中國上市公司破產(chǎn)重整白皮書(shū)（2022）：預防和管控“忽悠式重整” 回歸“改善公司質(zhì)量與實(shí)現可持續性發(fā)展”的本源

    本報記者 朱寶琛

    1月17日，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院（高金）、中國金融研究院公司金融研究中心、國際金融家論壇并購重組專(zhuān)業(yè)委員會(huì )聯(lián)合組成的課題組對外發(fā)布了《中國上市公司破產(chǎn)重整白皮書(shū)（2022）暨2018至2021年中國上市公司破產(chǎn)重整案例研究報告》。該白皮書(shū)針對近年來(lái)我國上市公司破產(chǎn)重整歷史案例進(jìn)行了全面梳理和研究，通過(guò)總結歷史經(jīng)驗和規律，針對性地提出多項政策建議，以期推動(dòng)上市公司破產(chǎn)重整行為更趨規范，投資者權益得到更有效保護。

    自2018年以來(lái)，我國上市公司破產(chǎn)重整數量明顯上升，資本市場(chǎng)對于上市公司破產(chǎn)重整的認知正在趨于理解和認同，政府、監管機構、法院及相關(guān)各方對推進(jìn)困境上市公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序所持的態(tài)度也越來(lái)越積極，上市公司破產(chǎn)重整正在趨于常態(tài)化、市場(chǎng)化，并已成為解決困境上市公司問(wèn)題的重要途徑之一。但實(shí)踐中也發(fā)現部分上市公司雖然通過(guò)破產(chǎn)重整程序暫時(shí)解決了債務(wù)危機，但司法程序完成后并未能真正恢復持續經(jīng)營(yíng)和盈利能力。市場(chǎng)上也出現了以“炒殼套利”為目的的“忽悠式重整”、以及以保殼為目的的“保殼式重整”，更有以利用重整內幕消息進(jìn)行炒作“套利”的違法違規行為。

    為深入研究破產(chǎn)重整行為對市場(chǎng)的影響，課題組選取了2018年1月1日至2021年12月31日期間所有被受理重整的上市公司作為研究樣本，將普通債權清償率的提升、產(chǎn)業(yè)投資人投資回報率、執行完成當年較上年股價(jià)的漲幅作為被解釋變量，從重整前破產(chǎn)企業(yè)的普通債權人、產(chǎn)業(yè)投資人、上市公司自身三個(gè)角度衡量上市公司重整執行完成后的效果。從宏觀(guān)、企業(yè)、重整方案三個(gè)維度選取了21個(gè)解釋變量，探究重整效果可能會(huì )受哪些因素影響。

    研究發(fā)現，大多數公司“重整后股價(jià)”與“凈利潤的漲幅”之間并無(wú)明顯的相關(guān)性。部分上市公司雖然通過(guò)破產(chǎn)重整程序暫時(shí)解決了債務(wù)危機，但司法程序完成后并未能真正恢復持續經(jīng)營(yíng)和盈利能力，此類(lèi)為了“重整”而“重整”的“保殼式重整”并不能真正改善上市公司質(zhì)量。更有甚者以“炒殼、套利”為目的實(shí)施“忽悠式重整”，拋出各種不切實(shí)際的“方案”，暗中利用重整中各種虛虛實(shí)實(shí)的內幕信息進(jìn)行炒作“套利”。此類(lèi)“忽悠式重整”顯然既損害了中小投資者的權益，亦對我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展造成了危害。

    而對于產(chǎn)業(yè)投資人投資回報率和普通債權人債權清償率，課題組研究發(fā)現兩者雖然都不同程度的受到行業(yè)景氣水平和公司治理水平等方面的影響，但兩者之間在多數情況下并無(wú)明顯的相關(guān)性?？梢?jiàn)普通債權人清償率的提升和重整投資人回報率并非此消彼長(cháng)的關(guān)系，通過(guò)合理的重整方案設計、激發(fā)重整上市公司的經(jīng)營(yíng)效益，“做大蛋糕”而非“搶蛋糕”，才能達成多方共贏(yíng)的結果。

    該白皮書(shū)編委會(huì )主任委員、國際金融家論壇并購重組專(zhuān)業(yè)委員會(huì )理事長(cháng)王建郡指出：從研究結果來(lái)看，雖然破產(chǎn)重整對于拯救困境上市公司并不能做到“包治百病”，但破產(chǎn)重整依然是拯救困境上市公司的重要途徑，在化解公司風(fēng)險、防范公司破產(chǎn)所帶來(lái)的社會(huì )問(wèn)題等方面具有不可替代的作用。盡管市場(chǎng)上存在“忽悠式重整”和“保殼式重整”的情況，但絕不意味著(zhù)破產(chǎn)重整作為解決困境上市公司問(wèn)題重要工具作用的減弱。資本市場(chǎng)需要真正的實(shí)質(zhì)性重整，切實(shí)解決困境上市公司債務(wù)危機、維護中小投資者合法權益。

    為此，課題組在白皮書(shū)中提出了“強化重整方案特別是經(jīng)營(yíng)方案的審核”“嚴厲打擊‘忽悠式重整’，加大對相關(guān)操縱市場(chǎng)、內幕交易等違法違規行為的處罰力度”“重點(diǎn)關(guān)注困境上市公司的重整價(jià)值”“做好‘早期診斷’，并加強市場(chǎng)教育”“引導和挖掘更多具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、具備豐富的產(chǎn)業(yè)整合及管理經(jīng)驗的重整投資人參與上市公司破產(chǎn)重整”，以及“保護中小投資者的利益，加強投資者教育”等多項政策建議。

    該白皮書(shū)編委會(huì )另一主任編委、上海高級金融學(xué)院教授蔣展表示：白皮書(shū)僅為階段性研究成果，研究團隊將持續關(guān)注并展開(kāi)更深入的研究，并與相關(guān)監管機構、市場(chǎng)各方進(jìn)行廣泛交流和探討，后續將會(huì )有更多的研究成果呈現和發(fā)布。我們相信，隨著(zhù)政策法規的完善和各參與方理念的成熟，破產(chǎn)重整將更加回歸“拯救”本源，破產(chǎn)重整幫助困境上市公司化解風(fēng)險、“涅槃重生”的作用將得到更加充分的發(fā)揮，從而進(jìn)一步打造中國資本市場(chǎng)良好生態(tài)，促進(jìn)提高上市公司質(zhì)量。

（編輯 張明富 喬川川）