好“綠鞋”機制 提升新股發(fā)行定價(jià)效率

    近日，郵儲銀行回歸A股，在新股發(fā)行過(guò)程中啟用了“綠鞋”機制（即超額配售選擇權），引發(fā)市場(chǎng)熱議。“綠鞋”機制本是國外成熟資本市場(chǎng)中一個(gè)常見(jiàn)的、常規的新股發(fā)行方式，因在我國很少采用，才引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

    值得我們思考的問(wèn)題，并不是某一只股票發(fā)行是否啟用了“綠鞋”機制，而是為什么這種靈活的發(fā)行方式很少被啟用。其背后深層次的原因折射出我國資本市場(chǎng)在新股發(fā)行定價(jià)效率方面的缺失，即新股發(fā)行定價(jià)還沒(méi)有完全實(shí)現市場(chǎng)化。當前，我國資本市場(chǎng)正在全面深化改革，其中新股常態(tài)化發(fā)行和完善交易規則與退市制度這幾項改革舉措，將會(huì )大幅提升新股發(fā)行的市場(chǎng)化程度。隨著(zhù)這些改革舉措的逐漸落地，未來(lái)也許我們將會(huì )看到更多的“綠鞋”機制，以及其他更加多樣、更加靈活的新股發(fā)行方式。

    “綠鞋”機制在我國很少啟用

    “綠鞋”機制起源于美國，是承銷(xiāo)商在發(fā)行股票時(shí)的一種常見(jiàn)做法。我國證監會(huì )自2001年起，就允許和規范了“綠鞋”機制，但在實(shí)際操作中僅有工商銀行、農業(yè)銀行、光大銀行和本次郵儲銀行在發(fā)行A股時(shí)啟用了“綠鞋”機制。

    從美國等成熟市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，“綠鞋”機制的作用在于允許承銷(xiāo)商根據投資者的認購需求靈活調整發(fā)行數量。不過(guò)，經(jīng)濟學(xué)的基本原理表明，所有商品（股票在新股發(fā)行時(shí)也可以看作是一種商品）的供給和需求是否平衡，取決于定價(jià)是否合理。因此，是否需要通過(guò)“綠鞋”機制調整新股發(fā)行數量，其實(shí)在于新股定價(jià)是否準確反映投資者的認購需求。

    對于承銷(xiāo)商而言，確定新股發(fā)行價(jià)是個(gè)很有挑戰的“技術(shù)活”。這是因為，承銷(xiāo)商需要同時(shí)維護發(fā)行人和投資者這兩個(gè)客戶(hù)群體的利益。發(fā)行人向承銷(xiāo)商支付承銷(xiāo)費，自然是承銷(xiāo)商的客戶(hù)。但是，參與新股發(fā)行的投資者，特別是參與詢(xún)價(jià)的“網(wǎng)下投資者”，也同樣是承銷(xiāo)商的客戶(hù)。一方面，如果承銷(xiāo)商把新股發(fā)行價(jià)定得過(guò)高，則損害了投資者的利益。而且，如果投資者認購新股不積極，新股發(fā)行可能失敗，這將導致發(fā)行人為IPO付出的人力、物力和資金都付之東流，發(fā)行人的利益也會(huì )嚴重受損。另一方面，如果承銷(xiāo)商把新股發(fā)行價(jià)定得過(guò)低，這相當于“賤賣(mài)”了上市公司，雖然給投資者帶來(lái)了較高的投資收益，但卻嚴重損害了發(fā)行人的利益。2011年，當當網(wǎng)成功赴美上市后，時(shí)任CEO曾在社交媒體上指責IPO主承銷(xiāo)商發(fā)行定價(jià)過(guò)低。這一事例清楚反映了承銷(xiāo)商在新股定價(jià)方面所面臨的挑戰。

    那么，承銷(xiāo)商應當如何確定發(fā)行價(jià)格呢？首先要基于發(fā)行人的盈利能力等基本面情況，對擬發(fā)行股票進(jìn)行估值。但是，由于估值是基于對發(fā)行人未來(lái)現金流的預測，所以估值本身就具有很多不確定性，沒(méi)有“標準”答案。因此，承銷(xiāo)商在確定發(fā)行價(jià)之前，還需要進(jìn)行“詢(xún)價(jià)”，即邀請潛在投資者提交認購意向。在我國，主要是“網(wǎng)下投資者”（通常是符合條件的機構投資者或個(gè)別高凈值個(gè)人投資者）參與詢(xún)價(jià)。詢(xún)價(jià)可能會(huì )持續多輪，一般最后一次詢(xún)價(jià)時(shí)，認購意向具備法律約束力，即當最終確定的發(fā)行價(jià)等于或低于投資者的意向價(jià)格時(shí)，投資者有義務(wù)履行購買(mǎi)意向。

    詢(xún)價(jià)是幫助承銷(xiāo)商了解投資者認購需求，從而確定發(fā)行價(jià)的主要途徑。不過(guò)，還有大量的投資者并不參與詢(xún)價(jià)。在我國，不參與詢(xún)價(jià)的投資者被稱(chēng)為“網(wǎng)上投資者”，主要是資金量未達到“網(wǎng)下投資者”標準的個(gè)人投資者。所以，新股發(fā)行難免會(huì )出現最終認購需求與詢(xún)價(jià)確定的需求不一致的情況，此時(shí)就需要用“綠鞋”機制對新股發(fā)行數量進(jìn)行一定調整。從這個(gè)角度看，郵儲銀行本次啟用“綠鞋”機制，是新股發(fā)行中的一個(gè)常規的但在我國不常見(jiàn)的動(dòng)作。

    新股定價(jià)效率有待提高

    長(cháng)期以來(lái)，“綠鞋”機制在我國很少啟用，這本身折射出我國新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化程度還不夠高。

    我國新股發(fā)行價(jià)到底偏高還是偏低，在不同的時(shí)間跨度上有不同的表現。監管機構一直高度警惕新股定價(jià)“三高”（即高定價(jià)、高估值、高募資額），這是從較長(cháng)時(shí)間跨度來(lái)衡量新股定價(jià)，即新股上市后3個(gè)月至5年期間，股價(jià)相對于發(fā)行價(jià)大幅度下跌，說(shuō)明新股定價(jià)偏高；而從較短時(shí)間跨度來(lái)看，新股定價(jià)又顯得偏低，即在新股上市后的最初幾個(gè)交易日內，股價(jià)相對于發(fā)行價(jià)大幅度上漲，從而導致“打新股”成為一個(gè)近乎穩賺不賠的投資策略?；鸸驹欢仍言O立了若干以“打新股”為主要投資方式的“打新基金”，這在全球主要資本市場(chǎng)都是比較罕見(jiàn)的。

    新股定價(jià)不管是長(cháng)期偏高還是短期偏低，都說(shuō)明定價(jià)效率不高。我國新股發(fā)行制度幾經(jīng)變遷，在制度細節方面已經(jīng)基本上與成熟市場(chǎng)接軌，但是這些在成熟市場(chǎng)行之有效的發(fā)行制度在我國卻效果不彰。這種“南橘北枳”現象背后的深層次原因是什么呢？

    首先，長(cháng)期以來(lái)，我國新股發(fā)行沒(méi)有完全實(shí)現“常態(tài)化”，加之退市機制不完善，上市就如同考大學(xué)，要擠過(guò)上市的“獨木橋”就比較難，而一旦上市又似乎進(jìn)了“保險箱”，即使業(yè)績(jì)很差也不見(jiàn)得會(huì )被退市。在這種市場(chǎng)環(huán)境中，上市后所形成的“殼”就是有市場(chǎng)價(jià)值的。而這個(gè)“殼”價(jià)值又是隱性的，并不會(huì )體現在財務(wù)報表上，因此常規的估值方式自然就不準確了。

    其次，監管機構出于抑制“三高”發(fā)行的目的，曾經(jīng)對新股發(fā)行價(jià)有過(guò)“23倍”的窗口指導，即發(fā)行價(jià)對應的市盈率不得超過(guò)23倍。盡管這一窗口指導早已被監管機構廢止，但是由于慣性使然，很多券商在定價(jià)時(shí)仍沿襲這一“慣例”。以今年前11個(gè)月的新股發(fā)行情況來(lái)看，有超過(guò)60%的新股發(fā)行市盈率在22-23倍之間。不過(guò)，一個(gè)可喜的變化是，“23倍市盈率”現象在科創(chuàng )板完全消失了。

    第三，上市難導致發(fā)行人把關(guān)注點(diǎn)放在能否上市，而不是新股發(fā)行價(jià)是否合理上。券商在新股定價(jià)時(shí)主要關(guān)注市盈率高低，而不是發(fā)行人獨特的個(gè)體和行業(yè)特征。這兩方面結合起來(lái)，導致發(fā)行人不能有效甄別承銷(xiāo)券商的新股定價(jià)能力，券商也缺乏足夠的動(dòng)力提高新股定價(jià)效率。

    完善常態(tài)化發(fā)行和退市制度

    說(shuō)到底，我國新股發(fā)行中存在的諸多問(wèn)題，都源于新股發(fā)行的市場(chǎng)化程度有待提高。因此，討論發(fā)行制度中某個(gè)具體要求的變化，或者某只股票發(fā)行價(jià)格高低，其實(shí)并沒(méi)有抓住問(wèn)題的關(guān)鍵。

    當前，我國資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷著(zhù)一場(chǎng)深刻的全面改革，其中新股常態(tài)化發(fā)行和完善退市制度這兩個(gè)改革舉措，有可能從根本上提高新股發(fā)行效率。隨著(zhù)這兩項改革的逐漸落地，公司上市、退市通路逐漸暢通。上市渠道暢通，發(fā)行人自然會(huì )更關(guān)注承銷(xiāo)商組織發(fā)行、確定價(jià)格的能力；退市變得不再遙遠，投資者自然會(huì )更關(guān)注上市公司的真實(shí)價(jià)值，而不會(huì )“蒙著(zhù)眼”去打新。

    新股常態(tài)化發(fā)行和完善退市制度改革也將悄然改變券商、投資者、擬上市公司的行為模式。對于券商，新股定價(jià)變得更加重要，也更考驗券商投行、研究部門(mén)的業(yè)務(wù)能力。對于投資者，破發(fā)也許變得不再罕見(jiàn)，打新股也不再穩賺不賠。對于基金公司等參與詢(xún)價(jià)的“網(wǎng)下投資者”，需要擦亮眼睛，對新股價(jià)值進(jìn)行更細致、深入的分析。對于擬上市公司，除了做好盈利這個(gè)主業(yè)外，還要認真甄選承銷(xiāo)商，防止自身利益受到侵害。