“債茅”神話(huà)還能話(huà)多久？

    連續2日站上3000元的英科轉債刷新了可轉債歷史最高價(jià)格紀錄，但這似乎還不是它的價(jià)格極限。

    2015年A股行情如火如荼之時(shí)，一只神秘的轉債“一戰封神”：上市不足1年的通鼎轉債價(jià)格飆升至665.99元，不到1年時(shí)間大漲逾500%，成為可轉債歷史上首只被譽(yù)為“神券”的標的。

    疫情發(fā)生后，一次性PVC手套與丁腈手套供不應求，全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑，英科轉債也有了超越“神券”的機會(huì )。如今，英科轉債已成市場(chǎng)新標桿，“可轉債中的茅臺”似乎都并不足以形容其漲勢。目前價(jià)格站穩3000元，但未來(lái)走勢仍存在不小的變數。

    突如其來(lái)的需求

    英科轉債是上市公司英科醫療發(fā)行的可轉債，發(fā)行規模4.7億元，評級AA-。英科醫療作為綜合型醫療護理產(chǎn)品供應商，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋醫療防護、康復護理、保健理療、檢查耗材四大板塊。其中，公司醫療防護產(chǎn)品主要包括一次性PVC手套與丁腈手套、防護服等，一次性手套主要為公司自主生產(chǎn)，防護服主要為對外采購。一次性PVC手套與丁腈手套是該公司主打產(chǎn)品。

    過(guò)去幾年，英科醫療業(yè)績(jì)平平，截至2019年末，公司凈利潤不足2億元。

    疫情徹底重塑了英科醫療的發(fā)展曲線(xiàn)。2020年上半年，受疫情影響，全球一次性防護手套需求激增，英科醫療的一次性防護手套產(chǎn)品售價(jià)有較大增長(cháng)，銷(xiāo)售收入和毛利率同比飆升。此外，公司在口罩、隔離衣等防護用品貿易板塊的增長(cháng)，也對業(yè)績(jì)增長(cháng)及毛利率提升起到推動(dòng)作用。

    2020年半年報顯示，英科醫療凈利潤高達19億元，超出不少機構預期。當年三季度，公司凈利潤更是達到43.7億元，是2019年末業(yè)績(jì)的20倍以上。

    得益于英科醫療股債雙雄，英科轉債成功站上1000元大關(guān)，正式成為新的“神券”。

    此時(shí)，資本市場(chǎng)將英科轉債置于聚光燈下，“債茅”之名開(kāi)始廣為傳播。

    然而，這才剛剛開(kāi)始。貴州茅臺的股價(jià)遠非英科轉債的價(jià)格極限。

    質(zhì)疑聲中站上3000元

    盡管2020年業(yè)績(jì)出色，但縱觀(guān)英科醫療成長(cháng)歷史，其未給予市場(chǎng)更多安全感，質(zhì)疑聲從未間斷。

    “在疫情得到有效控制后，公司產(chǎn)能如何滿(mǎn)產(chǎn)？公司大量產(chǎn)品出口，境外在接種疫苗后還有多大需求？”有機構投資者提出了對公司成長(cháng)性的質(zhì)疑。

    該機構表示，在行業(yè)高景氣度時(shí)大規模擴產(chǎn)，結果往往是用未來(lái)若干年去消化過(guò)剩的產(chǎn)能。好日子過(guò)完了，未來(lái)怎么辦？

    從公司反饋信息看，目前仍是供不應求。公司對于產(chǎn)能問(wèn)題毫不擔憂(yōu)。公司此前表示，原計劃2020年12月投產(chǎn)的生產(chǎn)線(xiàn)已全部投產(chǎn)，在新增年化60億只PVC手套的產(chǎn)能后，公司已擁有年產(chǎn)240億只PVC手套、120億只丁腈手套的產(chǎn)能。目前一次性手套供需依然失衡，價(jià)格仍有上漲態(tài)勢。

    2020年8月，英科醫療董事會(huì )根據戰略發(fā)展需要，擬將原“年產(chǎn)160億只（1600萬(wàn)箱）高端醫用手套項目”進(jìn)行擴產(chǎn)，將項目調整為“年產(chǎn)400億只（4000萬(wàn)箱）高端醫用手套項目”，并擴大投資至40億元。

    根據機構預測，受疫情影響，丁腈手套永久性增加約1200億只，行業(yè)增長(cháng)提速。

    開(kāi)源證券表示，英科醫療上游布局原材料和投資熱電聯(lián)產(chǎn)，制造成本有望顯著(zhù)降低，生產(chǎn)線(xiàn)效率已達全球最高水平，大幅領(lǐng)先競爭對手馬來(lái)西亞賀特佳公司。據預測，該公司2021年至2022年產(chǎn)能將分別達到744億只、1104億只，2021年有望成為全球最大的PVC手套供應商，2年內有望成為全球最大的丁腈手套供應商。

    面對質(zhì)疑，英科轉債站上3000元大關(guān)，昨日收盤(pán)報收3012元。

    規則帶來(lái)不確定性

    多名機構人士坦言，盡管前景廣闊，但僅從基本面看，長(cháng)期維持這般景氣度仍存在不確定性。

    不過(guò)，有研究機構認為，3000元并非價(jià)格極限，如何對其進(jìn)行定價(jià)，可轉債的轉股價(jià)格調整規則也在其間起著(zhù)重要作用。

    據英科轉債募集資金說(shuō)明書(shū)，當公司發(fā)生派送股票股利、轉增股本、增發(fā)新股、配股及派發(fā)現金股利等情況時(shí)，應進(jìn)行轉債價(jià)格調整。

    對于轉債影響最大也最為直觀(guān)的，是年度分紅，分紅比例的不同將決定不同的轉債價(jià)格。

    英科轉債募集資金說(shuō)明書(shū)顯示，對于派發(fā)現金股利，英科轉債調整的公式是：P1=P0-D.P1為調整后轉股價(jià)，P0為調整前轉股價(jià)，D為該次每股派送現金股利。

    英科醫療對于不同階段的分紅政策有不同要求。公司每年以現金方式分配的利潤不少于當年實(shí)現的可分配利潤的10%。如果公司發(fā)展階段屬成長(cháng)期且有重大資金支出安排，進(jìn)行利潤分配時(shí)，現金分紅在當期利潤分配中所占比例最低應達到20%；如果公司發(fā)展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤分配時(shí)，現金分紅在當期利潤分配中所占比例最低應達到40%；若無(wú)重大資金安排可以提升至80%。

    有機構據此測算，若分紅較高，英科轉債定價(jià)可以輕松漲至萬(wàn)元。根據預測，該公司2020年全年歸母凈利潤將達69.3億元。英科醫療每股分紅或將達10元。當前英科轉股價(jià)11.32元，如按10元/股進(jìn)行現金分紅，轉股價(jià)按公式將調整至1.32元；正股英科醫療的股價(jià)為245元，對應的轉股價(jià)值將輕松突破萬(wàn)元大關(guān)。

    如果只按照最低比例的10%分紅，在上述假設下，英科轉債轉股價(jià)將下修至9.35元，其對應的轉股價(jià)值遠低于3000元。

    因此，英科轉債的此后走勢存在不小變數。

    2月風(fēng)險不容小覷

    英科醫療最新公告顯示，公司股票滿(mǎn)足連續30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)格不低于英科轉債當期轉股價(jià)格的130%（即14.72元/股），已觸發(fā)英科轉債的贖回條款。

    公司董事會(huì )結合目前股價(jià)表現及可轉債轉股情況綜合考慮，決定在2020年11月4日至2021年2月3日期間，英科轉債在觸發(fā)贖回條款時(shí)，不行使英科轉債的提前贖回權利，不提前贖回英科轉債。

    換言之，在2月3日后，英科轉債隨時(shí)都可以觸發(fā)提前贖回條款，可轉債將按照面值和當期利息被贖回，贖回價(jià)格略高于100元的可轉債面值，投資者需要仔細分析其中博弈關(guān)系。

    需要特別提醒投資者的是，若2月英科轉債觸發(fā)提前贖回，由于轉股溢價(jià)率高于30%，轉債投資者轉股將承擔這部分損失。