家族信托持股IPO能否破局？ 監管層明確審核思路

    境內家族信托能多大程度參與首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）市場(chǎng)，是市場(chǎng)各方持續熱議的話(huà)題。

    近年來(lái)，睿昂基因、振華新材、盛美股份、芯源股份、凱賽生物、晶科能源等企業(yè)均對家族信托持股作出探索，其中有的順利上市，也有的要在上市前清理信托架構。

    證券時(shí)報記者采訪(fǎng)業(yè)內人士了解到，獲監管認可的IPO案例普遍體現為“家族信托小比例且間接持股”。

    近期，記者從券商投行人士處求證獲悉，交易所對控制權條線(xiàn)下的信托持股問(wèn)題進(jìn)行案例分析，其中明確表示，不能影響控制權的清晰穩定?？刂茩嘞嚓P(guān)股權中存在信托持股的，原則上應當在申報之前予以清理。非控制權相關(guān)股權存在信托持股的，審核實(shí)踐中需綜合考慮、區別處理。

    家族信托持股

    不能影響控制權穩定

    據了解，監管層對“三類(lèi)股東”（資管計劃、契約型基金或信托產(chǎn)品）持股IPO企業(yè)一直從嚴監管，在實(shí)踐中往往要求中介機構對三類(lèi)股東問(wèn)題進(jìn)行論證，必要時(shí)需清理。

    深圳一名從事家族財富管理領(lǐng)域的律師向記者表示，家族信托持股IPO的敏感之處在于實(shí)際控制人支配的股份權屬是否穩定、清晰，這是監管層關(guān)注的焦點(diǎn)。他談到，科創(chuàng )板的多個(gè)案例顯示，IPO企業(yè)非實(shí)際控制人層面，家族信托進(jìn)行間接少量持股是獲得監管認可的。

    但家族信托在實(shí)控人層面持股IPO企業(yè)至今未見(jiàn)有案例突破。盡管部分案例顯示，實(shí)控人通過(guò)境外信托持股美股上市公司，隨后分拆子公司來(lái)A股，最終實(shí)現上市，但業(yè)內人士認為，這是因為IPO股東穿透核查只需穿透到自然人或上市公司，這類(lèi)案例的成功并不能解讀為在實(shí)控人層面的監管松綁。

    近期，記者從券商投行人士處獲悉，深交所最新一期的《創(chuàng )業(yè)板注冊制發(fā)行上市審核動(dòng)態(tài)》對控制權條線(xiàn)下的信托持股問(wèn)題進(jìn)行案例分析，明確了監管態(tài)度。

    交易所表示，審核實(shí)踐中，權屬穩定通常需要滿(mǎn)足多項條件，從法律要求來(lái)看，應該權屬分明、真實(shí)確定、合法合規、權能完整；從政策要求來(lái)看，不得存在資本無(wú)序擴張、違法違規造富、利益輸送等情形；從監管要求來(lái)看，要防止大股東濫用優(yōu)勢地位，保護公眾投資者合法權益，維護股票市場(chǎng)秩序，明確市場(chǎng)主體預期。

    交易所指出，信托持股會(huì )對控制權相關(guān)股權帶來(lái)多個(gè)不利影響，比如各國信托立法及實(shí)務(wù)一般都授予受托人很大的信托權限，擁有管理、收益分配和投資決定權，因此受托人的權限范圍及決策機制關(guān)乎信托的控制權，從而可能影響發(fā)行人的控制權；可撤銷(xiāo)信托撤銷(xiāo)、變更具有任意性，影響股權穩定；離岸家族信托仍存在外匯監管上的要求。

    又如A股市場(chǎng)相關(guān)規則體系在實(shí)控人認定以及責任承擔方面均有著(zhù)較高要求，信托財產(chǎn)的破產(chǎn)隔離機制可能導致規避現行規則規定的實(shí)際控制人的責任，不利于監管責任的落實(shí)。

    因此，控制權相關(guān)股權中存在信托持股的，原則上應當在申報之前予以清理。發(fā)行人、中介機構以某部分控制權相關(guān)股權份額較小、不影響控制權穩定或清晰為由，主張保留信托持股架構的，理由尚不夠充足。

    對于非控制權相關(guān)股權存在信托持股的情形，試點(diǎn)期間有過(guò)未拆除信托結構的案例，交易所認為，這并不意味著(zhù)所有的非控制權條線(xiàn)的信托持股均可以參照適用。這是因為，注冊制下對于股東、股權結構和其他股權安排已經(jīng)給予相當的包容性和靈活性，但同時(shí)信托持股架構具有復雜性和隱秘性，存在規避監管要求的操作空間，對股份權屬清晰、控制權穩定等影響較大，審核實(shí)踐中需要綜合考慮、區別處理。

    對此，多名業(yè)內人士表示，交易所上述表述符合預期。展望未來(lái)監管政策趨勢變化，家族信托在實(shí)控人層面短期內突破難度很大。

    家族信托發(fā)展加速

    從“創(chuàng )富”到“守富”，再到“傳富”，家族信托越來(lái)越受到企業(yè)家的歡迎。

    中國信登數據顯示，2022年1月信托行業(yè)新增家族信托規模128.99億元，較2021年12月增33.54%，創(chuàng )近1年新高。

    中國信登表示，隨著(zhù)2021年我國人均GDP接近高收入國家門(mén)檻，達到1.25萬(wàn)美元，我國居民財富管理需求在持續提升，加之信托業(yè)回歸本源、加快轉型等多重因素影響，家族信托作為具備信托本源特色的服務(wù)信托業(yè)務(wù)之一，已成為行業(yè)轉型的重要方向。

    2021年年底，建信信托與胡潤研究院聯(lián)合發(fā)布《2021中國家族財富可持續發(fā)展報告》，其中表示，截至2021年9月末，家族信托存續規模約為3100億元，連續6個(gè)季度上升；存續家族信托個(gè)數約為1.5萬(wàn)個(gè)；68家信托公司中有59家開(kāi)展了家族信托業(yè)務(wù)。

    該報告指出，我國家族信托發(fā)展呈現“三增一顯”的特點(diǎn)，“三增”是指家族信托存續規模增、存續產(chǎn)品個(gè)數增、開(kāi)展家族信托業(yè)務(wù)的信托公司增。“一顯”是指家族信托規模大、業(yè)務(wù)較為成熟的頭部公司開(kāi)始顯現。

    盡管從目前來(lái)看，家族信托參與IPO市場(chǎng)的程度較為有限，但業(yè)內人士認為部分案例的成功預示好的開(kāi)端。有律師向記者表示，從投資角度來(lái)看，過(guò)去一些產(chǎn)業(yè)基金尋找LP（有限合伙人）時(shí)并不接受家族信托投資，或要求家族信托投資前拆除信托架構，主要擔心信托架構影響未來(lái)企業(yè)A股上市，預計未來(lái)會(huì )有企業(yè)家將家族信托作為投資平臺進(jìn)行對外投資。