拉曼資產(chǎn)張磐：高收益債市場(chǎng)發(fā)展速度將加快

    2020年4月底以來(lái)，受?chē)鴥冉?jīng)濟重啟后快速復蘇、貨幣環(huán)境生變、股債蹺蹺板等多因素影響，國內債券市場(chǎng)出現較大調整。日前，拉曼資產(chǎn)信評總監張磐在接受中國證券報記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示，債市短期或面臨反復波動(dòng)，但未來(lái)三至五年債市收益率不具備大幅度上行的基礎。他認為，高收益債市場(chǎng)的發(fā)展速度將加快。

    信用風(fēng)險較小

    5月以來(lái)，債市經(jīng)歷劇烈調整。“近幾周債市下跌，固然有股債蹺蹺板作用的影響，但更多是市場(chǎng)對于貨幣環(huán)境的擔憂(yōu)。”張磐表示，雖然6月以來(lái)的公開(kāi)市場(chǎng)操作和中期借貸便利（MLF）均未‘增量降價(jià)’，但這并不意味著(zhù)流動(dòng)性實(shí)質(zhì)性收緊。“近期無(wú)論是降低再貸款、再貼現利率或推出新型貨幣政策工具，政策目標更關(guān)注的是信貸投放直達實(shí)體，打壓空轉套利，新增基礎貨幣路徑的變化不能簡(jiǎn)單理解為貨幣政策轉向，更多是結構性的調整。7月以來(lái)，DR007利率大幅度上行后已經(jīng)高于7天逆回購利率2.2%的水平，短期看，利率進(jìn)一步上行空間有限。”

    從中長(cháng)期而言，“債市未來(lái)三至五年都不太會(huì )有嚴格意義的熊市，即使短期有反復波動(dòng)，大概率為幾十基點(diǎn)左右。”在張磐看來(lái)，長(cháng)期利率下行是必然的。“整體而言，若長(cháng)期經(jīng)濟增速出現下行，整體資產(chǎn)回報率從邏輯上看一定會(huì )降低，利率無(wú)法維持在適中高位，而十年期國債在3%-4%之間震蕩橫盤(pán)多年，一直未明顯出現下行。”不僅如此，張磐表示，未來(lái)很長(cháng)一段時(shí)間內中國都不會(huì )面臨通脹壓力，也是支撐該邏輯的因素之一。

    與此同時(shí)，談及今年信用風(fēng)險時(shí)，他并不認同市場(chǎng)主流的“信用風(fēng)險將加大”這一觀(guān)點(diǎn)。“投資者適應了中國企業(yè)資產(chǎn)、收入、利潤的增長(cháng)，但尚未適應其下降，當宏觀(guān)經(jīng)濟增速下降時(shí)，企業(yè)出現的利潤增速下降甚至虧損都很正常。”張磐表示，從當前企業(yè)違約事件看，受疫情影響導致的只是企業(yè)經(jīng)營(yíng)性收入的減少，與2018年出現的外部投資、融資環(huán)境變化所導致流動(dòng)性問(wèn)題，進(jìn)而“爆雷”完全不同。

    “當時(shí)受宏觀(guān)流動(dòng)性收縮影響，導致企業(yè)流動(dòng)性受限。在債市融資的普遍是較大的民營(yíng)企業(yè)，過(guò)去發(fā)展過(guò)程中主業(yè)偏傳統，當整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟增速出現下行時(shí)，一定意味著(zhù)利潤下降，這也導致以上企業(yè)在尋找新業(yè)務(wù)增長(cháng)時(shí)進(jìn)行大量的資產(chǎn)投資。但隨著(zhù)經(jīng)濟增速的持續下行，新增資產(chǎn)的投資收益率也明顯下行，加之融資手段的局限性，使得其在新增投資時(shí)更多依托的是債務(wù)資本，而較高的財務(wù)成本進(jìn)一步加劇了企業(yè)資金壓力，最終在特殊時(shí)期出現了大量違約。”基于此，張磐認為，當前流動(dòng)性寬松，不會(huì )出現企業(yè)大量違約的情況，所以今年信用風(fēng)險較小。

    嚴格篩選標準

    結合國際高收益債市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗和中國市場(chǎng)的實(shí)際情況，張磐認為，約十萬(wàn)億元規模的高收益債市場(chǎng)發(fā)展速度將加快。他指出，需要明確高收益債概念，嚴格區別于違約債投資。“投資高收益債的前提，以到期兌付作為最核心的投資目標，基于收益率的角度，到期收益率在10%以上。”張磐指出，產(chǎn)生高收益債的原因有兩方面：一是市場(chǎng)流動(dòng)性壓力加大、風(fēng)險偏好下降，但不是發(fā)行主體集中出現問(wèn)題，而是在部分債券價(jià)格出現波動(dòng)后，信息不對稱(chēng)下的“一刀切”等因素造成的金融機構踩踏式拋售；二是不同機構對同一家企業(yè)信用基本面存在一定分歧，這時(shí)需要從企業(yè)基本面判斷。

    在具體高收益債的篩選方面，拉曼資產(chǎn)有幾大標準：除顯著(zhù)區別違約債和到期收益率有10%以外，投資的債券還需有明確現金流，產(chǎn)品封閉期與相關(guān)債券久期做到一定程度匹配；企業(yè)的任一債券凈價(jià)曾經(jīng)低于80元，則不按高收益債投資，這意味著(zhù)企業(yè)的違約率明顯上升。

    據了解，拉曼資產(chǎn)有一套自己的研究體系，不同于傳統信用債自上而下從宏觀(guān)到行業(yè)再到企業(yè)的研究體系，而是自下而上，以收益率為出發(fā)點(diǎn)，關(guān)注企業(yè)的資本債務(wù)行為、企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況以及財務(wù)情況進(jìn)行綜合判斷，反向通過(guò)企業(yè)債務(wù)、經(jīng)營(yíng)和財務(wù)行為是否符合當前和未來(lái)一段時(shí)間的宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境，進(jìn)而判斷企業(yè)風(fēng)險。

    對于近期股票市場(chǎng)大幅度上漲是否會(huì )對債券市場(chǎng)形成巨大沖擊，張磐表示：“所謂的股債蹺蹺板更多是指流動(dòng)性，短期債市受到股票市場(chǎng)的影響不可避免，但是從中長(cháng)期看，伴隨‘非標’‘轉標’逐步推進(jìn)，以及居民理財的需求不斷增長(cháng)，未來(lái)資本市場(chǎng)將會(huì )迎來(lái)大量的增量資金。”