注冊制下發(fā)行定價(jià)券商“尋錨”：多管齊下提升投價(jià)報告質(zhì)量

    本報記者 周尚伃

    注冊制下，IPO定價(jià)市場(chǎng)化博弈更加充分，詢(xún)價(jià)發(fā)行方式下券商提供的投資價(jià)值研究報告（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“投價(jià)報告”）在發(fā)行承銷(xiāo)中發(fā)揮著(zhù)重要作用。隨著(zhù)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動(dòng)，主板也擬引入投價(jià)報告制度，不過(guò)現實(shí)中預測偏離度較大、獨立性不夠等問(wèn)題，也讓投價(jià)報告質(zhì)量急需提升。

    2月2日，中國證監會(huì )召開(kāi)2023年系統工作會(huì )議提出，要推動(dòng)提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性。深刻把握我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機制特色、上市公司可持續發(fā)展能力等因素，推動(dòng)各相關(guān)方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類(lèi)型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能。受訪(fǎng)專(zhuān)家表示，切實(shí)提高分析師的獨立性及專(zhuān)業(yè)研究能力，認真履行跨墻和回墻手續，才能進(jìn)一步發(fā)揮投價(jià)報告在發(fā)行定價(jià)中“錨”的作用，持續完善具有中國特色的估值體系。

    從兩方面入手

    提升投價(jià)報告質(zhì)量

    詢(xún)價(jià)發(fā)行方式增強了資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現功能，作為網(wǎng)下投資者對發(fā)行人投資價(jià)值判斷的重要參考之一，投價(jià)報告在股票發(fā)行承銷(xiāo)中發(fā)揮的作用也愈發(fā)重要。而網(wǎng)下投資者一般為中長(cháng)期投資者，對上市公司的成長(cháng)性以及一二級市場(chǎng)價(jià)差尤為關(guān)注。

    業(yè)內人士提出，“市場(chǎng)化定價(jià)的目的是價(jià)格發(fā)現，首日股價(jià)表現、一個(gè)時(shí)段后的市場(chǎng)價(jià)與發(fā)行價(jià)的偏離度是論證IPO定價(jià)能力的核心維度。”

    2021年，針對注冊制下機構投資者“抱團壓價(jià)”“重策略輕研究”等問(wèn)題，詢(xún)價(jià)新規落地。作為新股發(fā)行制度市場(chǎng)化的關(guān)鍵一步，詢(xún)價(jià)新規實(shí)施后，詢(xún)價(jià)機構的報價(jià)更趨合理，中信證券統計數據顯示，2022年市場(chǎng)整體表現不佳，疊加詢(xún)價(jià)新規的優(yōu)化規范作用，創(chuàng )業(yè)板和科創(chuàng )板的新股上市漲幅顯著(zhù)下降，均值從2021年的223.5%降至29.4%（上市漲幅按開(kāi)板日收盤(pán)價(jià)相對發(fā)行價(jià)計算），有效報價(jià)比例的均值也顯著(zhù)下降至不足七成。

    在規范IPO投價(jià)報告形成的過(guò)程中，券商需提高投價(jià)報告質(zhì)量，真正發(fā)揮投價(jià)報告在發(fā)行定價(jià)中“錨”的作用，使得資本市場(chǎng)的長(cháng)期估值更加合理。中國銀河研究院策略分析師、團隊負責人楊超在接受《證券日報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，提升投價(jià)報告質(zhì)量的主要途徑有以下兩方面。

    一是提高分析師的獨立性。完善券商內部控制制度，鞏固防火墻，讓分析師在不受發(fā)行人、投行、承銷(xiāo)部門(mén)等影響的情況下對公司的盈利預測和估值做出分析和評價(jià)；分析師應始終遵循獨立、客觀(guān)、公平、審慎的原則；將報告質(zhì)量與分析師聲譽(yù)、榮譽(yù)評價(jià)等掛鉤。

    二是提高分析師的專(zhuān)業(yè)研究能力。分析師應充分考慮到市場(chǎng)環(huán)境與周期，更加全面研究股票發(fā)行時(shí)的定價(jià)因素。投價(jià)報告需要提供行業(yè)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)治理、戰略方向、財務(wù)狀況等全面、系統、客觀(guān)的分析和評價(jià)，分析師應不斷加強對行業(yè)的跟蹤、研究，同時(shí)汲取日益更新的估值理論知識，不斷完善、豐富定價(jià)體系，才能更好的幫助買(mǎi)方機構得出更為科學(xué)和客觀(guān)的結論。

    主板擬引入投價(jià)報告制度

    券商面臨更大考驗

    從2019年科創(chuàng )板、2020年創(chuàng )業(yè)板試點(diǎn)注冊制到2021年北交所揭牌開(kāi)市，再到2023年全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動(dòng)，為發(fā)揮投價(jià)報告的定價(jià)引導作用，主板也擬引入投價(jià)報告制度。2月1日，證監會(huì )發(fā)布的關(guān)于《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法（修訂草案征求意見(jiàn)稿）》的說(shuō)明中顯示，發(fā)揮投資價(jià)值研究報告定價(jià)引導作用，在主板引入投資價(jià)值研究報告制度。作為賣(mài)方研究機構，券商在為發(fā)行人提供了增值服務(wù)和價(jià)格發(fā)現的基礎上，也將體現其發(fā)行定價(jià)能力及專(zhuān)業(yè)競爭力。

    全面注冊制落地后，市場(chǎng)定位也將更加明晰，主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，科創(chuàng )板突出“硬科技”特色，創(chuàng )業(yè)板主要服務(wù)于成長(cháng)型創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)。對于主板來(lái)說(shuō)企業(yè)的定位與試點(diǎn)板塊有明顯差異，同時(shí)存量企業(yè)規模更大、上市周期縮短、且不實(shí)施跟投機制等問(wèn)題，也導致券商在出具投價(jià)報告時(shí)或將面臨更大考驗。

    川財證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究所所長(cháng)陳靂在接受《證券日報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，“對于投價(jià)報告而言，首先要秉承客觀(guān)的精神，認真對宏觀(guān)政策，行業(yè)屬性及公司的具體經(jīng)營(yíng)情況客觀(guān)分析，運用多種估值方法進(jìn)行綜合比較，給出合理的價(jià)值區間。相關(guān)研究部門(mén)在出具報告的時(shí)候不得受到另一方和關(guān)聯(lián)方的干擾，做好防火墻，認真履行跨墻和回墻手續。”

    2月3日，《證券日報》記者從業(yè)內獲悉，為適應全面實(shí)施注冊制發(fā)展需要，中證協(xié)也于近日向券商下發(fā)了《證券公司首次公開(kāi)發(fā)行證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)規則（征求意見(jiàn)稿）》，其中對提高投價(jià)報告質(zhì)量提出了十八條要求。

    值得關(guān)注的是，在定價(jià)方式的選擇方面，全面注冊制落地后，將允許主板、科創(chuàng )板采取直接定價(jià)方式。從創(chuàng )業(yè)板試點(diǎn)注冊制至今的情況來(lái)看，Wind數據顯示，約23%的新股發(fā)行采用了直接定價(jià)方式，約77%的新股采用了詢(xún)價(jià)發(fā)行方式。

    對于全面注冊制落地后，哪些行業(yè)和規模的企業(yè)更適合采用投價(jià)報告的形式來(lái)引導定價(jià)，楊超告訴記者，“詢(xún)價(jià)發(fā)行可以更好地了解市場(chǎng)參與者對公司價(jià)值的看法，使投資者參與到定價(jià)過(guò)程中，買(mǎi)賣(mài)雙方充分博弈，并提高發(fā)行的成功率、投資者的認購率。尤其是當市場(chǎng)參與者對公司價(jià)值判斷存在較大分歧時(shí)，例如，某些業(yè)務(wù)模式新穎的公司，或資產(chǎn)規模較大的公司，本身定價(jià)難度較大，詢(xún)價(jià)可以讓市場(chǎng)來(lái)定價(jià)。詢(xún)價(jià)發(fā)行對市盈率沒(méi)有限制，適合一些估值高、市場(chǎng)看好的行業(yè)，如戰略性新興產(chǎn)業(yè)、科創(chuàng )板塊、國產(chǎn)替代科技創(chuàng )新主題等。”

    “相比之下，直接定價(jià)發(fā)行由發(fā)行人與主承銷(xiāo)商直接協(xié)商定價(jià)，直接定價(jià)發(fā)行的價(jià)格發(fā)現能力較弱，且發(fā)行價(jià)格對應的市盈率不能高于同行業(yè)上市公司二級市場(chǎng)平均市盈率，但發(fā)行成本低、周期短且效率高，因此直接發(fā)行定價(jià)適合于業(yè)務(wù)模式簡(jiǎn)單且邏輯明確、融資規模較小、融資時(shí)效性強、估值水平相對較低的中小型企業(yè)。同時(shí)，直接發(fā)行定價(jià)對主承銷(xiāo)商的定價(jià)能力要求較高，需要更加深刻地理解市場(chǎng)和行業(yè)，才能夠對公司做出合理定價(jià)。”楊超補充道。

    楊超認為，“估值分化大、估值想象空間大的行業(yè)，以及融資規模較大的公司（定價(jià)的微小幅度變化就會(huì )引起融資額的較大變化），更適合采用詢(xún)價(jià)方式發(fā)行新股。”