市（重組上市）案例在近年變得極為稀有。在2015年高峰期，借殼上市失敗與完成的案例數分別為13家和33家；2021年，完成借殼上市的僅有2例，為返利科技借殼昌九生化和上海外服借殼強生控股，其中后者系上海國資內部的資產(chǎn)整合。

    普麗盛的借殼項目，從啟動(dòng)到過(guò)會(huì )的時(shí)間跨度超過(guò)了300天。“現在要借殼，太難了。”有投行人士表示，借殼的成本實(shí)際上高于IPO，審核周期也不確定，在注冊制改革的環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的首選肯定是IPO，“另外，重組方一般還有業(yè)績(jì)承諾，這個(gè)壓力也蠻大。”

    普麗盛的重組方案中，交易對方承諾，潤澤科技在2021年度至2024年度預測扣非凈利潤分別不低于6.12億元、10.98億元、17.94億元和20.95億元，合計高達56億元。

    另值得注意的是，A股公司之間的收購開(kāi)始增多。今年以來(lái)，除了紫金礦業(yè)收購S(chǎng)T龍凈外，物產(chǎn)中大收購金輪股份控制權，中聯(lián)重科收購路暢科技控制權、長(cháng)飛光纖收購博創(chuàng )科技控制權等交易正在進(jìn)行中。

    阮超認為，隨著(zhù)IPO擴容及分拆上市等政策的推出，A股公司之間的股權收購成為可能，預計未來(lái)將有越來(lái)越多的上市公司成為并購標的。“二級市場(chǎng)的分化會(huì )越來(lái)越明顯，有發(fā)展前景的公司會(huì )獲得更多的資源，發(fā)展前景一般的公司會(huì )越來(lái)越邊緣化，這些公司就可能成為并購的標的。”

    與此同時(shí)，殼公司的邊緣化勢不可擋，其中重要的教育警示是退市風(fēng)險。譬如，試圖“催肥式保殼”的*ST圣萊，2021年年報最終被審計機構出具了否定意見(jiàn)，瀕臨退市。由星美集團實(shí)控人覃輝耗資10多億元接盤(pán)的這家空殼公司，在掙扎中走向了終點(diǎn)站。

    一位在2021年斥資數百萬(wàn)元買(mǎi)入*ST圣萊股票的投資者告訴記者，他之前一直堅信公司能保殼，這次投資最終損失慘重。“我一直認為，覃輝是資本大佬，公司也在積極出手改善基本面，保殼肯定沒(méi)問(wèn)題的。沒(méi)想到，還是踩了雷。”

    不容忽視的是，單會(huì )計年度A股退市公司數量也創(chuàng )出歷史新高。據上海證券報資訊統計，根據2021年年報披露情況，共有42家公司面臨強制退市，滬深兩市分別有18家、24家。其中，因觸及財務(wù)類(lèi)退市指標被出清的滬市、深市公司分別為17家、23家。

    不破不立。在注冊制改革的背景下，A股殼資源炒作盛景不再，并購重組正回歸產(chǎn)業(yè)初心。