要約收購風(fēng)起 溢價(jià)表象下套利幾何

    10月9日晚，妙可藍多披露，控股股東內蒙古蒙牛乳業(yè)（集團）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“內蒙蒙牛”）擬要約收購公司5%股份。同日，東風(fēng)汽車(chē)要約收購事項收官。

    上海證券報記者統計，今年以來(lái)，路暢科技、魯陽(yáng)節能、碧水源、德邦股份等7家公司陸續完成了要約收購事項，錢(qián)江水利等公司正在推進(jìn)要約收購。二級市場(chǎng)上，匯通能源因“易主+要約收購”一攬子方案，復牌6個(gè)交易日累計上漲76%。

    “要約收購事項分全面要約和部分要約，一般來(lái)說(shuō)，前者是因為收購上市公司控制權觸發(fā)，后者多為主動(dòng)增持性質(zhì)。”投行人士對記者表示，對于投資者比較關(guān)注的套利空間，要一分為二看，“如果是部分要約收購，博弈遠比想象的復雜。”

    部分要約收購是主流

    東風(fēng)汽車(chē)，是“搭乘”要約收購的最新一例。公司10月9日晚公告，在要約收購期限內，共計6.04億股股份接受要約，占公司總股本的30.21%。東風(fēng)集團將按約定比例（25.1%）收購已預受要約的股份。收購完成后，東風(fēng)集團持股比例將升至55%。

    今年5月，東風(fēng)汽車(chē)原控股股東東風(fēng)有限與東風(fēng)集團簽署股份轉讓協(xié)議，向后者轉讓所持公司29.90%的股份。同時(shí)，東風(fēng)集團發(fā)出部分要約收購，目標數量為5.02億股，占總股本的25.1%，要約價(jià)格為5.6元/股。

    “這是法定的要求。”投行人士對記者說(shuō)，按照《上市公司收購管理辦法》規定，收購人持有一個(gè)上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續增持股份的，應當采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約。

    “本次要約類(lèi)型為主動(dòng)要約，并非履行法定要約收購義務(wù)。”妙可藍多則強調是控股股東主動(dòng)為之。據披露，公司控股股東內蒙蒙牛擬部分要約收購5%股份，價(jià)格為30.92元/股，較妙可藍多前一交易日收盤(pán)價(jià)29.68元/股溢價(jià)約4%。

    2020年以來(lái)，內蒙蒙牛通過(guò)定增等方式，由妙可藍多的戰略投資者變身為控股股東，持股比例升至30%。今年7月，妙可藍多披露重組方案，擬通過(guò)定增的方式收購內蒙蒙牛所持的吉林科技42.88%股權，該交易完成后，內蒙蒙牛的持股比例將進(jìn)一步上升。

    據記者梳理，這些案例多為部分要約收購，主要目的是通過(guò)此舉增持股份，夯實(shí)控制權。比如，百大集團控股股東西子國際發(fā)出部分要約收購，數量占總股本的8.50%。要約完成后，西子國際及其一致行動(dòng)人陳夏鑫持股比例達45%。

    為何不選擇二級市場(chǎng)增持而采用部分要約方式？“要約收購的效率更高，也更具誠意。”浙江一位私募機構人士對記者說(shuō)，二級市場(chǎng)增持具有一定的不確定性，不少股東“蜻蜓點(diǎn)水”，并未足額增持。相比而言，要約收購相當于一次性大額增持，高效且確定性強。

    唯一一宗全面要約收購案例，由京東與德邦的重磅并購引發(fā)。京東卓風(fēng)通過(guò)收購德邦控股間接獲得德邦股份的控制權，因而觸發(fā)了“以終止上市地位為目的”的全面要約收購義務(wù)。最終，僅有約5.43%的股份接受要約，德邦股份保留了上市資格。

    套利博弈復雜多變

    要約收購的核心是要約價(jià)格和收購數量。為了吸引其他股東接受要約，多數要約收購案例的要約價(jià)高于市價(jià)，出現一定的套利機會(huì )。

    其中，“價(jià)差”最高的案例是匯通能源。根據公司披露的一攬子易主方案，控股股東西藏德錦及其一致行動(dòng)人將所持54.18%的股份協(xié)議轉讓?zhuān)召彿綄l(fā)起部分要約收購增持5%的股份，公司還將同步出售房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。尤受關(guān)注的是，收購方之一圣石貿易的受讓價(jià)格為19.27元/股，較停牌前收盤(pán)價(jià)的溢價(jià)率達110.37%。要約收購的價(jià)格為每股19.28元，溢價(jià)率與之相當。

    由于“新主”振石集團的產(chǎn)業(yè)背景及較高的溢價(jià)率，匯通能源復牌后股價(jià)連續漲停。截至10日收盤(pán)，公司股價(jià)為16.17元，與19.28元/股的要約價(jià)相比，仍有19%的“理論套利空間”。但由于要約的股份比例僅5%，真實(shí)的套利空間難以估測。

    記者注意到，在要約收購信息首次發(fā)布后，公司股價(jià)上漲的概率較大。如東風(fēng)汽車(chē)、德邦股份復牌后短期內漲幅都在50%以上，但隨著(zhù)時(shí)間推移，公司股價(jià)呈現震蕩回落的走勢。

    “要約收購類(lèi)似增持，一般市場(chǎng)會(huì )當成利好解讀，因此初期股價(jià)呈現上漲走勢。”私募機構人士說(shuō)，但隨著(zhù)股價(jià)趨近要約價(jià)，再大幅上漲的概率就不大了，“部分要約收購案例中，并非所有預受要約股份都會(huì )被收購，如果超出目標數，將會(huì )按比例收購。對股東而言，只有部分股份會(huì )被接受要約，整體的套利空間是不確定的。如果股價(jià)明顯高于要約價(jià)，直接拋售股份獲利更大，無(wú)需接受要約。”

    要約收購完成后的股價(jià)走勢，是另一個(gè)不確定性。以東風(fēng)汽車(chē)為例，公司股價(jià)曾摸高10.19元，之后一路震蕩，最新收盤(pán)價(jià)為5.54元。百大集團7月初完成的部分要約收購，價(jià)格為11.59元/股，最新股價(jià)僅8.52元。

    “不存在無(wú)風(fēng)險的套利！”投行人士表示，要約收購期間的博弈是動(dòng)態(tài)變化的，成功與否與公司質(zhì)地、股權結構、股東意愿、市場(chǎng)波動(dòng)等多種因素相關(guān)，投資者不應盲目追高。