云南信托研報：地產(chǎn)政策持續松綁 宏觀(guān)企穩仍待驗證

    近日，云南信托固定收益部對宏觀(guān)經(jīng)濟形勢、地產(chǎn)最新政策、近期債市和權益市場(chǎng)，進(jìn)行了回顧分析，以下為研報簡(jiǎn)要內容（本報告僅作參考，不作為實(shí)質(zhì)性的投資決策建議。投資者據此操作，風(fēng)險自負。投資有風(fēng)險，入市需謹慎）。

    9月份上半月幾乎是最近幾年房地產(chǎn)調控政策出臺最密集的時(shí)間段，大概有十幾座城市響應國家政策，相繼確認執行“認房不認貸”的政策，政策的相繼出臺希望能夠為頹勢已久的房地產(chǎn)注入一針強心劑。

    在這之前，中國人民銀行、國家金融監督管理總局發(fā)布政策：1、統一全國商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例政策下限（首套住房最低首付款比例政策下限30%→20%；二套40%→30%）；2、二套住房利率政策下限由不低于相應期限LPR+60BP調整為L(cháng)PR+20BP；首套下限仍為不低于相應期限LPR-20BP；3、9月25日起，存量首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款的借款人可選擇新發(fā)放貸款置換存量房貸，或協(xié)商變更合同約定利率水平兩種方式調整存量貸款。

    8月底以來(lái)，東莞、佛山、沈陽(yáng)、嘉興、大連、南京等多個(gè)城市宣布全面取消限購政策，鄭州、廈門(mén)、長(cháng)沙等近30個(gè)城市針對局部區域或群體進(jìn)行優(yōu)化。

    政策出臺后，效果如何？我們對部分地區的二手房掛牌及成交進(jìn)行了高頻跟蹤。數據顯示，一線(xiàn)城市的新增掛牌數明顯增加，網(wǎng)簽數據明顯增長(cháng)，交易開(kāi)始逐漸活躍。

    房地產(chǎn)行業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱行業(yè)，關(guān)聯(lián)60多個(gè)行業(yè)、幾千萬(wàn)人就業(yè)，穩樓市對于穩增長(cháng)、穩就業(yè)、防風(fēng)險至關(guān)重要。但“認房不認貸”和“存量房降利率”更多是糾偏型政策，而不是扶持型政策，主要目的是扭轉房地產(chǎn)市場(chǎng)預期，托底房地產(chǎn)價(jià)格，避免房?jì)r(jià)持續下滑。后續不排除繼續出臺松綁限購、限貸、限價(jià)、限售等限制性措施以及更多的刺激政策，今年房地產(chǎn)的“金九銀十”值得期待。

    核心摘要：

    1、9月14日宣布全面降準后，后續降息仍有空間，總體體現政府穩增長(cháng)的政策導向。

    2、盡管通脹數據超預期，但美聯(lián)儲11月份加息概率仍偏低。

    3、本輪債市調整與去年贖回潮的市場(chǎng)背景和投資者情緒存在差異，大可不必恐慌。

    4、宏觀(guān)顯示經(jīng)濟托底，需關(guān)注持續政策，當前債市仍有較好機會(huì )。

    5、債券市場(chǎng)有所回調，但近期恢復火熱。

    6、股市政策利好頻出，但在外資持續流出的背景下，短期較難持續強勢表現。

    7、專(zhuān)題研究：近期宏觀(guān)及化債政策梳理

    一、近期熱點(diǎn)問(wèn)答

    1、全面降準怎么看？后續還會(huì )降息嗎？

    央行宣布的降準政策是在我們之前的預期之內，這一舉措明確了在經(jīng)濟復蘇不夠穩定的背景下，政策的"穩增長(cháng)"導向。我們認為，這次降準的時(shí)機恰到好處，旨在為9月份的信貸投放和政府債券發(fā)行提供必要的流動(dòng)性支持。9月份通常是下半年信貸投放的高峰期，我們預計新增貸款規?？赡軙?huì )超過(guò)2萬(wàn)億元。此外，8月份和9月份政府債券的發(fā)行節奏也會(huì )明顯加快。根據我們的估算，這次降準將釋放約5500億元的流動(dòng)性。

    接下來(lái)的問(wèn)題是，降準之后是否會(huì )跟隨著(zhù)降息？根據我們的預測，今年內LPR（貸款市場(chǎng)報價(jià)利率）仍然有可能下降，幅度可能在5-10個(gè)基點(diǎn)之間。這一降息可能會(huì )以不同的方式進(jìn)行，可能會(huì )通過(guò)MLF（中期借貸便利）利率的變化來(lái)推動(dòng)LPR的下調，也可能是MLF利率保持不變，而LPR單獨下調。這表明央行可能會(huì )采取進(jìn)一步的措施來(lái)支持經(jīng)濟增長(cháng)，并根據宏觀(guān)經(jīng)濟數據和國內外形勢的演變來(lái)調整利率政策。

    需要注意的是，貨幣政策的具體決策受到多種因素的影響，包括通貨膨脹率、就業(yè)情況、國內外經(jīng)濟環(huán)境等。央行將會(huì )根據這些因素來(lái)調整政策，以確保經(jīng)濟保持穩定增長(cháng)并保持金融體系的穩定。因此，未來(lái)降息的決策將取決于宏觀(guān)經(jīng)濟數據的演變和國內外形勢的變化。

    2、美聯(lián)儲11月份加息的概率有多少？

    我們先來(lái)看一下通脹數據及背后邏輯。

    （1）通脹數據超預期：8月份CPI數據顯示，核心通脹環(huán)比上漲0.3%，高于預期，但同比通脹仍在放緩，為3.7%。這顯示了通脹壓力在一定程度上存在，但趨勢逐漸減弱。

    （2）能源價(jià)格推升通脹：能源價(jià)格的大幅上漲是8月份通脹回升的主要原因之一，其中能源商品價(jià)格上漲較快，主要受到國際油價(jià)上漲的影響。

    （3）核心服務(wù)通脹持平：核心服務(wù)通脹環(huán)比持平于0.4%，住房分項有所回落，但機票價(jià)格上漲推動(dòng)了其他核心服務(wù)的上漲。

    總結一下，盡管8月份的數據超出預期，但更多的跡象表明通脹正在逐漸放緩，部分原因是能源價(jià)格的回落和二手車(chē)價(jià)格的低迷。金融條件已經(jīng)收緊，經(jīng)濟增長(cháng)溫和，勞動(dòng)力市場(chǎng)也在逐漸平衡。

    鑒于以上因素，美聯(lián)儲在11月份是否會(huì )加息存在一定不確定性。盡管通脹數據超出預期，但考慮到通脹趨勢逐漸減弱和其他經(jīng)濟因素，美聯(lián)儲可能會(huì )選擇觀(guān)望，暫時(shí)不采取加息措施。此外，金融條件已經(jīng)收緊，這也可能使美聯(lián)儲更加謹慎。

    因此，雖然存在一定的可能性，但從當前數據和經(jīng)濟情況來(lái)看，美聯(lián)儲在11月份加息的概率可能不會(huì )高于50%。決策將受到更多經(jīng)濟數據和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的影響，美聯(lián)儲可能會(huì )更加審慎地采取行動(dòng)。

    3、如何看待近期債市回調？

    有些投資者把近期的回調與去年底的贖回潮進(jìn)行比較，我們先來(lái)對比一下本輪行情和上一次行情的異同點(diǎn)。

    相同點(diǎn)：

    （1）贖回壓力引發(fā)凈賣(mài)出：本輪債市行情與去年一樣，公募基金遭遇了贖回壓力，導致了債券市場(chǎng)的凈賣(mài)出。這導致了債券價(jià)格下跌，利率上升。

    （2）機構投資者的贖回需求：去年和當前一樣，主要的機構投資者，尤其是商業(yè)銀行的自營(yíng)和理財部門(mén)，可能出于止盈的目的贖回了公募債券基金份額。這些機構通常在債市快速波動(dòng)時(shí)采取贖回行動(dòng)，以鎖定投資利潤。

    不同點(diǎn)：

    （1）市場(chǎng)背景不同：去年的贖回潮發(fā)生在疫情初期，市場(chǎng)對于未來(lái)的不確定性較大，投資者普遍選擇贖回資金以規避風(fēng)險。而當前情況下，贖回潮發(fā)生在市場(chǎng)對于經(jīng)濟復蘇和通脹上升的擔憂(yōu)加劇時(shí)，這使得市場(chǎng)情緒和動(dòng)向更加復雜。

    （2）利率水平不同：去年的贖回潮發(fā)生在降息周期中，央行采取了一系列寬松政策來(lái)穩定經(jīng)濟。而當前情況下，短端利率上升，長(cháng)端利率回歸較高水平，市場(chǎng)對于貨幣政策的未來(lái)走向有不同的期望。

    綜上，盡管本輪行情和去年有相似之處，但也有明顯的不同之處。當前市場(chǎng)對于未來(lái)的經(jīng)濟基本面預期較為保守，不同于去年的高預期情景。這可能會(huì )導致贖回潮對債市的沖擊較小，尤其是一旦利率上行趨勢得到調整。

    短期內，理財對基金的贖回可能對債市產(chǎn)生一定沖擊，但隨著(zhù)贖回完成后基金的拋盤(pán)壓力明顯減輕，市場(chǎng)或將逐漸穩定。進(jìn)入四季度，銀行自營(yíng)對基金的止盈需求可能仍然存在，但一旦利率調整到位，這部分資金可能會(huì )產(chǎn)生再投資的壓力，為主力券種提供支撐。

    總的來(lái)說(shuō)，本輪債市調整與之前的市場(chǎng)背景和投資者情緒存在差異，后市的表現可能會(huì )受到不同因素的影響。投資者需要密切關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)向，靈活應對，謹慎決策，以獲取更好的投資回報。

    二、宏觀(guān)經(jīng)濟分析及證券市場(chǎng)回顧

    1、宏觀(guān)經(jīng)濟走勢

    8月份宏觀(guān)數據顯示經(jīng)濟有所托底，CPI（居民消費價(jià)格指數）由負轉正，避免了物價(jià)緊縮、經(jīng)濟失去活力的危險，且主要是暑期出游帶動(dòng)的交通、文旅、住宿、餐飲等類(lèi)的景氣度抬升。PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數）下降幅度變小，有轉好的趨勢，但整體仍反映部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)的困難沒(méi)有得到緩解。M2（貨幣供應量）有所下降，但仍保持高位，市場(chǎng)資金仍舊較為充足，利于銀行在債券市場(chǎng)的配置。

    近期也發(fā)布了8月份社會(huì )融資的數據，本月社融呈現增長(cháng)趨勢，且同比上升，其上升的主要力量是政府債券。反映政府發(fā)力托底經(jīng)濟，而政府項目主要在于基建、公用事業(yè)、城投相關(guān)的領(lǐng)域，表明這些方面對于經(jīng)濟的支持仍是主要力量。這些領(lǐng)域的持續穩定和持續投入也利于債券市場(chǎng)的投資。

    同時(shí)，信貸方面，居民、企業(yè)、金融機構在信貸的需求各有不同，8月份信貸上升的主要力量來(lái)自居民和企業(yè)，其中，居民信貸主要用于短期，企業(yè)信貸主要用于票據融資，反映居民主要用于暑期短期消費等事務(wù)，而企業(yè)在逐漸恢復生產(chǎn)。

    宏觀(guān)地產(chǎn)方面，9月份上半月大中城市成交面積下降較多，8月下旬認房不認貸政策逐漸出臺，效果仍等待發(fā)酵。8月份-9月份也可能是觀(guān)望增多，但目前市場(chǎng)環(huán)境下，居民整體的大額消費欲望仍較弱。

    2、債券市場(chǎng)回顧

    9月份上半月，受到權益政策和地產(chǎn)政策的影響，債券市場(chǎng)有所調整，收益率有所上升，但近兩天債券市場(chǎng)恢復火熱，且近期城投債二級市場(chǎng)保持上漲趨勢，股債蹺蹺板對二級影響較小。其中，江蘇、山東、湖北、天津等地的好轉較為關(guān)注，這些地區存在一定投資標的，二級的穩定反映投資者對這些地方的信心仍較好，后續預期仍保持較好的狀態(tài)。此外，關(guān)注重慶、云南、四川的轉好，尤其是近期特殊融資券等化債方案存在落地的可能，關(guān)注這些地區的投資機會(huì )。

    3、權益市場(chǎng)回顧

    我們先來(lái)回顧一下9月上半月權益市場(chǎng)總體表現：

    旨在穩定經(jīng)濟的國內政策8月份開(kāi)始逐步實(shí)施，主要集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域和資本市場(chǎng)的激活。具體來(lái)看，房地產(chǎn)政策改善包括一線(xiàn)核心城市認房不認貸、下調最低首付款比例、降低住房貸款利率下限，包括對存量首套房貸款。為了活躍資本市場(chǎng)，收緊IPO、加強對股東拋售的限制、降低融資利潤率、規范量化和降低印花稅等措施已經(jīng)實(shí)施。這些措施有效地穩定了經(jīng)濟，顯著(zhù)降低了經(jīng)濟快速下滑和失控的風(fēng)險?？紤]到此前市場(chǎng)預期迅速下降，信心較低，政策有希望將預期進(jìn)行扭轉。

    我們預計美聯(lián)儲9月份停止加息，11月份加息概率視9-10月份經(jīng)濟增長(cháng)預期變化、金融條件指標及勞工市場(chǎng)再平衡進(jìn)度而定。若金融條件收緊、就業(yè)和經(jīng)濟繼續降溫，則11月份加息的概率會(huì )不及50%；但若經(jīng)濟和就業(yè)市場(chǎng)明顯反彈，或資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，則11月份加息概率將上升。

    總體而言，當前中美貨幣、經(jīng)濟周期的相逆造成的資金流出還將繼續，中國經(jīng)濟有望在地產(chǎn)及金融政策的呵護下逐步企穩。然而，經(jīng)濟增速放緩和資產(chǎn)負債表收縮的長(cháng)期挑戰仍然難以解決。隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)速度放緩，許多行業(yè)的競爭加劇，落后企業(yè)及產(chǎn)能初步退出，保持差異化及控制成本優(yōu)異的公司有望在這個(gè)階段脫穎而出。

    三、專(zhuān)題研究：近期宏觀(guān)及化債政策梳理

    7月24日，中央政治局會(huì )議提出要加大宏觀(guān)政策調控力度，著(zhù)力擴大內需、提振信心、防范風(fēng)險，不斷推動(dòng)經(jīng)濟運行持續好轉、內生動(dòng)力持續增強。各重點(diǎn)領(lǐng)域政策信息頻出、政策密度較大，我們對會(huì )議前后以來(lái)的重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵政策信息進(jìn)行簡(jiǎn)單梳理，以供投資者更好把握近期宏觀(guān)政策取向。

    1、貨幣政策：

    降息：8月15日，央行開(kāi)展2040億元7天期公開(kāi)市場(chǎng)逆回購操作和4010億元MLF操作，中標利率分別為1.8%、2.5%，分別調降10bp、15bp。8月21日，中國人民銀行授權全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，1年期LPR為3.45%，5年期以上LPR為4.2%。1年期LPR較上一期下調10bp，5年期以上LPR保持不變。

    8月17日，央行發(fā)布《2023年第二季度中國貨幣政策執行報告》提出穩健的貨幣政策要精準有力，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能；結構性貨幣政策聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退。

    9月14日，中國人民銀行宣布決定于2023年9月15日下調金融機構存款準備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.4%。這是年內第二次降準，預計釋放中長(cháng)期流動(dòng)性超5000億元。

    2、財政及化債政策：

    8月1日，人民銀行、外匯局召開(kāi)2023年下半年工作會(huì )議要求，統籌協(xié)調金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解工作。

    8月18日，中國人民銀行、金融監管總局、證監會(huì )聯(lián)合召開(kāi)金融支持實(shí)體經(jīng)濟和防范化解金融風(fēng)險電視會(huì )議。

    8月21日，據財新周刊報道，中國計劃允許地方政府發(fā)行1.5萬(wàn)億元特殊再融資債券，以幫助包括天津、貴州、云南、陜西和重慶等12個(gè)償債壓力較大的省份償還債務(wù)。中國央行或將設立應急流動(dòng)性金融工具（SPV），由主要銀行參與，通過(guò)這一工具給地方城投提供流動(dòng)性，利率較低，期限較長(cháng)。

    8月28日，十四屆全國人大常委會(huì )第五次會(huì )議審議《國務(wù)院關(guān)于今年以來(lái)預算執行情況的報告》，明確下一步財政五大重點(diǎn)工作之一，是防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，其中三大要點(diǎn)之一為制定實(shí)施一攬子化債方案。

    8月28日，國務(wù)院關(guān)于今年以來(lái)預算執行情況的報告日前提請十四屆全國人大常委會(huì )第五次會(huì )議審議，明確“新增專(zhuān)項債券力爭在9月底前發(fā)行完畢、用于項目建設的專(zhuān)項債券資金力爭在10月底前使用完畢，研究擴大投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍”。

    3、地產(chǎn)政策：

    認房不認貸：8月25日，中國人民銀行聯(lián)合住建部和金融監管局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數認定標準》，在宏觀(guān)層面為“認房不認貸”提供指引；財政部、稅務(wù)總局同日發(fā)布《關(guān)于繼續實(shí)施公共租賃住房稅收優(yōu)惠政策的公告》。

    住房信貸與存量房貸利率：8月31日，人民銀行、金融監管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》和《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項的通知》。

    “一城一策”：8月底以來(lái)，“一城一策”迅速推進(jìn)。目前，包括北上廣深四大一線(xiàn)城市在內的多地均已公告實(shí)施“認房不認貸”。多個(gè)二線(xiàn)城市放開(kāi)限購限售。

    （CIS）