注冊制功在長(cháng)遠 建議退市率逐年提高

    證券時(shí)報記者 程丹

    A股迎來(lái)全面注冊制時(shí)代，注冊制以信息披露為核心，本質(zhì)是把選擇權交給市場(chǎng)，改革的同時(shí)將進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)基礎制度，重塑市場(chǎng)生態(tài)。

    全面注冊制改革的制度設計有哪些亮點(diǎn)？全面注冊制將為A股市場(chǎng)生態(tài)帶來(lái)哪些新變化，又將為資本市場(chǎng)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展打開(kāi)一個(gè)怎樣的新局面？制度還有哪些完善空間？帶著(zhù)這些問(wèn)題，證券時(shí)報記者專(zhuān)訪(fǎng)了中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷。他在訪(fǎng)談中指出，長(cháng)期來(lái)看交易制度還有優(yōu)化空間，建議退市率可以逐年提高，以促進(jìn)資本市場(chǎng)在優(yōu)勝劣汰下的良性循環(huán)。同時(shí)，要構建新的發(fā)展格局，資本市場(chǎng)更應該加入到國際大循環(huán)中，提高國際化水平。

    A股上市制度全面優(yōu)化

    證券時(shí)報記者：自注冊制改革首次被提出以來(lái)，至今已有十年。十年間，資本市場(chǎng)一直在探索注冊制改革的方向和路徑，以及推出的時(shí)機，您如何評價(jià)帶有中國特色的注冊制改革探索之路？

    李迅雷：全面注冊制作為中國特色現代資本市場(chǎng)建設的重要工作之一，其制度本身也充滿(mǎn)“中國特色”，其中，一個(gè)最鮮明的表現在于：我國注冊制的目的并不是簡(jiǎn)單地上市擴容，而是如證監會(huì )主席易會(huì )滿(mǎn)反復強調的，“要把好市場(chǎng)入口和出口兩道關(guān)口，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展”。這表明我們既要保持對公司上市的質(zhì)量要求，又要淘汰落后的上市公司，只有做到有進(jìn)有出、吐故納新，才能實(shí)現資本市場(chǎng)的穩定發(fā)展。

    全面注冊制的“中國特色”還體現在對于上市公司所屬行業(yè)具有明確導向。此前試點(diǎn)實(shí)施注冊制的科創(chuàng )板，其推出的時(shí)代背景與國家戰略決策選擇，決定了其“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰場(chǎng)、面向國家重大需求”的使命與任務(wù)，其主要支持包括新一代信息技術(shù)、高端裝備等六大領(lǐng)域高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰略新興產(chǎn)業(yè)，而對于金融科技、模式創(chuàng )新企業(yè)采取限制措施，對于房地產(chǎn)、金融、投資業(yè)務(wù)等企業(yè)采取禁止措施。創(chuàng )業(yè)板則更為關(guān)注“創(chuàng )新、創(chuàng )造、創(chuàng )意”和“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”，禁止產(chǎn)能過(guò)剩、學(xué)前教育、學(xué)科類(lèi)培訓、類(lèi)金融業(yè)務(wù)企業(yè)上市；北交所也同樣支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)，而對金融業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)所屬企業(yè)持不支持的態(tài)度。

    證券時(shí)報記者：怎么看待注冊制的全面推出？您最關(guān)注此次改革中的哪方面內容？

    李迅雷：首先，本次全面注冊制的啟動(dòng)把握了“一個(gè)統一”，即：統一注冊制安排并在全國性證券交易場(chǎng)所各市場(chǎng)板塊全面實(shí)行。本次注冊制改革中，主板市場(chǎng)明確了“大盤(pán)藍籌”定位，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)穩定、規模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

    其次，針對不同上市板塊設定“差異性”的多元上市條件。具體來(lái)看，在上市方面，核準制下的主板上市需要滿(mǎn)足營(yíng)收、凈利潤、現金流等財務(wù)指標，對于上市公司要求較為嚴苛，主板注冊制則取消了無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，綜合考慮預計市值、凈利潤、收入、現金流等因素，設置了“持續盈利”“預計市值+收入+現金流”“預計市值+收入”等多套多元包容的上市指標，進(jìn)一步提升市場(chǎng)包容性。

    也就是說(shuō)，全面注冊制不是簡(jiǎn)單的主板注冊制，而是綜合過(guò)去四年注冊制試點(diǎn)經(jīng)驗對A股上市制度的全面優(yōu)化。

    我比較關(guān)心的是“入口和出口這兩道關(guān)”方面。雖然隨著(zhù)全面注冊制的推行，我國企業(yè)上市的門(mén)檻已經(jīng)有所降低，但是這種放松仍然是“靈活式的放寬”。實(shí)際上，在2022年，全年有近300家被終止IPO的企業(yè)，其中因主動(dòng)撤回材料而終止IPO的公司超過(guò)了90%?？傮w來(lái)看，我國對于企業(yè)上市的“入口關(guān)”把控依然設有底線(xiàn)，這可能也與我國當前投資者構成以個(gè)人投資者為主，以及我國投資者保護機制尚不完善等考量有關(guān)。

    注冊制功在長(cháng)遠

    不要期望有立竿見(jiàn)影效應

    證券時(shí)報記者：您怎么看當前股票發(fā)行注冊制改革的意義和影響？有什么亮點(diǎn)？

    李迅雷：從大國博弈角度來(lái)看，本次全面注冊制改革進(jìn)一步暢通資本市場(chǎng)發(fā)揮重要融資支持功能。站在“百年未有之大變局”的高度，資本市場(chǎng)的全面深化改革，不僅關(guān)乎資本市場(chǎng)本身高質(zhì)量發(fā)展，更是關(guān)乎大國戰略博弈的走向。

    因此，在“百年未有之大變局”的新時(shí)代背景下，伴隨全面注冊制的推動(dòng)，打造中國特色現代資本市場(chǎng)已是當務(wù)之急。資本市場(chǎng)在中國經(jīng)濟轉型升級過(guò)程中，要能更好地符合以下國家戰略：持續升級資本市場(chǎng)高效配置資源的“樞紐”功能；完善暢通資本市場(chǎng)“雙向循環(huán)”功能；助力我國產(chǎn)業(yè)結構升級及高端制造業(yè)的崛起。

    全面注冊制改革的亮點(diǎn)在于，它不是試點(diǎn)注冊制的“轉正”，而是全新的中國特色注冊制，它為資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展提供了保障。

    證券時(shí)報記者：全面注冊制改革是否會(huì )大幅提升IPO企業(yè)數量？市場(chǎng)生態(tài)將如何改變？會(huì )改變股市“牛短熊長(cháng)”嗎？

    李迅雷：本次全面注冊制必然會(huì )進(jìn)一步提高資本市場(chǎng)發(fā)揮直接融資的作用。參考2007年股權分置改革、2012年創(chuàng )業(yè)板改革和2019年科創(chuàng )板注冊制等經(jīng)驗。但是，我不認為這次全面注冊制改革會(huì )大幅增加IPO數量，因為它要把好入口關(guān)，不僅對擬上市公司有諸多規模和盈利的要求，而且也設定了一批限制進(jìn)入的行業(yè)，符合要求的企業(yè)并非會(huì )成批量地涌入。過(guò)去，某些企業(yè)為了獲得上市，存在做業(yè)績(jì)的現象，即上市之時(shí)就是企業(yè)績(jì)效的峰值，如今的全面注冊制改革，就是要避免出現過(guò)去屢見(jiàn)不鮮的上市公司“變臉”現象。

    當前市場(chǎng)上部分觀(guān)點(diǎn)認為，A股上市公司擴容將導致明顯的“吸血效應”，不利于指數的長(cháng)期表現。要分析這一問(wèn)題，需要明白指數的表現主要與上市公司業(yè)績(jì)、流動(dòng)性和市場(chǎng)風(fēng)險偏好共同決定。長(cháng)期來(lái)看，由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給增加以及退市機制的不斷完善，資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰功能逐漸凸顯，A股上市公司質(zhì)量有望提升，并且當上市公司數量增多后，投資者對于各個(gè)板塊公司的關(guān)注便趨于分散，這反過(guò)來(lái)也促使了上市公司不斷發(fā)展提高自身業(yè)績(jì)和競爭力來(lái)獲得資本市場(chǎng)的青睞，從而最終實(shí)現上市公司質(zhì)量的提升。所以，全面注冊制改革有利于改善資本市場(chǎng)生態(tài)，有利于市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰。至于是否會(huì )改變“熊長(cháng)牛短”的局面，我希望功在長(cháng)遠，不要期望有立竿見(jiàn)影的效應。

    建議退市率

    可以逐年提高

    證券時(shí)報記者：主板改革是此輪改革的重中之重，交易規則、市場(chǎng)定位都出現了變化，尤其是主板的發(fā)行上市門(mén)檻與科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板有了明顯區分，您怎么看此輪主板改革的調整？多層次資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展前景如何？

    李迅雷：我認為，在多元包容的上市條件下實(shí)現不同類(lèi)型、不同成長(cháng)階段企業(yè)上市的全覆蓋，即主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，科創(chuàng )板突出“硬科技”特色，創(chuàng )業(yè)板主要服務(wù)于成長(cháng)型創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)，北交所與全國股轉系統共同打造服務(wù)創(chuàng )新型中小企業(yè)主陣地，為不同類(lèi)型的上市企業(yè)提供符合自身特點(diǎn)的上市渠道?？紤]到板塊特征和投資者群體的差異，主板在復制推廣雙創(chuàng )板塊成熟制度的同時(shí)優(yōu)化了自身的基礎制度。

    在發(fā)行定價(jià)及交易制度方面，進(jìn)一步完善新股詢(xún)價(jià)定價(jià)機制。主板注冊制改革后采用市場(chǎng)化的詢(xún)價(jià)定價(jià)方式，發(fā)行定價(jià)突破原本23倍的市盈率限制。這也啟示投資者過(guò)去的“無(wú)腦打新”時(shí)代或將結束，在今后打新的過(guò)程中，要更多關(guān)注公司的基本面情況以及標的性?xún)r(jià)比。

    因此，此輪改革使得多層次資本市場(chǎng)體系更加清晰，有利于全市場(chǎng)的繁榮和規范。

    證券時(shí)報記者：此輪改革將選擇權下放給市場(chǎng)，監管部門(mén)的“行政之手”專(zhuān)注于事前事中事后全流程監管，對于市場(chǎng)參與各方而言，要適應這一變化，需要做哪些準備？對于個(gè)人投資者而言，注冊制下需要關(guān)注哪些風(fēng)險？

    李迅雷：全面注冊制下，監管者、中介機構和投資者都需要適應新的變化，找準自身定位和邊界。例如，發(fā)行和定價(jià)的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，即發(fā)行采取詢(xún)價(jià)定價(jià)方式，需要投資者對IPO公司的行業(yè)屬性和估值判斷能力有相應的提升；同時(shí)，交易的漲跌幅比例管控可能放寬，意味著(zhù)股價(jià)波動(dòng)幅度有可能擴大，即短線(xiàn)交易的風(fēng)險和收益都會(huì )放大，需要投資者提高對風(fēng)險的承受能力。此外，隨著(zhù)全面注冊制改革的深入，A股市場(chǎng)的退市率有可能上升。例如，2022年全年退市上市公司數量便達到50家，過(guò)去兩年來(lái)退市公司數量已占過(guò)去30年來(lái)退市公司數量的40%，那么，2023年退市數量估計還會(huì )增加。故對于個(gè)人投資者而言，需要及時(shí)學(xué)習新的制度和規則，提高投資的專(zhuān)業(yè)水平，避免盲目跟風(fēng)、風(fēng)險意識淡薄的習慣。

    證券時(shí)報記者：目前各項制度規則仍在征求意見(jiàn)之中，您有哪些建議和意見(jiàn)？請您展望下全面注冊制后的資本市場(chǎng)，會(huì )有哪些變化？您有哪些期待？

    李迅雷：我在科創(chuàng )板試點(diǎn)之初，曾提出了不少建議。如今，全面注冊制改革的意見(jiàn)稿相比過(guò)去的試點(diǎn)方案，有了顯著(zhù)的進(jìn)步和完善。我的建議是，中國資本市場(chǎng)在今后相當長(cháng)時(shí)間內，都屬于新興市場(chǎng)，改革需要推進(jìn)，但不要操之過(guò)急。在交易制度方面，建議逐步與國外成熟市場(chǎng)接軌，如提高漲跌幅比例，最終取消漲跌幅限制；可以在適當時(shí)候推出T+0交易制度。因為目前我國資本市場(chǎng)的開(kāi)放度還較低，我們要構建新的發(fā)展格局，資本市場(chǎng)更應該加入到國際大循環(huán)中，提高國際化水平。此外，建議退市率可以逐年提高，以促進(jìn)資本市場(chǎng)在優(yōu)勝劣汰下的良性循環(huán)。

    全面注冊制的實(shí)施，本身就是資本市場(chǎng)發(fā)展和規范達到一定程度的標志。在此背景下，機構投資的比例會(huì )進(jìn)一步提高，我國融資結構中，直接融資的比重，尤其是股權融資的比重也會(huì )進(jìn)一步提高。

    我期望全面注冊制推出之后，我國資本市場(chǎng)的功能能夠進(jìn)一步得到完善，除了直接融資功能繼續發(fā)力之外，投資功能也能進(jìn)一步強大。過(guò)去20年，我國居民部門(mén)的財產(chǎn)性收入有相當一部分來(lái)自于購房收益，今后，希望資本市場(chǎng)能夠成為老百姓財產(chǎn)性收入的主要來(lái)源。