全國政協(xié)經(jīng)濟委員會(huì )委員、證監會(huì )原主席肖鋼：在改革實(shí)踐中不斷探索完善符合我國實(shí)際情況的注冊制

    肖鋼：尊敬的陳社長(cháng)，鄭波副總編，各位女士，各位先生，大家上午好！

    很高興能有機會(huì )參加證券日報社舉辦的第三屆新時(shí)代資本市場(chǎng)論壇，今天我要講的題目是推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。黨的十八大以來(lái)，黨中央從來(lái)沒(méi)有像今天這樣重視資本市場(chǎng)，習近平總書(shū)記對發(fā)展我國資本市場(chǎng)做出了一系列的重要論述，他強調指出資本市場(chǎng)在金融運行中具有牽一發(fā)動(dòng)全身的作用，要通過(guò)深化改革，打造一個(gè)規范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。同時(shí)，明確地要求要以關(guān)鍵制度創(chuàng )新，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，改革完善資本市場(chǎng)的基礎制度，下決心在注冊制退市等關(guān)鍵制度上，盡快取得實(shí)質(zhì)性突破，提高上市公司質(zhì)量。習總書(shū)記特別在注冊制、退市這些關(guān)鍵領(lǐng)域、關(guān)鍵制度上下了“下決心”三個(gè)字，字字值千金，充分說(shuō)明推進(jìn)關(guān)鍵制度的改革是相當的不容易。

    當前，科創(chuàng )板已經(jīng)成功的開(kāi)啟，注冊制試點(diǎn)也在平穩的運行，正在審讀歷經(jīng)六年的證券法修訂草案，按照全面推行注冊制的基本定位，規定證券發(fā)行制度，不再規定核準制。大力精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行條件，調整發(fā)行程序，特別有一條要取消發(fā)行審核委員會(huì )的制度。這是我國資本市場(chǎng)發(fā)展史上具有里程碑意義的重大改革。

    大家知道注冊制源于英國，興于美國，1844年英國股份公司法允許以注冊形式設立的公司公開(kāi)發(fā)行股票，在這個(gè)公司法之前，英國有一部反泡沫法，這個(gè)法律規定公司不得公開(kāi)發(fā)行股票，實(shí)行了很多年，后來(lái)發(fā)現不行，之后新出臺了公司法。

    19世紀末美國剛開(kāi)始是各州，聯(lián)邦不管股票發(fā)行，各州制定了各自的證券法，各個(gè)州對股票發(fā)行進(jìn)行監管，當時(shí)的州證券法也被稱(chēng)為藍天法，也就是說(shuō)要遏制發(fā)行人出售沒(méi)有任何實(shí)際價(jià)值的證券，為什么叫藍天法？就像在藍天上劃出一塊地方，以這個(gè)地方為基礎，來(lái)發(fā)行證券，說(shuō)這個(gè)地方是很好的，就以它為基礎來(lái)發(fā)證券，當時(shí)叫藍天法。換成今天的流行語(yǔ)言，實(shí)際就是你別忽悠，藍天上劃出一片云來(lái)，你就發(fā)證券，實(shí)際上不要忽悠。到1929年美國股市崩盤(pán)，1933年出臺了美國的證券法，這個(gè)證券法就改變了美國以州監管為主的體制和模式，重塑了新的監管體系，確立了注冊制。

    值得一提的是美國在立法的時(shí)候，曾經(jīng)也發(fā)生過(guò)激烈的爭論，那么這個(gè)爭論主要是兩派，一派認為政府監管機構對向公眾發(fā)行債券的投資價(jià)值應該要做出判斷。另一派則主張解決投機的辦法不是政府的父愛(ài)主義，而是給投資者提供充分的信息，最后是信息披露這一派占了上風(fēng)，從此就開(kāi)啟了以信息披露為原則的注冊制。

    回到今天，注冊制不是登記備案制，有人說(shuō)既然是注冊了，登記一下，備案就行了。對股票發(fā)行還是需要進(jìn)行嚴格的審核，有人就問(wèn)既然注冊制還要對股票發(fā)行進(jìn)行嚴格的審核，那還要改什么呢？那不就是核準制嗎？我說(shuō)不對，注冊制和核準制到底有什么區別？對股票發(fā)行都要審核，為什么非要叫注冊制，不就是核準嗎？我認為這里面有很大的區別，注冊制是一種市場(chǎng)化程度較高的審核機制，其審核的理念、文化和方式，與核準制有很大的不同，我認為體現在以下四個(gè)方面：

    第一，發(fā)行股票籌集資本，是企業(yè)天然擁有的權利，只要不違背國家利益和公眾利益，企業(yè)能不能發(fā)行，何時(shí)發(fā)行，以什么價(jià)格發(fā)行，均應由企業(yè)和市場(chǎng)決定，這個(gè)理念和核準制是完全不同的。這就從根本上改變了證券監管部門(mén)對新股發(fā)行，調節奏、管價(jià)格、控規模的范式。

    第二，以信息披露為中心，監管部門(mén)要以投資者的需求為導向，而不是以監管者的需求為導向，讓企業(yè)披露充分和必要的投資決策信息，而不對企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和投資價(jià)值進(jìn)行判斷，也不對發(fā)行人背書(shū)，更不是選秀和擇優(yōu)，這一點(diǎn)和核準制又有很大的區別。談到這里，就要處理好新三性和老三性的關(guān)系，我們講老三性是什么呢？就是信息披露要真實(shí)、準確、全面，就是真實(shí)性、準確性、全面性?，F在出來(lái)了新三性，就是招股說(shuō)明書(shū)的齊備性、一致性、可解釋性或者可理解性，這就來(lái)了一個(gè)新三性，所以在注冊制和核準制的區別，在核準制的條件下，證券監管部門(mén)要對信息的真實(shí)、準確、完整要負責的，要對這個(gè)老三性負責。而在注冊制條件下，證券監管部門(mén)，審核機關(guān)，只對新三性負責。那也就是說(shuō)老三性的責任有人負責，而不是由證券監管部門(mén)來(lái)負責。當然老三性和新三性也并不是對立的，也并不是割裂的，兩者相互聯(lián)系，相互補充，共同構成信息披露的質(zhì)量與水平。

    注冊制條件下的審核方式，是不斷的提出問(wèn)題，不斷的回答問(wèn)題，不斷的豐富和完善信息披露內容的一個(gè)互動(dòng)的過(guò)程，比如中國人壽保險公司到美國去上市的時(shí)候，SEC美國證監會(huì )提出了問(wèn)題超過(guò)了三千個(gè)，多輪的問(wèn)題，那么體得回答，你每次的回答都是對信息披露內容的完善。阿里巴巴到美國去上市的時(shí)候，我曾經(jīng)問(wèn)過(guò)馬云，提了多輪的問(wèn)題，一輪一輪的回答，直到最后一輪還剩一個(gè)問(wèn)題，回答完了就可以發(fā)行上市了。證監會(huì )說(shuō)沒(méi)有問(wèn)題再要問(wèn)了，你就可以走了。只要發(fā)行人披露的內容達到了信息披露制度和規則的標準，就可以放行。因此注冊的審核不應該以否決發(fā)行申請為目的，除了對于違反國家利益和公眾利益應當依法否決以外，不以否決為審核工作的目標，這一點(diǎn)和核準制有很大的不同，這就可以保證企業(yè)自己掌握證券發(fā)行上市的審核時(shí)間，這個(gè)時(shí)間不是由監管部門(mén)掌握，而是企業(yè)自己掌握。任何一個(gè)企業(yè)就會(huì )有穩定的運行，從申請遞交開(kāi)始，到最后能不能放行，這是一定要有一個(gè)穩定的預期，企業(yè)自己能算出來(lái)，這是在當時(shí)的核準制條件下是不可能的。注冊制恰恰是一個(gè)非常重要的特征，如果要搞注冊制，企業(yè)沒(méi)有穩定的預期，從遞申請到最后不知道哪一年，這個(gè)不叫注冊制，一定要有一個(gè)穩定的預期，除非監管部門(mén)依法否決。

    第三，各市場(chǎng)參與主體歸位盡責，發(fā)行人是信息披露的第一責任人，真實(shí)、準確、完全首先是發(fā)行，你是第一責任人，你必須負責，中介機構比如說(shuō)券商、會(huì )計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，承擔信息披露的把關(guān)責任，必須把關(guān)。投資者自主做出決策，并自擔投資的風(fēng)險，這就從根本上消除了監管機構和市場(chǎng)主體的博弈，變成了市場(chǎng)主體之間的博弈，老三性出了問(wèn)題，第一找發(fā)行人，你是第一責任人，第二，找中介機構，你不要找證監會(huì )，證監會(huì )沒(méi)有那么能力去核實(shí)，必須要自己搞準了。要從根本上改變證券監管部門(mén)同市場(chǎng)主體的博弈，因為在核準制下，券商也好，發(fā)行人也好，會(huì )計師也好，相當多的一部分時(shí)間是在和監管兜圈子，和監管過(guò)招，你有你的招，他有他的術(shù)，他們之間在博弈。這樣就變成了一個(gè)市場(chǎng)主體之間的博弈，這樣就有利于培育形成市場(chǎng)自我約束的機制，增強市場(chǎng)主體的選擇和判斷能力，和風(fēng)險承擔能力。

    第四，實(shí)行寬進(jìn)嚴管，注冊制與大力強化監管執法為基礎，監管部門(mén)重在事中事后監管，嚴懲違法違規行為，維護投資者的合法權益，這是注冊制的一個(gè)很重要的方面。

    綜上所述，注冊制改革的核心在于理順市場(chǎng)和政府的關(guān)系，注冊制的巧妙之處就在于既能較好的解決發(fā)行人與投資者信息不對稱(chēng)的問(wèn)題，又可以規范監管部門(mén)的職責邊界，避免監管部門(mén)的過(guò)度干預，讓市場(chǎng)發(fā)揮配置資源的決定性作用。

    縱觀(guān)全球資本市場(chǎng)，注冊制沒(méi)有統一的模式，包括我國的香港地區、臺灣地區，他們的做法都不一樣，沒(méi)有統一的模式。也不存在最優(yōu)的模式，各個(gè)國家和各個(gè)地方要根據自己的情況實(shí)施注冊制，注冊制都要受到歷史背景，發(fā)展階段，法律制度，監管執法水平和投資者結構的因素的影響，逐步形成適合自身特點(diǎn)的發(fā)行制度。即使對于同一個(gè)市場(chǎng)，在不同的階段也會(huì )有變化，注冊制也是在變化的。也就是說(shuō)注冊制作為普遍采用的市場(chǎng)化的機制，是一個(gè)逐漸發(fā)育成熟的一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，因此，我國實(shí)行注冊制既要借鑒國外的經(jīng)驗，又不能照抄照搬，必須積極穩妥、循序漸進(jìn)的推進(jìn)，在改革實(shí)踐中不斷探索完善符合我國實(shí)際情況的注冊制。

    有人擔心注冊制推行以后，新股會(huì )擴容，會(huì )導致市場(chǎng)的資金短缺，加大股市的下行壓力，這種擔心應該說(shuō)也不說(shuō)沒(méi)有道理，還是有一定的道理，事實(shí)上這個(gè)問(wèn)題一直困擾我們市場(chǎng)多年，爭論也從未停息，這個(gè)問(wèn)題其實(shí)蠻復雜的，我認為涉及到股票供給和需求的理論，以及股票供求與市場(chǎng)穩定的關(guān)系，我覺(jué)得既是一個(gè)重大的理論問(wèn)題，當然也是一個(gè)實(shí)際問(wèn)題，實(shí)踐的問(wèn)題，股票的供求不同于商品的供求，也區別于貨幣的供求，IPO、定增、再融資、限售股的解禁等看作的是股票的供給，股票的供給并不決定股市的中長(cháng)期走勢，而股票的需求是多層次的，它要受到投資者對宏觀(guān)經(jīng)濟相關(guān)政策、風(fēng)險偏好、資產(chǎn)配置、突發(fā)事件和心理預期等諸多因素的影響，所以股票的供給對需求的沖擊并不是直接對應的，我國長(cháng)期以來(lái)股票供給受到嚴格的管控，總體表現為個(gè)股的估值偏高，即使在熊市期間，不少個(gè)股的市盈率仍然是偏高，即使非常IPO，價(jià)格終究也要回歸到價(jià)值。

    我國股市建立29年以來(lái)，明年就是30周年了。我們已經(jīng)經(jīng)歷了9次IPO暫停，累計暫停時(shí)間超過(guò)了五年之久，這在其他境外股票市場(chǎng)是少見(jiàn)的，即使這樣，大家回過(guò)頭來(lái)看29年的股市發(fā)展，也沒(méi)有解決牛短熊長(cháng)的問(wèn)題，所以靠暫停IPO，靠控制IPO的數量，解決不了股市低迷的問(wèn)題。實(shí)證分析表明暫停IPO和重啟IPO，對股市沒(méi)有多大的作用，不能決定股市中長(cháng)期的走勢，并沒(méi)有改變我國股市牛短熊長(cháng)的狀況。我國牛市持續時(shí)間293天，大概是十個(gè)月，每次牛市不到一年，而熊市平均持續680天，大約22.6個(gè)月，熊市持續時(shí)間是牛市時(shí)間的2.3倍，不是說(shuō)IPO擴容造成的狀況，有更深層次的制度原因，體制機制上的原因，所以推進(jìn)注冊制改革，不僅涉及到股票發(fā)行，而且事關(guān)重塑資本市場(chǎng)的生環(huán)境，是一項牽一發(fā)而動(dòng)全身的牽牛鼻子的工程，可以帶動(dòng)和促進(jìn)資本市場(chǎng)相關(guān)領(lǐng)域的改革，不搞注冊制，退市制度很難實(shí)行，監管的體制很難轉型，不搞注冊制，對違法違規的嚴懲，法律的修改就很難促進(jìn)，投資者的保護也很難落到實(shí)處，所以注冊制是牽一發(fā)而動(dòng)全身，是起著(zhù)帶頭的作用，對資本市場(chǎng)領(lǐng)域的改革有帶頭作用，不僅僅是發(fā)行。所以我認為這是打造規范、透明、開(kāi)放、有活力，有韌性的資本市場(chǎng)的必然要求，也是結果我們股市長(cháng)期存在的體制機制問(wèn)題是治本之策。

    我想借這個(gè)機會(huì )，對注冊制再做一點(diǎn)分享，讓我們共同期待2020年資本市場(chǎng)健康發(fā)展的又一個(gè)春天，謝謝大家。