投資最終取決于認知 制造業(yè)可找到持續性機會(huì )

    證券時(shí)報記者 楊波

    公募基金快速發(fā)展，同時(shí)伴生的是人才競爭高度內卷，基金經(jīng)理群體日益年輕，有十年以上投資經(jīng)驗的基金經(jīng)理越來(lái)越稀缺，由同一位基金經(jīng)理管理滿(mǎn)十年且年化收益超過(guò)15%的基金僅有12只，年化收益超過(guò)20%的產(chǎn)品僅有1只，那就是由廣發(fā)基金策略投資部總經(jīng)理李巍執掌的廣發(fā)制造業(yè)精選。在證券時(shí)報舉辦的第十七屆中國基金業(yè)明星基金獎評選中，該基金榮獲“三年持續回報積極混合型明星基金獎”。

    李巍是一位深耕資本市場(chǎng)17年、管理公募超11年的投研老將。2005年，他加入廣發(fā)證券自營(yíng)投資部擔任研究員，2008年年中開(kāi)始管理自營(yíng)賬戶(hù)。2011年9月，李巍開(kāi)始擔任公募基金經(jīng)理，取得了優(yōu)秀的歷史業(yè)績(jì)。

    日前，證券時(shí)報記者專(zhuān)訪(fǎng)了李巍，他坦率地講述了投資道路上的成敗與得失，無(wú)論是投資體系的構建與進(jìn)化，還是對投資本質(zhì)的洞察與反思，多有獨到之處。“職業(yè)投資人不僅要熟諳經(jīng)濟規律，研究產(chǎn)業(yè)趨勢和企業(yè)發(fā)展，還需要對政治、經(jīng)濟、歷史、社會(huì )、心理學(xué)有深入的理解。”他指出，只有不斷擴展涉獵知識的廣度、提升思維的深度，構建起‘多元思維模型’，才能真正修煉好內功。

    十年磨一劍

    與中國制造一同成長(cháng)

    證券時(shí)報記者：廣發(fā)制造業(yè)精選長(cháng)期業(yè)績(jì)不錯，請講講早年的投資情況。

    李?。簭V發(fā)制造業(yè)精選是一只聚焦制造業(yè)的行業(yè)主題基金，股票資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的60%-95%。其中，投資于制造行業(yè)上市公司股票的比例不低于基金股票資產(chǎn)的80%?；鸢l(fā)行之前，我就開(kāi)始深入企業(yè)和產(chǎn)業(yè)一線(xiàn)，去研究制造業(yè)。2010年，我跑到沈陽(yáng)看新松機器人、沈陽(yáng)機床，發(fā)現自動(dòng)化有大機會(huì )；其后陸續到長(cháng)沙學(xué)習工程機械，到深圳看消費電子，到杭州看安防龍頭，還去了鄭州、山東等地研究能源機械。因為打了比較好的研究基礎，后來(lái)投資做得比較順，長(cháng)期下來(lái)總體有不錯的回報。

    證券時(shí)報記者：你管理這只基金超過(guò)十年，一路見(jiàn)證了制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)變遷。

    李?。捍笾圃焓墙M合的重倉方向。在2011年的基金年報中，我曾寫(xiě)：“對契合中國經(jīng)濟轉型的大方向，在消費升級、制造業(yè)升級和新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域精選個(gè)股，尤其是制造業(yè)和部分新興產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，分享未來(lái)十年中國制造業(yè)升級的盛宴。”

    從歷史持倉來(lái)看，配置比例最高的板塊是中游制造或TMT。近年來(lái)，重點(diǎn)配置的細分行業(yè)大多為電子、電力設備、國防軍工、機械、汽車(chē)等。透過(guò)持倉品種，我們可以看到產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和變化。以電氣設備為例，早些年的投資標的偏傳統電力設備；近年來(lái)，隨著(zhù)新能源尤其是光伏和風(fēng)電的興起，組合配置的是光伏組件、逆變器等。

    證券時(shí)報記者：近幾年，制造業(yè)的關(guān)注度很高，你怎么看產(chǎn)業(yè)的中長(cháng)期趨勢？

    李?。褐袊侵圃鞓I(yè)大國，細分行業(yè)比較多，但總體遵循從需求刺激到供給創(chuàng )造、從下游往上游、從簡(jiǎn)單往復雜的路徑去發(fā)展，通過(guò)資本的積累、人才的引進(jìn)慢慢推進(jìn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。目前，中國已成為全球僅有的有全面的工業(yè)門(mén)類(lèi)和工業(yè)體系的制造業(yè)大國，可以找到持續性的行業(yè)機會(huì )。

    一方面，在“專(zhuān)精特新”的方向上，科技進(jìn)步帶來(lái)的自動(dòng)化水平提升，將帶動(dòng)中國制造業(yè)快速升級。目前，中國的勞動(dòng)力成本、環(huán)保成本、土地成本都在提升，當制造業(yè)完成自動(dòng)化的升級和改造，既可以提高生產(chǎn)效率、降低成本；又有助于提升國內企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，提供附加值更高的產(chǎn)品或者服務(wù)。

    另一方面，在“碳達峰”的大背景之下，能源結構的變化將帶來(lái)產(chǎn)業(yè)結構的變化。不久的將來(lái)，國內能源可能是以光伏、風(fēng)電發(fā)電為主。此外，能源結構的變化還會(huì )帶來(lái)清潔能源的接納問(wèn)題，包括儲能提高、智能電網(wǎng)建設、電網(wǎng)結構調整等。

    最寶貴的經(jīng)驗源自磨礪

    證券時(shí)報記者：在市場(chǎng)的起起伏伏中，你的投資理念是否有一些變化？

    李?。何以缙谧鐾顿Y的方式相對簡(jiǎn)單，側重看企業(yè)的成長(cháng)性，如果預測公司未來(lái)兩三年的盈利增長(cháng)達到20%-30%，估值比較合理，就放進(jìn)備選庫。當時(shí)，我對估值的容忍度較低，較少關(guān)注市場(chǎng)最主流的方向，自下而上挑選未被市場(chǎng)充分挖掘和定價(jià)的公司，核心倉位主要配置在二三線(xiàn)品種。2014年開(kāi)始，我的選股思路發(fā)生了一些變化，因為我發(fā)現成功的股票很多是偏市場(chǎng)主流的，當然，非主流的標的也有成功案例，但整體勝率不太高，如果一家企業(yè)不在周期或貝塔之上，要真正做出阿爾法是很難的。

    證券時(shí)報記者：2018年，廣發(fā)制造業(yè)精選出現了較大回撤，請講講當時(shí)的情況。

    李?。?018年，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了兩個(gè)較大的沖擊，一是外部貿易摩擦升級，導致海外營(yíng)收占比較高的制造業(yè)公司受到巨大沖擊；二是金融供給側改革，民營(yíng)企業(yè)因質(zhì)押融資受到較大沖擊，而制造業(yè)多是民企。多重不利因素疊加，組合的部分重倉股出現較大回調，基金凈值出現較大回撤，雖然我在4、5月加倉了醫藥股，但全年的業(yè)績(jì)表現仍是不理想。業(yè)績(jì)帶來(lái)的壓力和煎熬，讓我開(kāi)始重新審視自己的投資方法。

    證券時(shí)報記者：你曾說(shuō)，2018年是你投資體系進(jìn)化的一個(gè)重要節點(diǎn)。

    李?。航?jīng)過(guò)痛苦的反思后，我發(fā)現，以往選股的時(shí)候過(guò)于看重企業(yè)短期的成長(cháng)性和管理層的能力。有些企業(yè)在某些階段的高速成長(cháng)，并不是管理層的能力有多強，而是他們選擇了順應產(chǎn)業(yè)趨勢，通過(guò)放大杠桿的方式取得的，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和周期波動(dòng)非常大。

    在這一思路下，我把中證800大部分公司歷年的財報進(jìn)行了比較分析。通過(guò)行業(yè)比較、資產(chǎn)比較，我對企業(yè)的商業(yè)模式有了全新的認知，進(jìn)而思考對不同的生意應該怎么去評價(jià)、怎么給估值。除了看未來(lái)幾年的利潤增長(cháng)，也要評估產(chǎn)業(yè)變化趨勢、行業(yè)周期、商業(yè)模式、競爭格局、增長(cháng)的穩定性等，這些都會(huì )影響到企業(yè)的長(cháng)期價(jià)值。沿著(zhù)這個(gè)方向，我對自己的投資體系進(jìn)行了優(yōu)化和迭代。

    證券時(shí)報記者：經(jīng)過(guò)2018年的反思與進(jìn)化之后，你如何挑選公司？

    李?。浩髽I(yè)價(jià)值是我選股的核心，這是投資判斷的基本依據。那么，如何對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行判斷？我是從盈利能力、盈利質(zhì)量、成長(cháng)性和確定性四個(gè)維度來(lái)考察。

    一、要有足夠的盈利能力，是指企業(yè)自身創(chuàng )造價(jià)值的能力，以ROE、ROIC等財務(wù)指標來(lái)表征；

    二、盈利質(zhì)量要高，體現為股東提供的回報，諸如分紅、自由現金流、現金流與利潤相匹配、合適的資本開(kāi)支；

    三、成長(cháng)性，體現為行業(yè)的較高速增長(cháng)，或是企業(yè)依靠自身的競爭優(yōu)勢在市場(chǎng)中持續提升份額的能力；

    四、確定性，是指企業(yè)持續、長(cháng)期的增長(cháng)，取決于企業(yè)所處的行業(yè)空間、商業(yè)模式、競爭格局、核心競爭優(yōu)勢、管理層等多方面因素。

    對公司的定價(jià)

    是價(jià)值觀(guān)的體現

    證券時(shí)報記者：你是否會(huì )考慮市場(chǎng)主流？尋求共識是否類(lèi)似選美理論？

    李?。好鎸κ袌?chǎng)，每個(gè)人都有自己的理解，會(huì )有不同的價(jià)值觀(guān)，但總體會(huì )形成共識的主流價(jià)值觀(guān)。首先，要去摸索，尋求共識；其次要看你是否認可這一共識，如果覺(jué)得可以接受，就可以按照主流的共識，給股票做一個(gè)定價(jià)，確定一個(gè)價(jià)值錨。底層的價(jià)值觀(guān)決定了你會(huì )相信什么，而你對公司的定價(jià)正是價(jià)值觀(guān)的體現。

    投資做到深處，更多是要理解人性、理解社會(huì )。主流價(jià)值觀(guān)、主流思想決定了投資人的行為方式，理解了這些之后投資可能仍會(huì )有偏差，但不會(huì )偏得特別遠。說(shuō)到底，投資最終取決于我們對社會(huì )、人性的理解和認知，我們要堅持一些底層不變的東西（要有信仰），并且要確信它在未來(lái)一段時(shí)間符合主流價(jià)值觀(guān)。同時(shí)，要通過(guò)不斷學(xué)習和思考，在不變中尋找變，在變化中尋找不變。

    證券時(shí)報記者：做投資是不是應該從經(jīng)濟學(xué)進(jìn)化到心理學(xué)、社會(huì )學(xué)？

    李?。簭臉I(yè)這么多年，我深深地意識到，投資成敗的核心，取決于投資人對世界的認知層次，投資收益正是來(lái)自這種認知的變現。而投資人的認知源于其所擁有知識的厚度與廣度，其中不僅包括對經(jīng)濟規律、產(chǎn)業(yè)趨勢的理解，對公司前景的分析，也涵蓋了對各種政治、文化、宗教、習俗以及人性人心的洞察。

    也就是說(shuō)，投資人只有持續接受新知識，學(xué)習新事物，不斷擴展涉獵的知識，提升思維的深度，對政治、經(jīng)濟、歷史、社會(huì )、心理學(xué)有更深入的理解，構建起“多元思維模型”，才能真正修煉好內功。

    持續進(jìn)化

    以攻守平衡應對變局

    證券時(shí)報記者：怎樣才能成為一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理？

    李?。阂灰姓_的價(jià)值觀(guān)，有一個(gè)好的底層邏輯。一方面，我們是受人之托、替人理財，要牢記信托責任；另一方面，投資也是一種優(yōu)化資源配置、提高社會(huì )運行效率的方式，我們要盡量將資金配置到一些對社會(huì )有意義、符合人類(lèi)文明發(fā)展趨勢的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。二對自己要誠實(shí)。股票價(jià)格最終是交易出來(lái)的，市場(chǎng)本質(zhì)上是人心的集合，要理解市場(chǎng)情緒，敢于直面自己的內心，要有自我調整的能力，不要有太強的執念。三要有不斷學(xué)習、持續進(jìn)化的能力。投資本質(zhì)上是投資未來(lái)，社會(huì )思潮在不斷變化，底層的市場(chǎng)觀(guān)念也在不斷演化，并最終影響到投資者的行為方式。我們的投資體系要有不變的底層邏輯，但又要跟隨市場(chǎng)不斷進(jìn)化、不斷完善，體系的進(jìn)化既包含道，也有術(shù)，學(xué)習是術(shù)的層面。四是勤奮。資本市場(chǎng)的聰明人非常多，要做好投資，勤奮是標配。

    證券時(shí)報記者：你是為數不多的有十年以上投資經(jīng)驗且業(yè)績(jì)優(yōu)秀的基金經(jīng)理，如何持續進(jìn)化？

    李?。喝ツ甑墓ぷ骺偨Y中，我曾經(jīng)談到：目前這套投資體系和組合管理方式雖然運行得還不錯，但已經(jīng)很長(cháng)時(shí)間沒(méi)有明顯進(jìn)化了，這不是一個(gè)好現象。今年的市場(chǎng)波動(dòng)驗證了我的擔憂(yōu)，組合凈值的大幅波動(dòng)和回撤再次警醒我，自己的投資體系確實(shí)需要在實(shí)踐中不斷修補、迭代、升級，做到與時(shí)俱進(jìn)。

    我對投資體系的反思和調整主要在以下三點(diǎn)：

    一、加強關(guān)注國際形勢。政策面一直是A股投資中的重要維度，但我過(guò)去更多著(zhù)眼于國內政策，對國外政策和國際政經(jīng)格局變化雖有關(guān)注和跟蹤，但并未具體落實(shí)到倉位管理模型中。身處百年大變局，國際政經(jīng)變化日益成為投資組合的底層約束，一定會(huì )在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)形成巨大沖擊，因此必須在投資體系中充分考量；

    二、加強不同時(shí)期的風(fēng)格判斷。在未來(lái)的組合管理中，這應是不可或缺的一環(huán)，需要引入一些有效的方法來(lái)補足；

    三、要認識到全球政治、經(jīng)濟治理結構轉型與重構過(guò)程的曲折和漫長(cháng)，適度降低風(fēng)險偏好，更靈活、謹慎地應對一些長(cháng)期的趨勢性變化。如美元體系衰退，重新調整一些長(cháng)期基準假設和傳統投資范式。

    作為職業(yè)投資人，我們不僅要關(guān)注市場(chǎng)變化，更重要的是思考變化背后的原因、邏輯，以及更為宏大的時(shí)代背景。

    證券時(shí)報記者：怎樣理解更宏大的時(shí)代背景？

    李?。航衲暌詠?lái)復雜的內外部環(huán)境，尤其是全球疫情和俄烏沖突，均指向全球經(jīng)濟政治格局中一個(gè)新的長(cháng)期變量——格局重塑，全球政治、經(jīng)濟格局和治理機制的重構必然是一個(gè)漫長(cháng)的過(guò)程。未來(lái)的投資中，我們要時(shí)刻警醒并考量這個(gè)大趨勢。

    基于國際政治、經(jīng)濟體系的復雜性、多變性和自演化特點(diǎn)，作為一個(gè)資產(chǎn)管理者，雖然很難像國際政治學(xué)家那樣去具體推演“大變局”未來(lái)會(huì )如何演繹，但也應該著(zhù)眼于思考如何完善自身的投資體系，以兼具穩定性和彈性、攻守平衡的投資體系去應對變局。

    “花了很多精力研究化工”

    證券時(shí)報記者：從業(yè)這么多年，你覺(jué)得自己的能力圈體現在哪些方面？

    李?。何铱纯萍?、制造、消費的時(shí)間比較長(cháng)，擅長(cháng)在這些板塊把握機會(huì )。相對而言，我對偏周期資產(chǎn)的把握能力偏弱一些，比如金融、有色、煤炭。就研究而言，周期股受宏觀(guān)因素的影響比較大，比如煤炭的品種很多，受宏觀(guān)政策、國際油價(jià)、天然氣價(jià)格等不同因素的影響。即使看清楚這些因素，還要看企業(yè)盈利釋放的節奏，這個(gè)鏈條非常長(cháng)，比較難把握。去年開(kāi)始，我加強了周期板塊的研究，花了很多精力研究化工，因為化工有較強的制造業(yè)屬性，特別是偏新材料的標的，跟宏觀(guān)的關(guān)聯(lián)度較弱。

    證券時(shí)報記者：為什么近年會(huì )出現這么極致的賽道行情？

    李?。哼@跟宏觀(guān)大環(huán)境有關(guān)。一方面，全球經(jīng)濟增速下降，國內大部分行業(yè)的業(yè)績(jì)持續低于預期，只有少數行業(yè)符合預期或超預期，資金自然會(huì )向這些行業(yè)集中，變成交易擁擠的狀態(tài)。另一方面，中國經(jīng)濟處于結構轉型和產(chǎn)業(yè)升級的過(guò)程，政策鼓勵的產(chǎn)業(yè)方向非常清晰。一旦形成正循環(huán)，加上市場(chǎng)的反身性，就會(huì )變成比較熱門(mén)的賽道。

    證券時(shí)報記者：在A(yíng)股做投資，基金經(jīng)理的覆蓋面是不是越寬越好？

    李?。喝绻非箝L(cháng)期給持有人掙錢(qián)，還是相對全面一些更好，我們是管理全市場(chǎng)組合的基金經(jīng)理，最好是多會(huì )幾種“武器”，以應對市場(chǎng)的各種變化。我們有責任給客戶(hù)帶來(lái)較好的投資體驗，要了解客戶(hù)的需求，盡可能構建匹配客戶(hù)需求的組合。

    證券時(shí)報記者：你怎么看明年的市場(chǎng)？

    李?。阂皇菄H方面，目前美國10年期國債收益率在4%附近，美債利率繼續超預期加速上行的概率不高，美聯(lián)儲加息沖擊最大的一波影響，可能已經(jīng)過(guò)去；二是很多成長(cháng)股今年估值殺得比較厲害，但基本面沒(méi)有太低于預期，從盈利和估值兩個(gè)維度看，后續可能會(huì )有所改善。

    證券時(shí)報記者：你認為未來(lái)哪些行業(yè)機會(huì )比較大？

    李?。喝绻袊?jīng)濟全面復蘇，很多行業(yè)都有機會(huì )。其中，高景氣賽道要看交易結構有沒(méi)有優(yōu)化，比如今年儲能很好，明年在“雙碳”的背景下，應該會(huì )有一些更新的細分方向。