下半年美元仍將處于弱勢 但需警惕四大風(fēng)險因素

    李東陽(yáng)（招商銀行金融市場(chǎng)部外匯首席分析師）

    2020年下半年，在新冠疫情和美國大選等內外因素的沖擊下，美元呈現了單邊下行的走勢，跌幅達到了7.7%。進(jìn)入2021年之后，美元指數并沒(méi)有延續此前的下跌勢頭。非美貨幣對美元走勢分化，美元先漲后跌，總體走穩。展望2021年接下來(lái)的時(shí)間，市場(chǎng)普遍預期在全球經(jīng)濟仍處于復蘇向上的階段，美元仍將處于偏弱勢的地位。但是，相比上半年，我們須警惕幾個(gè)重要的風(fēng)險因素。

    回顧今年上半年的美元指數走勢，行情以季度為界，被分割成涇渭分明的兩個(gè)階段。在這兩個(gè)階段中，美元指數先漲后跌，截至完稿時(shí)相比年初水平微漲。

    2021年新年過(guò)后的幾個(gè)交易日，美元延續了2020年末的慣性下挫勢頭。但隨著(zhù)美國疫苗分發(fā)的快速展開(kāi)和歐洲第三波疫情的暴發(fā)，美元匯率逐步逆轉頹勢，開(kāi)始反彈。2月中旬之后，歐美疫情的剪刀差態(tài)勢持續拉大，美國在2021年依靠疫苗分發(fā)的效率實(shí)現了對歐洲的“彎道超車(chē)”。在良好的經(jīng)濟預期下，市場(chǎng)對美聯(lián)儲更快退出寬松的貨幣政策作出定價(jià)。10年美債收益率在第一季度飆升超過(guò)了80個(gè)基點(diǎn)，而利率期貨為代表的衍生品在3月末的時(shí)候隱含的美聯(lián)儲加息時(shí)點(diǎn)被提前到了2022年。上述因素共同驅動(dòng)了美元匯率在一季度的大幅反彈。

    正當外界認為美元的反彈將延續到二季度時(shí)，行情卻發(fā)生了反轉。3月中旬以后，歐洲的疫苗分發(fā)加速。這讓歐洲的疫情終于開(kāi)始好轉，經(jīng)濟活動(dòng)開(kāi)始快速恢復。而相較之下，美國經(jīng)濟卻在邊際上開(kāi)始顯露出一定的疲態(tài)。當全球疫情進(jìn)入全面好轉，經(jīng)濟共振復蘇的階段后，美元受到了避險屬性的拖累開(kāi)始走弱。在大幅不及預期的4月非農就業(yè)數據公布后，美聯(lián)儲提前收緊的預期出現了大幅減退。在持續的貨幣寬松政策影響下，美元流動(dòng)性泛濫，短期利率一度跌入負值區間。在巨大的流動(dòng)性支撐下，10年美債收益率從3月末的高點(diǎn)一度回落超過(guò)30個(gè)基點(diǎn)，這進(jìn)一步助推了美元的跌勢。

    進(jìn)入6月份以后，美元在前低附近企穩，結束了此前兩個(gè)月的單邊下行趨勢。在重要的6月美聯(lián)儲會(huì )議前，美元的空頭重新保持了謹慎態(tài)度。在新的交易主題出現前，匯率市場(chǎng)進(jìn)入了一段低波動(dòng)時(shí)期。

    從結構上看，主要非美貨幣今年上半年對美元的走勢呈現分化的態(tài)勢。商品貨幣諸如加元、挪威克朗、澳元對美元呈現不同程度的走強，在疫苗分發(fā)方面表現同樣不錯的英鎊對美元走好。但低息貨幣對美元相對偏弱。避險屬性最強的日元對美元下跌最多，半年的跌幅在6%左右。

    相比上半年，我們須警惕幾個(gè)重要的風(fēng)險因素，任何一個(gè)因素都可能會(huì )驅動(dòng)美元走出階段性的反彈行情。

    首先，美聯(lián)儲貨幣政策存在邊際收緊的風(fēng)險。上半年，美聯(lián)儲頂著(zhù)通脹上行的壓力堅持了其超寬松的貨幣政策取向。但在下半年，隨著(zhù)美國疫苗接種的推進(jìn)和美國經(jīng)濟的逐步開(kāi)放，美國的就業(yè)預計將快速恢復。當宏觀(guān)經(jīng)濟滿(mǎn)足美聯(lián)儲的“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”條件后，美聯(lián)儲將會(huì )開(kāi)始邊際緊縮。當前，市場(chǎng)預計美聯(lián)儲可能會(huì )在三季度給出時(shí)間表，并在2022年初開(kāi)始削減QE。不過(guò)，考慮到美元短期流動(dòng)性過(guò)于寬松已經(jīng)引發(fā)了一系列問(wèn)題，我們不排除美聯(lián)儲會(huì )在縮減QE之前采取額外的行動(dòng)回收流動(dòng)性。如果此類(lèi)行動(dòng)抬高了美元的短期利率，那么美元匯率將會(huì )因此階段性反彈。

    其次，美元實(shí)際利率存在重新上行的風(fēng)險。今年第二季度，在美國通脹連續超預期的背景下，長(cháng)期美債收益率卻意外大幅下行。從3月份最高的1.75%左右算起，10年美債的收益率最深的回落幅度超過(guò)了30個(gè)基點(diǎn)。在通脹持續升高的影響下，實(shí)際利率意外重新回落。下半年，在經(jīng)濟復蘇的帶動(dòng)下，美國10年期實(shí)際利率可能會(huì )在長(cháng)債利率的帶動(dòng)下再次回升。這可能會(huì )驅動(dòng)全球資本重新流向美國國債，并導致美元指數的反彈。

    再次，歐洲疫情存在反復風(fēng)險。雖然英國已經(jīng)為超過(guò)40%的民眾完全注射了2針疫苗。但從數據上看，每日接種疫苗的人數出現了下降的態(tài)勢。在疫苗產(chǎn)能明顯溢出的條件下，接種率的下滑意味著(zhù)剩余一部分人的接種意愿較低。近日英國的新增感染人數由跌轉漲，英國政府當前正在考慮延后開(kāi)放計劃?？紤]到歐元區國家的接種率更低，一旦相關(guān)毒株在歐洲開(kāi)始大量傳播，歐洲地區的疫情就有可能出現反復。美元可能會(huì )因美歐經(jīng)濟的預期差而反彈。

    其四，全球金融市場(chǎng)的泡沫存在破裂的風(fēng)險。今年全球風(fēng)險資產(chǎn)的上漲勢頭迅猛，在新冠疫情對經(jīng)濟的沖擊尚未完全恢復的時(shí)間點(diǎn)，各國股指都已經(jīng)創(chuàng )出了新高，大宗商品則是走出了近年來(lái)少見(jiàn)的暴漲行情，金融市場(chǎng)很可能是在透支經(jīng)濟反彈的預期。如果全球金融市場(chǎng)的泡沫破裂，那么市場(chǎng)將重歸避險模式，美元會(huì )因其避險地位而反彈。

    整體來(lái)看，雖然全球經(jīng)濟的共振復蘇和過(guò)剩的美元流動(dòng)性仍在驅動(dòng)美元指數走弱，但是考慮到下半年幾大風(fēng)險因素的存在，美元指數仍存在一定的反彈風(fēng)險。匯率并不存在永遠的單邊上漲或下跌壓力，外貿企業(yè)應從財務(wù)穩健的角度出發(fā)，在“匯率風(fēng)險中性”的原則下進(jìn)行風(fēng)險管理，通過(guò)一定的結構化工具安排，將匯率波動(dòng)的影響降至可控范圍。