注冊制背景下 多舉措推動(dòng)新三板發(fā)展

    作者 全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司 孫麗娟

    注冊制是資本市場(chǎng)發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革。我國注冊制改革是相對的、漸進(jìn)的過(guò)程。全面注冊制疊加轉板機制，將使新三板面臨新形勢。新三板市場(chǎng)的穩健發(fā)展和功能的充分發(fā)揮，在自身深化改革的同時(shí)，亟需政策支持。

    注冊制是漸進(jìn)的市場(chǎng)化進(jìn)程

    全面實(shí)施注冊制，不僅是落實(shí)機制上的注冊制，更是思想上深刻理解及管理上貫徹執行注冊制。注冊制是我國資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的必經(jīng)之路。從證券法理和國情出發(fā)，我國注冊制的市場(chǎng)化是相對的、漸進(jìn)的進(jìn)程。

    從理論上看，證券法律制度兼有任意法和強制法的雙重特性。調整證券發(fā)行和交易總體上應當遵從民商法的私法自治原則，但因涉及公眾投資人的利益，為保護交易安全和市場(chǎng)效率，又需要采用強行性規范手段干預市場(chǎng)。從實(shí)際國情看，我國證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化基礎、誠信體系、股權文化、規則制度、法治環(huán)境等資本市場(chǎng)軟硬件與發(fā)達資本市場(chǎng)均有差距。從市場(chǎng)基礎、生長(cháng)土壤和外部發(fā)展環(huán)境來(lái)看，我國注冊制的實(shí)施仍然會(huì )有、也需要具有中國特色的運行方式。在強調信息披露真實(shí)、準確、完整的同時(shí)，還需要強調嚴格把關(guān)信息披露質(zhì)量，這是客觀(guān)情況決定的務(wù)實(shí)必要之舉?？梢灶A見(jiàn)，我們資本市場(chǎng)的注冊制將是相對于審核制的、漸進(jìn)的市場(chǎng)化進(jìn)程。在此過(guò)程中，證券市場(chǎng)由以政府單邊治理為主逐漸向基于信息披露、市場(chǎng)各方有效組織和參與的共同治理方向發(fā)展。

    新三板應全面實(shí)施注冊制

    全面實(shí)施注冊制是新證券法規定的基本要求，也是國務(wù)院部署的資本市場(chǎng)改革的重要內容。新三板注冊制改革是全面實(shí)施注冊制應有之義。新三板實(shí)施注冊制，必然與科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板和主板的注冊制在審核理念、核心內容等方面保持一致：以充分、有效的信息披露為核心，發(fā)行條件更加精簡(jiǎn)優(yōu)化、更具包容性，將核準制下發(fā)行條件中可以由投資者判斷的事項轉化為更嚴格、更全面、更精準的信息披露要求。這既是全面落實(shí)注冊制的機制要求，也是新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)順暢轉板的制度需要。

    新三板實(shí)施注冊制，不僅是公開(kāi)發(fā)行的精選層實(shí)施注冊制，還包括新三板基礎層和創(chuàng )新層。新三板基礎層和創(chuàng )新層實(shí)施注冊制，既有理論根據，也有實(shí)踐基礎。在證券法理論上，證券公開(kāi)發(fā)行，通常意味著(zhù)在中介機構的協(xié)助下，依照特別法程序，遵循公開(kāi)和公正原則，符合發(fā)行條件的發(fā)行人以籌資為目的向社會(huì )投資人公開(kāi)要約出售資本證券。依照發(fā)行股份與存量股份的關(guān)系，可將股票發(fā)行分為新股發(fā)行和原有股份供售。新三板基礎層和創(chuàng )新層掛牌即屬于原有股份供售，也應當納入注冊制框架。

    新三板面臨新形勢

    由于資本市場(chǎng)是對接投融資的平臺，融資公司與投資者是最核心的市場(chǎng)要素。普遍處于發(fā)展早中期、規模較小的掛牌公司和較高的投資者門(mén)檻，使新三板市場(chǎng)情況不同于滬深市場(chǎng)：一是全市場(chǎng)總市值不高，掛牌公司數量多，普遍規模不大，股權集中度較高。截至2020年末，掛牌公司總數8187家，全市場(chǎng)總市值2.65萬(wàn)億元。掛牌公司多達93%以上是民營(yíng)企業(yè)，其中中小企業(yè)占比近90%。平均每家掛牌公司股本不足1億股，市值不足4億元。股東人數100人以下的掛牌公司占全市場(chǎng)比例超過(guò)85%。二是分化明顯。既有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)方面的明顯差距，也有市值、流動(dòng)性等市場(chǎng)表現方面的差距。既有基礎層沉淀的大批經(jīng)營(yíng)指標有待提高、流動(dòng)性不高的企業(yè)，也有營(yíng)收和利潤較高的創(chuàng )新層、精選層優(yōu)質(zhì)企業(yè)，甚至個(gè)別企業(yè)在市值和市場(chǎng)表現方面可媲美科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板公司。三是股票發(fā)行次數、融資規模、并購重組、交易量總體有待提高，與滬深市場(chǎng)相比差距較大。市場(chǎng)交易整體不夠活躍，流動(dòng)性有待進(jìn)一步提升。成交額集中于精選層轉板預期股票、創(chuàng )新層申報IPO或精選層股票、基礎層偶發(fā)性交易股票這三類(lèi)。

    隨著(zhù)全面注冊制的推行，新三板市場(chǎng)將面臨新形勢，出現一些新變化。全面注冊制將使更多的企業(yè)擁有上市機會(huì )。疊加轉板機制，短期內可能對新三板影響較大。滬深市場(chǎng)的高估值和高流動(dòng)性，會(huì )吸引新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)IPO或轉板。優(yōu)質(zhì)標桿企業(yè)轉至滬深市場(chǎng)，會(huì )影響精選層市場(chǎng)規模的形成進(jìn)程，同時(shí)使精選層頭部股票出現高替代現象。隨著(zhù)上市公司供應量的不斷增加，中國股市估值體系將會(huì )重塑，滬深股市的高估值情況會(huì )發(fā)生改變，新三板與滬深市場(chǎng)的估值差異將趨向收斂。如果新三板流動(dòng)性得到進(jìn)一步提升，與滬深市場(chǎng)的流動(dòng)性差異收窄，轉板上市的吸引力將會(huì )逐漸降低，類(lèi)似我國臺灣地區資本市場(chǎng)“柜轉市”的發(fā)展歷程，則精選層的穩定性會(huì )增強。同時(shí)，新三板在精選層示范作用的引領(lǐng)下會(huì )不斷增強市場(chǎng)功能。

    深化改革+政策支持

    對于即將面臨的新形勢，深化改革、補齊短板、加快發(fā)展是新三板必要的應對舉措。新三板落實(shí)金融供給側結構性改革的重點(diǎn)，要緊緊圍繞市場(chǎng)反映比較集中的關(guān)鍵性、方向性問(wèn)題，比如買(mǎi)方力量與意愿不足、交易不活躍、產(chǎn)品單一、價(jià)格發(fā)現功能有待提高等長(cháng)期以來(lái)存在的問(wèn)題，加強頂層設計和落地實(shí)施。在增強買(mǎi)方力量與意愿方面，在積極拓展各類(lèi)資金入市、擴大投資者規模的同時(shí)，有規劃、有組織、有效果地打造和提升掛牌公司質(zhì)量及財富效應是極其必要的。在提高交易活躍度方面，可以考慮在新三板市場(chǎng)普遍實(shí)行T+0當日回轉交易，以及轉板過(guò)程中持續交易不停牌。在豐富市場(chǎng)產(chǎn)品方面，借轉板機制的東風(fēng)，在新三板市場(chǎng)大力發(fā)展可轉債等債券品種；積極培育精選層市場(chǎng)規模，打好發(fā)展衍生品的市場(chǎng)基礎。全面注冊制疊加轉板機制之后的初期，精選層市場(chǎng)規模的建設路徑要依靠股票數量的補充?？梢酝ㄟ^(guò)進(jìn)一步下沉市場(chǎng)服務(wù)、加強與區域股權市場(chǎng)及高新園區合作、大數據工具和智能估值的運用等方式，挖掘優(yōu)質(zhì)資源，及時(shí)補足市場(chǎng)力量。在價(jià)格發(fā)現方面，精選層公發(fā)過(guò)程中的詢(xún)價(jià)對象，更精準于有意投資小規模市值股票的機構，以實(shí)現價(jià)格發(fā)現過(guò)程中買(mǎi)賣(mài)雙方真正的充分博弈。

    新三板的穩健發(fā)展及市場(chǎng)功能的充分、有效發(fā)揮，在全國股轉公司自身不斷深化改革的同時(shí)，需要政策的大力支持。比如降低投資者門(mén)檻，可經(jīng)精準統計與測算，下調至能夠基本保障日均穩定成交預期的精確金額。再如，新三板可借轉板東風(fēng)積極發(fā)展可轉債，政府引導各類(lèi)資金積極參與，以及政府可按對風(fēng)投資金的支持政策給予投資新三板機構補貼和支持，政府扶持中小企業(yè)創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)的各類(lèi)資金能夠向新三板企業(yè)傾斜，國企在招投標中給予新三板企業(yè)比照上市公司不同程度加分，以及為國有股在新三板交易提供便捷政策等。

    總之，有黨中央國務(wù)院對新三板的正確決策和中國證監會(huì )的堅強領(lǐng)導，有我國實(shí)體經(jīng)濟的雄厚基礎和強大發(fā)展潛能，有千萬(wàn)民營(yíng)中小企業(yè)的融資需求，有市場(chǎng)各方的積極參與及社會(huì )各界的大力支持，迎來(lái)注冊制的新三板會(huì )更放光彩。

    （文章僅代表個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，與供職單位無(wú)關(guān)）