分析人民幣匯率走勢 邏輯比結論更重要

    中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤日前接受中國證券報記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示，匯率作為總量工具，不可能對沖個(gè)別大宗商品價(jià)格的大漲。股市漲跌和人民幣升貶值之間的關(guān)系是不穩定的。簡(jiǎn)單把人民幣升值當作A股的利好恐怕要十分慎重，尤其是目前外需對中國經(jīng)濟復蘇較為重要，而外貿企業(yè)又深受升值困擾的情況下。

    應將“雙循環(huán)”新發(fā)展格局對匯率的影響視為中性，其本身不能決定人民幣的升貶值。

    ●本報記者  焦源源

    境內外輿論過(guò)度炒作人民幣匯率

    中國證券報：近期人民幣匯率升值，監管層密集發(fā)聲，人民幣匯率雙向波動(dòng)成為常態(tài)。此時(shí)發(fā)聲有何深意？

    管濤：近期，境內外匯市場(chǎng)追漲殺跌的順周期“羊群效應”有所抬頭。5月25日至27日，人民幣匯率在沖擊6.40關(guān)口之際，境內銀行間市場(chǎng)日均即期詢(xún)價(jià)交易成交量達到509億美元。同期，人民幣匯率轉為持續升值預期且出現了跳升。這既不利于外匯市場(chǎng)有序運行，也會(huì )加大出口部門(mén)財務(wù)困難。因此，最近一個(gè)時(shí)期，中央多次開(kāi)會(huì )強調要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，與調控大宗商品價(jià)格上漲已經(jīng)相提并論。

    而在近期人民幣加速升值背后，有境內外輿論對于人民幣匯率市場(chǎng)化改革和人民幣匯率走勢的借題發(fā)揮和過(guò)度炒作。針對市場(chǎng)上的諸多議論或揣測，央行密集發(fā)聲：一是指出人民幣匯率的走勢將繼續取決于市場(chǎng)供求和國際金融市場(chǎng)變化，雙向波動(dòng)的常態(tài)不變；二是明確央行保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定的政策不變，未來(lái)一個(gè)時(shí)期繼續實(shí)施以市場(chǎng)供求為基礎的、有管理浮動(dòng)的匯率制度安排不變；三是澄清不會(huì )將匯率用作刺激出口或抵消大宗商品價(jià)格上漲的工具；四是引導市場(chǎng)樹(shù)立“風(fēng)險中性”意識，避免單邊賭人民幣升貶值的“炒匯”行為，同時(shí)督促金融機構不僅不能幫助企業(yè)“炒匯”，自身也不宜“炒匯”；五是警告不要惡意操縱市場(chǎng)、操縱輿論。這有助于引導市場(chǎng)預期，維護外匯市場(chǎng)平穩運行。5月28日，銀行間市場(chǎng)即期詢(xún)價(jià)成交量為366億美元，較前三天日均成交量回落了28%。

    中國證券報：有觀(guān)點(diǎn)認為，人民幣升值是為了緩解輸入性通脹壓力，對此怎么看？

    管濤：2017年，人民幣匯率止跌回升，扭轉了2015年“8·11”匯改以來(lái)持續單邊下跌的走勢。自2018年起，中國央行已明確表示回歸匯率政策中性，退出外匯市場(chǎng)的常態(tài)干預。所以，人民幣匯率漲跌是外匯市場(chǎng)供求和國際金融市場(chǎng)變化綜合作用的結果。不論人民幣匯率漲或者跌，都不是央行匯率政策的目標。這波始于去年6月份以來(lái)的人民幣行情，就是在中國疫情有效防控、經(jīng)濟率先復蘇、貿易較大順差的背景下，由于中美利差和美元走勢變化，導致人民幣匯率有漲有跌的雙向波動(dòng)。

    如今年一季度，由于10年期美債收益率飆升，中美國債收益率收斂，美元指數反彈，外資流入減緩，導致人民幣匯率沖高回落，3月份單月下跌抹去了前兩個(gè)月的所有漲幅。4月份以來(lái)，又因為美債收益率下行，中美國債收益率重新走闊，美元指數走弱，外資回流中國，導致人民幣匯率重新走強。

    當然，匯率波動(dòng)本身對國際收支平衡和宏觀(guān)經(jīng)濟運行有自動(dòng)穩定器的作用。如從月均人民幣匯率收盤(pán)價(jià)看，今年4月份同比上漲8.5%，同期PPI上漲9.1%；前4個(gè)月月均人民幣匯率收盤(pán)價(jià)累計上漲7.3%，同期PPI累計上漲4.4%。如果沒(méi)有人民幣升值，PPI的漲幅將會(huì )更大，但這是匯率變化的結果而非匯率政策的目標。同時(shí)，匯率作為總量工具，也不可能對沖個(gè)別大宗商品價(jià)格的暴漲。

    此外，匯率不論漲跌都是有利有弊的。人民幣升值固然有助于降低進(jìn)口成本，部分對沖大宗商品價(jià)格上漲的影響，卻會(huì )給出口企業(yè)造成一定的財務(wù)壓力。國內出口企業(yè)從出口報關(guān)到收匯通常有一定的時(shí)間差，疫情大流行造成國際物流受阻，進(jìn)一步延長(cháng)了這個(gè)賬期。而出口收匯又絕大部分是美元，人民幣持續單邊升值可能給企業(yè)造成匯兌損失。在國內企業(yè)匯率風(fēng)險管理意識和能力不足的情況下，更是如此。

    實(shí)際上，在美元指數走弱的情況下，大部分非美貨幣兌美元都出現不同程度的升值，人民幣多邊匯率（即匯率指數）漲幅僅為人民幣兌美元雙邊匯率漲幅的一半左右。這意味著(zhù)本輪升值對我國出口競爭力的影響有限，但人民幣升值仍與原材料漲價(jià)和國際運費飆升一道被列為影響外貿企業(yè)的重要因素。最近一個(gè)時(shí)期，國內許多會(huì )議都在研究部署保持人民幣匯率基本穩定和原材料保供穩價(jià)的工作。

    股市和匯率關(guān)系并不穩定

    中國證券報：人民幣升值態(tài)勢對當前股市會(huì )產(chǎn)生哪些影響？

    管濤：股市漲跌和人民幣升貶值之間的關(guān)系是不穩定的。比如，2005年“7·21”匯改至2014年底，人民幣匯率總體持續單邊升值，熱錢(qián)流入中國內地炒樓炒股的傳聞不絕于耳，但期間A股漲漲跌跌，且總體上跌的時(shí)間長(cháng)、漲的時(shí)間短。

    當前，美聯(lián)儲超級寬松貨幣政策的外溢效應非常強，美債收益率處于歷史低位，美元的避險屬性下降，美股上漲帶動(dòng)全球風(fēng)險偏好上升。從交易上看，外資的資金成本非常低，體現為美元貶值人民幣升值，可能會(huì )通過(guò)以下途徑影響我國股市：一種是直接買(mǎi)A股，美股貴了以后外資就得去找別的資產(chǎn)，北向資金持倉總額和標普500指數走勢相當接近；另一種就是資產(chǎn)再平衡，外資增持人民幣債券，國內安全資產(chǎn)被擠出后，內資也得買(mǎi)一些風(fēng)險資產(chǎn)；再一種是受益于全球低利率、寬流動(dòng)性，以及市場(chǎng)風(fēng)險偏好的改善，人民幣升值有可能進(jìn)一步提振國內投資者的信心。

    不過(guò)，關(guān)于人民幣升值吸引外資增配人民幣資產(chǎn)的判斷值得商榷。首先，人民幣升值對存量外資是增加其匯兌收益，對增量外資卻是加大其投資成本，外資會(huì )不會(huì )在人民幣匯率上追漲殺跌值得密切關(guān)注；其次，人民幣升值對中國經(jīng)濟有利有弊，而且其利弊是動(dòng)態(tài)發(fā)展演變的，簡(jiǎn)單把人民幣升值當作A股的利好恐怕要十分慎重，尤其是目前外需對中國經(jīng)濟復蘇相當重要，而外貿企業(yè)又深受升值困擾的情況下；再次，國際貨幣基金組織和美聯(lián)儲均一再預警資產(chǎn)價(jià)格虛高風(fēng)險，提示押注貨幣政策持續寬松的資產(chǎn)價(jià)格隨時(shí)可能出現劇烈調整，我們要警惕由此引發(fā)的海外金融市場(chǎng)震蕩對國內的傳染效應。

    當然，如果我們是基于對國內經(jīng)濟基本面研究的價(jià)值投資，而不是跟風(fēng)北向資金“抬轎子”，則無(wú)需介意國內資本市場(chǎng)的短期波動(dòng)，這與人民幣升貶值并無(wú)必然聯(lián)系。

    中國證券報：當前國際環(huán)境下，人民幣國際化迎來(lái)哪些機遇？

    管濤：中國綜合國力增強，對外交往擴大，內外幣值穩定，人民幣國際化具有較大潛力和空間。目前，境內外對于國內加快金融開(kāi)放和人民幣國際化的呼聲很高。但“十四五”規劃已明確提出，要穩慎推進(jìn)人民幣國際化，堅持市場(chǎng)驅動(dòng)和企業(yè)自主選擇，營(yíng)造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關(guān)系。

    未來(lái)一個(gè)時(shí)期，中國經(jīng)濟面臨轉型升級、攻堅克難的關(guān)鍵時(shí)期，內外部都有諸多不確定、不穩定性因素。“十四五”規劃的編制原則之一就是處理好發(fā)展和安全的關(guān)系，越開(kāi)放越要強調安全發(fā)展。我們要避免不成熟的開(kāi)放，導致金融開(kāi)放和人民幣國際化政策出現反復，甚至釀成影響現代化進(jìn)程的系統性風(fēng)險。

    況且，既穩妥又慎重地推動(dòng)人民幣國際化，并不影響我們在時(shí)機成熟情況下，創(chuàng )造條件、適時(shí)推進(jìn)相關(guān)工作?，F在，國內政策上基本是本外幣統一待遇，即外匯可以做的，本幣也一樣可以做，給市場(chǎng)提供了公平選擇的機會(huì )。所以，人民幣國際化更多取決于市場(chǎng)接受和認可，是一個(gè)順其自然、水到渠成的過(guò)程。

    比如說(shuō)，人民幣國際化試點(diǎn)是從跨境貿易開(kāi)始的，但迄今為止，外貿進(jìn)出口中以人民幣計價(jià)結算的比重也只有15%左右。由此可見(jiàn)，在貿易領(lǐng)域還要進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)主體的主觀(guān)能動(dòng)性，在培育市場(chǎng)需求方面還需要下大力氣，以提高市場(chǎng)對人民幣的認知度和接受度。政府則主要是進(jìn)一步疏通政策障礙、完善基礎設施，給人民幣跨境使用提供一個(gè)更便利、低成本的市場(chǎng)友好型環(huán)境。

    中國證券報：人民幣這波行情將如何演繹？

    管濤：5月27日，監管層再次發(fā)聲，指出未來(lái)影響匯率的因素很多，人民幣既可能升也可能貶，沒(méi)有任何人可以準確預測匯率走勢；不論是短期還是中長(cháng)期，匯率測不準是必然，雙向波動(dòng)是常態(tài)，各方都要避免被預測結論誤導。

    所以，我一般不會(huì )去預測人民幣匯率走勢，而一直主張分析人民幣匯率走勢，邏輯比結論更重要。匯率是兩種貨幣的比價(jià)關(guān)系，因此，研判人民幣兌美元匯率走勢不僅要看中國，還要看美國。

    從國內來(lái)說(shuō)，疫情控制較好，疫苗產(chǎn)能足夠，經(jīng)濟持續復蘇，出口景氣較好，貨幣政策周期持續領(lǐng)先美聯(lián)儲，中美正向利差，均是利好人民幣的因素。但最大問(wèn)題是，市場(chǎng)對上述的利好已經(jīng)聽(tīng)多了，未來(lái)我國經(jīng)濟增速前高后低，能否走出經(jīng)濟下行通道，市場(chǎng)如何判斷這個(gè)問(wèn)題就顯得尤為重要。

    從海外來(lái)講，主要還是看美國和美聯(lián)儲怎么實(shí)現政策轉向。外界對美元貶值和美元升值的邏輯都很清晰。美聯(lián)儲調控的兩大目標物價(jià)穩定和就業(yè)最大化都可能超預期。先說(shuō)物價(jià)，大家都相信高通脹是暫時(shí)的，前提是生產(chǎn)跟上就行。但這個(gè)前提會(huì )不會(huì )出現意外？然后是就業(yè)，包含政府轉移支付的收入比不工作都高，紓困政策不停止就有人不想工作，就業(yè)就有缺陷，美國政府繼續搞就債臺高筑。三季度美國可能就沒(méi)有白拿的支票了，基本上也快實(shí)現群體免疫。就業(yè)進(jìn)一步修復后，美聯(lián)儲還能繼續是鴿派嗎？如果美聯(lián)儲鴿派聲調稍有調整，市場(chǎng)出現貨幣緊縮預期，美債收益率重新上行，美元指數會(huì )重拾升勢嗎？以美股為代表的風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格還能夠繼續高高在上嗎？

    新發(fā)展格局對匯率的影響為中性

    中國證券報：人民幣持續升值將如何影響進(jìn)出口？外貿企業(yè)如何應對？

    管濤：人民幣升值對于進(jìn)口來(lái)說(shuō)，確實(shí)可以節約成本，因為大部分貿易都是以美元結算的。去年至今，出口并沒(méi)有受到匯率升值的影響，主要原因是全球疫情反復導致海外生產(chǎn)復蘇不足，我國生產(chǎn)率先恢復，加上產(chǎn)業(yè)鏈齊全，很多國家只能買(mǎi)中國商品。然而，未來(lái)，歐美和其他新興市場(chǎng)生產(chǎn)恢復后，人民幣升值可能會(huì )影響到出口競爭力，中國目前全球出口市場(chǎng)份額有可能會(huì )出現回落。

    去年，不少出口企業(yè)在人民幣單邊升值的階段沒(méi)有做好匯率對沖準備。由于外匯收款存在延期，出口企業(yè)拿到美元后再換匯，出現了虧損。如果企業(yè)的出口能以人民幣結算，或者將匯率波動(dòng)納入出口定價(jià)條款，又或者進(jìn)口時(shí)候賺來(lái)的美元付款，中間不進(jìn)行換匯購匯，匯率風(fēng)險就下降了。但是，不是所有企業(yè)都兼具進(jìn)出口功能，而且也難以做到進(jìn)出口額平衡。如果企業(yè)看不準匯率，可以咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)機構做匯率風(fēng)險對沖，主動(dòng)降低匯率風(fēng)險，而不是追漲殺跌。最近，央行和外匯局就一再強調，加快發(fā)展外匯市場(chǎng)，引導企業(yè)和金融機構堅持“風(fēng)險中性”理念，為進(jìn)出口企業(yè)提供匯率風(fēng)險管理服務(wù)。

    中國證券報：有觀(guān)點(diǎn)認為，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局將助推人民幣升值。在新格局下，人民幣有哪些新的使命？

    管濤：從理論上講，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局屬于長(cháng)期的結構性政策，對匯率既有貶值也有升值方面的影響。一方面，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局是以擴大內需為主體的戰略，這將減少我國對外貿易順差。假定其他條件不變，這有可能令人民幣匯率貶值。另一方面，如果通過(guò)“雙循環(huán)”新格局，使得我國經(jīng)濟發(fā)展更加有質(zhì)量、有韌性，這可能會(huì )對人民幣匯率形成利好的支持。特別是在實(shí)現“雙循環(huán)”的過(guò)程中，逐漸通過(guò)科技創(chuàng )新，加快技術(shù)進(jìn)步，提高全要素生產(chǎn)率，這對人民幣匯率中長(cháng)期來(lái)看也將起到積極作用。所以，我們更多將“雙循環(huán)”新格局對匯率的影響視為中性，其本身不能決定人民幣的升貶值，而取決于所處發(fā)展階段、內外部環(huán)境，以及實(shí)施成效等。

    在新發(fā)展格局下，順應穩慎推進(jìn)人民幣國際化的需要，應通過(guò)健全開(kāi)放、有競爭力的外匯市場(chǎng)，以更便捷、更低成本的交易，吸引境外主體更多使用人民幣計價(jià)結算、更多持有人民幣金融資產(chǎn)。