穩經(jīng)濟大盤(pán)政府加力 宏觀(guān)杠桿率前高后穩

    ——2022年二季度中國杠桿率報告

    張曉晶 劉磊

    2022年第二季度的宏觀(guān)杠桿率從第一季度末的268.2%上升至273.1%，共上升4.9個(gè)百分點(diǎn)，上半年共上升了9.3個(gè)百分點(diǎn)。上半年杠桿率攀升的主因是經(jīng)濟增速下行、不及預期。2022年上半年宏觀(guān)杠桿率為273.1%，共攀升9.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，居民、企業(yè)、政府部門(mén)對杠桿率升幅的貢獻分別為1%、70%和29%。從各部門(mén)債務(wù)增速看，私人部門(mén)都比高峰時(shí)期要低得多（甚至是歷史低點(diǎn)），政府部門(mén)則更加“積極”；應警惕私人部門(mén)資產(chǎn)負債表衰退風(fēng)險。

    根據情景假設，如果全年實(shí)際GDP能夠達到4%的增速，即使下半年的政府債務(wù)在全年新增限額的基礎上再額外新增1萬(wàn)億元，杠桿率也能維持在273%的水平上；如果全年實(shí)際GDP增速僅為3.5%，政府債務(wù)額外增長(cháng)1萬(wàn)億元也僅會(huì )在下半年推動(dòng)杠桿率上升1.2個(gè)百分點(diǎn)左右；如果經(jīng)濟出現超預期增長(cháng)——最終實(shí)現5.5%的全年增速，則未來(lái)兩個(gè)季度宏觀(guān)杠桿率還會(huì )下降3個(gè)百分點(diǎn)左右。宏觀(guān)杠桿率的前高后穩態(tài)勢給政府部門(mén)繼續發(fā)力“吃了定心丸”。

    三重壓力下宏觀(guān)

    杠桿率上升幅度較大

    2022年第二季度宏觀(guān)杠桿率上升了4.9個(gè)百分點(diǎn)，從第一季度末的268.2%上升至273.1%；上半年共上升了9.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，第二季度M2/GDP上升了5.2個(gè)百分點(diǎn)，從第一季度末的214.2%升至219.4%；存量社會(huì )融資總額與GDP之比也上升了4.8個(gè)百分點(diǎn)。

    居民部門(mén)杠桿率上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，從第一季度末的62.1%上升至62.3%，上半年共上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續8個(gè)季度在62%左右的水平上微幅波動(dòng)。第二季度的居民債務(wù)增速進(jìn)一步下降到8.1%，再創(chuàng )新低。

    非金融企業(yè)杠桿率上升了2.4個(gè)百分點(diǎn)，從第一季度末的158.9%降至161.3%；上半年共上升了6.5個(gè)百分點(diǎn)，恢復到2021年第一季度時(shí)的水平。企業(yè)票據融資大幅增長(cháng)了39.4%，是企業(yè)部門(mén)杠桿率攀升的主因。

    政府部門(mén)杠桿率從第一季度末的47.2%上升至第二季度末的49.5%，上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)，上半年共上升了2.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率從第一季度末的19.7%上升至20.1%，升幅為0.4個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率從第一季度末的27.5%上升至29.4%，增幅為1.9個(gè)百分點(diǎn)。相比于2010年以來(lái)的第二季度增幅，今年第二季度政府杠桿率上升幅度最大，主要歸因于地方政府專(zhuān)項債的加快發(fā)行。

    金融部門(mén)杠桿率方面，資產(chǎn)方統計口徑由第一季度末的49.4%上升到50.2%，上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)；負債方統計口徑下的金融杠桿率由第一季度末的62.9%上升到64.2%，上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)。今年以來(lái)整體資金流動(dòng)性較為充足，金融杠桿率連續兩個(gè)季度出現微弱上升。

    經(jīng)濟增速下行

    是杠桿率抬升的主因

    從杠桿率上升的態(tài)勢來(lái)看，第二季度的升幅超過(guò)了第一季度，兩個(gè)季度的增幅分別為4.4和4.9個(gè)百分點(diǎn)，上半年共上升了9.3個(gè)百分點(diǎn)，與之前連續6個(gè)季度去杠桿態(tài)勢形成鮮明對比。宏觀(guān)杠桿率大幅上升主要原因是經(jīng)濟增速下行壓力加大，從分母端拉動(dòng)杠桿率上行。盡管面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力，今年前兩個(gè)月經(jīng)濟復蘇態(tài)勢較為理想，但3月開(kāi)始疫情等外部負面沖擊加大，經(jīng)濟增速放緩，尤其是4月和5月份的經(jīng)濟增長(cháng)大幅回落，6月份又開(kāi)始恢復。第一季度實(shí)際GDP增速達到4.8%，第二季度實(shí)際GDP增速跌至0.4%，上半年經(jīng)濟增速為2.5%，遠不及預期。

    債務(wù)增長(cháng)較為溫和

    債務(wù)是影響宏觀(guān)杠桿率的分子端因素。從實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的總債務(wù)看，增速較為溫和；從各部門(mén)債務(wù)增速看，私人部門(mén)都比高峰時(shí)期要低得多（甚至是歷史低點(diǎn)），政府部門(mén)則更加“積極”，應警惕私人部門(mén)資產(chǎn)負債表衰退風(fēng)險。

    實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)總債務(wù)增速只及高峰時(shí)期平均增速的一半。在中央提出降杠桿、宏觀(guān)杠桿率快速攀升態(tài)勢得以扼制的3年（2017~2019年），總債務(wù)的復合平均增速為10.9%，2020年和2021年增速分別為12.8%和10.1%。今年上半年總債務(wù)增速為10.7%，而2016年之前10年（2007~2016年）的總債務(wù)增速則高達19.0%?？梢?jiàn)，今年上半年總債務(wù)增速較為溫和，并不是拉動(dòng)杠桿率上升的主因。

    警惕私人部門(mén)

    資產(chǎn)負債表衰退風(fēng)險

    部分居民面臨資產(chǎn)負債表惡化的風(fēng)險。從流量角度看，受經(jīng)濟下行的影響，部分居民可支配收入嚴重下滑，但名義債務(wù)支出是剛性的，導致償債比例上升。今年上半年居民人均可支配收入為18463元，同比增速降至4.7%。與此同時(shí)，債務(wù)還本付息的支出并不會(huì )下降，導致居民的償債率不斷上升。從存量角度看，部分地區房?jì)r(jià)下跌，使得居民資產(chǎn)端惡化。當前，部分地區出現“斷供”和“停貸”現象，盡管其背后的原因是復雜的，但部分居民資產(chǎn)負債表惡化必定是一個(gè)不可忽略的重要因素。

    預期居民資產(chǎn)負債表不會(huì )陷入衰退。與日本20世紀90年代出現的資產(chǎn)負債表衰退不同，當前我國居民部門(mén)尚未發(fā)生由于資產(chǎn)價(jià)格下跌而造成的資不抵債現象，居民主動(dòng)去杠桿主要是受到疫情及未來(lái)收入預期的影響。過(guò)去30年，居民杠桿率一直處在逐步上升的態(tài)勢。居民杠桿率更多與居民抵押貸款有關(guān)，這一杠桿率的“堅韌”更多展示的是房?jì)r(jià)的“堅韌”，但未來(lái)房地產(chǎn)預期可能會(huì )改變這一態(tài)勢。盡管如此，在房地產(chǎn)市場(chǎng)保持相對平穩（并未出現明斯基時(shí)刻）的情況下，住房抵押貸款不會(huì )負增長(cháng)；政府積極推動(dòng)普惠小微貸款的增長(cháng)，居民的個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款仍將較快上升；并且，疫情終會(huì )過(guò)去，消費也會(huì )逐步恢復，短期消費貸的增長(cháng)也是可期的?；谶@些考量，居民杠桿率會(huì )保持平穩甚至略有上升，居民部門(mén)資產(chǎn)負債表不會(huì )陷入衰退。

    非金融企業(yè)注動(dòng)加杠桿意愿有限。一是企業(yè)杠桿率的短期抬升并不能反映企業(yè)真實(shí)的投融資需求。今年前兩個(gè)季度企業(yè)杠桿率雖然有所上升，但主要是由短期的票據融資拉動(dòng)，并不能反映企業(yè)真實(shí)的主動(dòng)加杠桿需求。二是企業(yè)收入和利潤增長(cháng)較快，但投資低迷。2020年以來(lái)，企業(yè)部門(mén)整體上的收入和利潤增速都較高。但相應的投資增速仍較為低迷。在全部投資中，下行最為嚴重的是民營(yíng)企業(yè)，國有企業(yè)反而逆勢增長(cháng)。最值得警惕的是民營(yíng)經(jīng)濟的資產(chǎn)負債表衰退風(fēng)險。

    全年宏觀(guān)杠桿率增幅

    將呈現前高后穩態(tài)勢

    隨著(zhù)下半年經(jīng)濟的繼續復蘇，我們預期全年宏觀(guān)杠桿率上升幅度在10個(gè)百分點(diǎn)左右。鑒于上半年已經(jīng)上升了9.3個(gè)百分點(diǎn)，下半年的宏觀(guān)杠桿率將基本保持穩定，全年呈現出“前高后穩”的態(tài)勢。根據我們的情景假設，如果全年實(shí)際GDP能夠達到4%的增速，即使下半年的政府債務(wù)在全年新增限額的基礎上再額外新增1萬(wàn)億元，杠桿率也能維持在273%的水平上；如果全年實(shí)際GDP增速僅為3.5%，政府債務(wù)額外增長(cháng)1萬(wàn)億元也僅會(huì )在下半年推動(dòng)杠桿率上升1.2個(gè)百分點(diǎn)左右；如果經(jīng)濟出現超預期增長(cháng)——最終實(shí)現5.5%的全年增速，則未來(lái)兩個(gè)季度宏觀(guān)杠桿率還會(huì )下降3個(gè)百分點(diǎn)左右。宏觀(guān)杠桿率的企穩給政府吃了定心丸，為政府部門(mén)繼續發(fā)力提供了空間。

    防止資產(chǎn)負債表衰退

    當前階段，避免發(fā)生金融風(fēng)險、穩住宏觀(guān)杠桿率的關(guān)鍵在于穩定經(jīng)濟增長(cháng)，推動(dòng)經(jīng)濟運行盡快回歸正常軌道，將經(jīng)濟增速快速提升至潛在增速水平。就實(shí)體經(jīng)濟各部門(mén)而言，則要努力擴大消費與投資需求，防止“躺平”出現資產(chǎn)負債表衰退。

    就居民部門(mén)資產(chǎn)負債表而言，要穩杠桿，尤其需要通過(guò)房地產(chǎn)的基本穩定，以及政府在住房保障方面承擔更多責任來(lái)促進(jìn)居民部門(mén)穩杠桿。居民部門(mén)債務(wù)與房地產(chǎn)市場(chǎng)高度相關(guān)，穩住房地產(chǎn)就基本能穩住居民杠桿率；反過(guò)來(lái)說(shuō)，居民杠桿率的穩定，也是房地產(chǎn)穩定的重要條件，二者互為因果。進(jìn)一步而言，居民住房抵押貸款之所以是居民債務(wù)的“大頭”，是因為政府在住房保障方面承擔的責任還不夠。政府如果能夠在提供住房保障方面更有作為，則會(huì )減緩居民在住房方面的負債壓力，從而優(yōu)化居民債務(wù)結構，提升短期消費貸與個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸的比重，促進(jìn)經(jīng)濟恢復。對于部分居民資產(chǎn)負債表惡化甚至出現斷供、信貸的問(wèn)題，要抓緊做好應對預案，關(guān)鍵在于保市場(chǎng)主體，保就業(yè)，防止居民收入下滑。

    就企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負債表而言，關(guān)鍵在于調動(dòng)民間投資的積極性。目前國企債務(wù)及融資平臺債務(wù)仍在企業(yè)部門(mén)債務(wù)中占主要部分，因此企業(yè)部門(mén)在“結構性”去杠桿（降低僵尸國企和地方融資平臺債務(wù)）的同時(shí)，也要“結構性”加杠桿（增加效益好的企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)），激發(fā)民間投資的活力。首先，要改變目前房地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟等還處在政策預期不穩定的現狀，推動(dòng)各類(lèi)資本良性發(fā)展、共同發(fā)展。其次，可根據“十四五”規劃102項重大工程、國家重大戰略等明確的重點(diǎn)建設任務(wù)，選擇具備一定收益水平、條件相對成熟的項目，采取PPP等多種方式吸引民間資本參與。最后，仍需通過(guò)存量改革，打破壟斷以及產(chǎn)業(yè)準入限制，給民營(yíng)經(jīng)濟更大的發(fā)展空間。

    就公共部門(mén)資產(chǎn)負債表而言，可以更加積極有為。從債務(wù)角度看，政府部門(mén)還有充足的主動(dòng)加杠桿空間，特別是中央政府應繼續加杠桿，部分接替地方政府的隱性債務(wù)擴張以及支持居民保障性住房建設。從資產(chǎn)角度看，公共部門(mén)應繼續盤(pán)活存量資產(chǎn)，擴大有效投資。今年5月國辦印發(fā)了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見(jiàn)》（19號文），強調有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)，對于提升基礎設施運營(yíng)管理水平、拓寬社會(huì )投資渠道、合理擴大有效投資以及降低政府債務(wù)風(fēng)險、降低企業(yè)負債水平等具有重要意義。

    （張曉晶系中國社科院金融研究所所長(cháng)，國家金融與發(fā)展實(shí)驗室主任；劉磊系國家金融與發(fā)展實(shí)驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心秘書(shū)長(cháng)）