黃金跨境套利：知易行難

    1月中旬以來(lái)，內外盤(pán)黃金價(jià)格走勢分化，擴大的價(jià)差貌似為跨境套利帶來(lái)良機。

    但實(shí)際上，這一輪內外盤(pán)金價(jià)分化行情，似乎并沒(méi)有打動(dòng)跨境套利人士。

    業(yè)內投資人士表示，實(shí)際上，與有色金屬市場(chǎng)不同，黃金跨境套利好看卻“難吃”。一方面是內外盤(pán)交易制度、合約標準、交易時(shí)間的差異限制；另一方面，匯率的波動(dòng)、實(shí)物進(jìn)出口的限制都制約了貴金屬跨境套利的有效進(jìn)行。

    內外金價(jià)分化套利者卻不愿出手

    以穩定收益和風(fēng)險有限著(zhù)稱(chēng)的套利交易一直以來(lái)都是投資者推崇的投資策略。價(jià)差的過(guò)分擴大和縮小通常是這類(lèi)交易機會(huì )來(lái)臨的重要特征。

    今年1月中旬以來(lái)，國內外黃金市場(chǎng)似乎就出現了這樣的時(shí)刻。

    中國證券報記者統計發(fā)現，1月15日以來(lái)，國內上海期貨交易所黃金期貨主力結束前期上漲行情大幅回落，累計下跌3.2%，同期COMEX黃金期貨主力合約在沖擊1365美元/盎司之后轉入高位震蕩，迄今跌幅1%。內外盤(pán)金市強弱格局明顯分化。

    造成這一現象的主要原因是弱勢美元對應強勢人民幣的匯率格局。相關(guān)分析人士解釋?zhuān)ツ?2月美聯(lián)儲加息以來(lái)，美國利率水平不斷攀升，通脹平穩造成實(shí)際利率有所抬升，但在這一過(guò)程中由于稅改帶來(lái)的財政壓力巨大美債供需失衡以及貿易逆差因素共同壓制美元，外盤(pán)黃金因此走強；同期人民幣對美元匯率中間價(jià)一度逼近7，但隨后就伴隨弱勢美元一直處于升值狀態(tài)，內盤(pán)人民幣計價(jià)的黃金也隨之走弱。

    在內外盤(pán)黃金期貨走勢一下一上的情況下，二者價(jià)差隨之擴大，市場(chǎng)跨境套利機會(huì )隨之增加。但奇怪的是，價(jià)差擴大期間，黃金套利者卻并不愿意“出手”。

    “我在公司主要負責黃金投資策略的開(kāi)發(fā)，公司在內外盤(pán)黃金市場(chǎng)均有開(kāi)戶(hù)，也有熟悉內外盤(pán)交易的團隊，一旦有交易機會(huì )，我們會(huì )立刻將資金準備到位，按照策略及時(shí)下單進(jìn)去。”南方一家貴金屬投資公司的策略負責人黃曉（化名）說(shuō)，但目前來(lái)看，他認為“（黃金跨境套利）利潤還可以，但并不準備進(jìn)場(chǎng)交易。主要是基于對匯率風(fēng)險的衡量，目前的利潤空間還不足夠吸引人。”

    “價(jià)差的變化不僅要看絕對值，更要看變化率。如果價(jià)差水平不是大幅度的波動(dòng)的話(huà)，也很少有套利空間。”黃曉解釋?zhuān)?008年底有一次，國內外黃金市場(chǎng)價(jià)差由0.5元/克的區間一下擴大到4元/克，價(jià)差水平飆升了700%。那樣罕見(jiàn)的價(jià)差才是黃金套利的絕佳時(shí)機，不過(guò)這樣的機會(huì )很少。

    跨市套利也稱(chēng)市場(chǎng)間套利，是指在某個(gè)交易所買(mǎi)入（或賣(mài)出）某一交割月份的某種商品合約的同時(shí)，在另一個(gè)交易所賣(mài)出（或買(mǎi)入）同一交割月份的同種商品合約，以期在有利時(shí)機分別在兩個(gè)交易所同時(shí)對沖平倉所持有的合約而獲利。

    其依據是，由于區域間的地理差別，各商品合約間存在一定價(jià)差，為交易者的跨市套利提供了機會(huì )。

    交易者一般賣(mài)出價(jià)格相對便宜合約，同時(shí)賣(mài)出高價(jià)合約。

    就黃金市場(chǎng)而言，據介紹，內外盤(pán)價(jià)差的計算，除了盤(pán)面匯率和計量單位的統一之外，還需要考慮套利交易所需繳納的手續費，運輸成本，購匯、結匯手續費等因素。

    黃曉告訴中國證券報記者，做黃金的套利需要等待時(shí)機。目前的黃金內外盤(pán)市場(chǎng)價(jià)差雖然有所擴大，但仍舊不具備明顯的交易價(jià)值。

    他表示，目前國內外價(jià)格差一直保持在3元/克的水平波動(dòng)，把手續費、交易渠道和匯率這些因素考慮進(jìn)去之后，利潤空間其實(shí)很有限。“所以有時(shí)候價(jià)差看上去很多，但其實(shí)利潤不大，白銀套利相對黃金來(lái)看會(huì )好一些。其中，匯率因素是大頭，如果沒(méi)辦法鎖匯的話(huà)，套利價(jià)差的利潤是無(wú)法覆蓋匯率的虧損的。”

    “做內外盤(pán)黃金套利，其實(shí)就是套了匯率，還不如找人民幣標的，而且兩個(gè)市場(chǎng)手續費、杠桿之類(lèi)的不一樣。除非在統計意義上有很大的偏差，利潤可能還可以，不過(guò)一年可能就一兩次機會(huì )。”中大期貨貴金屬分析師趙曉君說(shuō)。

    好看不“好吃”

    業(yè)內人士介紹，黃金市場(chǎng)內外盤(pán)套利是一項非常復雜的工程，其對價(jià)差的敏感度也一直遜色于有色金屬市場(chǎng)。

    在國內，目前監管層認可的全國性黃金交易所有兩家，分別是上海黃金交易所和上海期貨交易所，前者依托現貨市場(chǎng)進(jìn)行T+D的遞延交易，而后者則是國內黃金期貨交易的統一市場(chǎng)。

    從國際市場(chǎng)來(lái)看，目前投資者普遍認可、流動(dòng)性較好的黃金市場(chǎng)也是兩家，分別為倫敦黃金市場(chǎng)和紐約商品交易所的黃金期貨市場(chǎng)。

    據國內投資人士介紹，紐約商品交易所的黃金期貨更加受?chē)鴥瓤缇程桌耸壳嗖A，與之對應的，則主要選擇上海期貨交易所的滬金合約。

    “內外盤(pán)黃金套利，對投資者專(zhuān)業(yè)度要求非常高，不適合一般投資者。”一位曾經(jīng)長(cháng)期從事期貨品種套利的交易員告訴中國證券報記者，背后主要有以下原因。

    其一，兩個(gè)平臺黃金品種的保證金水平均較高，一般投資者難以承受。

    其二，交易時(shí)段難以連續對應。例如，在國內時(shí)間的下午三點(diǎn)鐘到晚上九點(diǎn)鐘，處于國內交易平臺收盤(pán)期，而國外平臺還在交易；統計發(fā)現，黃金市場(chǎng)的波動(dòng)主要出現在下午六點(diǎn)鐘到晚上十二點(diǎn)。另外，國內外節假日也不同步，經(jīng)常遇到一個(gè)市場(chǎng)開(kāi)市而另一個(gè)休市的情況。

    其三，國內外市場(chǎng)交易單位和報價(jià)單位差別很大。例如，外盤(pán)交易單位為盎司，內盤(pán)為克。外盤(pán)以美元報價(jià)，國內則以人民幣報價(jià)。另外，紐約商品交易所黃金期貨交易單位為100盎司/手，合3110.35克/手；上海期貨交易所為1000克/手，二者無(wú)法完全按比例吻合。“交易面臨諸多換算困難。”

    其四，資金補充問(wèn)題。資金在兩個(gè)套利賬戶(hù)之間無(wú)法實(shí)時(shí)劃撥，要分別對兩個(gè)賬戶(hù)進(jìn)行資金監測。

    “最后，也是最重要的因素，就是人民幣匯率的波動(dòng)，在人民幣波動(dòng)雙向化之前，人民幣單邊升值一度為做空國內和做多外盤(pán)黃金創(chuàng )造了利潤空間，但此后這樣的機會(huì )隨之人民幣雙向波動(dòng)而結束，套利也更加難做。”上述交易員說(shuō)，整體上，國內外黃金價(jià)格的相關(guān)系數是很高的。這對以?xún)r(jià)差為生命線(xiàn)的套利行為來(lái)說(shuō)也是不利的。

    在實(shí)際操作中，有色金屬的內外盤(pán)套利較貴金屬更為流行。

    黃曉告訴記者，這主要是由于有色金屬的工業(yè)屬性強于貴金屬，價(jià)格對成本比較敏感，而且其進(jìn)出口成本是可測算的；而黃金價(jià)格主要由金融屬性決定，很難測算成本，且黃金的進(jìn)出口還受到管制。在貴金屬中，白銀的工業(yè)屬性又強于黃金，且有增加的趨勢。在有色金屬中，銅的金融屬性又強于其他品種。

    跨市場(chǎng)跨品種套利

    不過(guò)，盡管黃金跨境套利面臨上述種種困難，但仍有投資者心向往之，并通過(guò)一系列措施繞過(guò)上述關(guān)隘。

    例如，對于交易單位和交易規模的吻合方面，有投資者就想到擴大資金量減少誤差。另外，通過(guò)降低倉位來(lái)控制資金風(fēng)險和節假日風(fēng)險。對于匯率波動(dòng)風(fēng)險，則可以通過(guò)縮短持倉時(shí)間來(lái)進(jìn)行適當規避。

    當然，在這些措施之下，跨境套利的收益和效果也會(huì )降低和弱化，有“費力不討好”之嫌。

    從實(shí)際操作來(lái)看，似乎更多貴金屬套利投資者傾向于國內的跨市場(chǎng)套利和跨品種套利。

    據上述套利交易員介紹，相比跨境套利而言，在上期所和上海黃金交易所之間捕捉金銀的跨市場(chǎng)套利機會(huì )更加方便和容易。“在交易過(guò)程中，常常出現期現價(jià)格一方突然上漲或下跌的情況，價(jià)差迅速拉大，但很快又會(huì )回歸。在這期間，進(jìn)行套利就很容易。”

    他表示，而且這樣的機會(huì )是有規律可循的，通常在交割期出現的頻率更高。

    “另外，也可以通過(guò)跟蹤金銀比價(jià)的變化，進(jìn)行黃金、白銀之間的跨品種套利。”這位交易員表示。