博道基金固定收益投資總監陳連權：“固收+”應勝率先于賠率 當前量化投資更有優(yōu)勢

    今年上半年的市場(chǎng)大跌，讓投資者對“固收+”有了深刻印象。近來(lái)，監管多次對“固收+”進(jìn)行了規范，其中一條便明確規定，只有含權資產(chǎn)（股票+可轉債+可交債）比例在10%-30%的持有期偏債混合型基金，才能對外宣傳為“固收+”產(chǎn)品，這也讓“固收+”回歸以固收為主、權益增強的初心。

    近期，嚴格符合上述標準的首批標準化“固收+”基金相繼獲批，而于9月13日率先發(fā)行的博道和瑞多元穩健6個(gè)月持有期混合基金引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

    該基金擬任基金經(jīng)理陳連權是博道基金的固定收益投資總監，擁有融合宏觀(guān)、量化、債券等多重背景，還有15年從業(yè)經(jīng)驗和11年投資經(jīng)驗，他也是國內首批“固收+”策略實(shí)踐者。他認為，“固收+”屬于多目標產(chǎn)品，需要兼顧收益率和波動(dòng)率，兼顧勝率和賠率，這種多目標也意味著(zhù)需要用多元資產(chǎn)、多元策略去實(shí)現，他嘗試用量化賦能“固收+”策略，幫助“固收+”進(jìn)行復雜的資產(chǎn)配置和選股擇券。

    首批“固收+”

    策略實(shí)踐者

    在陳連權看來(lái)，2008年中國債券市場(chǎng)高速發(fā)展的起點(diǎn)，也是股市和債市牛熊切換的轉折點(diǎn)。也就是在這一年，他正式開(kāi)始從事債券研究，迄今已經(jīng)長(cháng)達14年。

    回顧國內債券市場(chǎng)14年來(lái)的發(fā)展歷程，陳連權表示主要有兩個(gè)階段。

    第一個(gè)階段是從2008年到2014年，債券市場(chǎng)的剛兌色彩較濃，且利率周期內生于經(jīng)濟周期，相應的債券投資也較為簡(jiǎn)單，不需要過(guò)于復雜的分析框架。從2010年起，陳連權開(kāi)始管理銀行理財投顧、保本專(zhuān)戶(hù)等“固收增強”組合，并執掌過(guò)T+0貨幣、保本、套息、宏觀(guān)對沖等多類(lèi)產(chǎn)品，是市場(chǎng)上“固收+”策略的第一批實(shí)踐者。“當時(shí)管理過(guò)銀行理財投顧組合以及許多保本型專(zhuān)戶(hù)組合，其實(shí)已經(jīng)是多資產(chǎn)配置的雛形，底層資產(chǎn)既有純債、可轉債，也有基金、非標，還可以參加定增，再加上當時(shí)的剛兌與保本要求，管理難度一定程度大于現在的‘固收+’。”

    第二個(gè)階段是從2014年起，債券市場(chǎng)的剛兌神話(huà)被打破，信用債違約頻發(fā)，與此同時(shí)，利率也開(kāi)啟了下行周期，并迎來(lái)債券市場(chǎng)擴容后的第一個(gè)歷史低點(diǎn)。在這一背景下，市場(chǎng)開(kāi)始探討如何在債券產(chǎn)品上控制風(fēng)險的同時(shí)增強收益，“固收+”基金應運而生。但陳連權坦言，雖然“固收+”基金自此蓬勃發(fā)展，但一方面，市場(chǎng)對這一品種的定義十分模糊，一級債基、二級債基、偏債混合等品種全部被叫做“固收+”，“固收+”成為了一個(gè)大雜燴的概念；另一方面，行業(yè)對如何實(shí)現“固收+”的路徑也并不清晰，簡(jiǎn)單的股債相加成為主流做法。這些問(wèn)題在2019年到2021年的結構性牛市中被掩蓋了起來(lái)，而一旦潮水褪去，“固收+”變成“固收-”便在所難免。

    勝率要放在賠率前面

    那么，到底什么才是“固收+”？

    陳連權認為，“固收+”屬于多目標產(chǎn)品，天然地需要兼顧兩個(gè)目標，收益率和波動(dòng)率。這就需要基金管理人必須在投資期限、波動(dòng)率、收益率、流動(dòng)性之間不斷做平衡，在利率風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動(dòng)性風(fēng)險、股票波動(dòng)率風(fēng)險之間不斷做取舍，而越是偏絕對收益目標的“固收+”，這類(lèi)平衡工作就越精細，單一的投資框架就越難支撐。因此，他嘗試用量化賦能“固收+”策略，幫助“固收+”進(jìn)行復雜的資產(chǎn)配置和選股擇券。

    比如，資產(chǎn)配置的邏輯是經(jīng)濟周期及風(fēng)險周期，根據時(shí)間尺度不同，又可以包含戰略性資產(chǎn)配置、周期性資產(chǎn)配置、資產(chǎn)風(fēng)險配置、資產(chǎn)防御配置等多個(gè)維度。陳連權認為，資產(chǎn)配置并不是單純的擇時(shí)、低買(mǎi)高賣(mài)，這其中有許多不同的動(dòng)作，既有從周期角度的資產(chǎn)調整，也有不判斷周期但利用低相關(guān)特征的資產(chǎn)或因子疊加，既有根據資產(chǎn)本身的風(fēng)險水平變動(dòng)而作出的調整，也可能有觸發(fā)產(chǎn)品戰略風(fēng)險線(xiàn)的系統性調整。

    “因此，擁有一個(gè)低相關(guān)的資產(chǎn)矩陣可能是‘固收+’的靈魂之一。”陳連權表示，通過(guò)量化方式的低相關(guān)因子，可以把組合在股票與債券之間、動(dòng)量與價(jià)值之間、成長(cháng)與低波之間進(jìn)行平衡，只有東方不亮西方亮，整個(gè)組合才可能呈現出抵抗波動(dòng)的韌性。

    在陳連權看來(lái)，“固收+”應該把勝率放在賠率前面，而捕捉勝率恰好也是量化投資的優(yōu)勢。一方面，量化投資的漁網(wǎng)足夠寬，它可以把每個(gè)資產(chǎn)的賠率和勝率形成函數，并對應不同的倉位；另一方面，量化投資對市場(chǎng)的敏感度足夠高，可以更高效率地對市場(chǎng)變化做出反應。

    當前更適合量化投資

    回望市場(chǎng)，2019年到2021年的結構性牛市有著(zhù)明顯的龍頭特征，各行各業(yè)集中度提升，流動(dòng)性和盈利效應向龍頭企業(yè)聚集，把核心資產(chǎn)估值抬得過(guò)高，進(jìn)而導致?lián)頂D過(guò)度，此后又形成踩踏。

    站在當前時(shí)點(diǎn)，陳連權認為，國內經(jīng)濟環(huán)境較為復雜，仍然處于新舊經(jīng)濟的過(guò)渡階段，因此增長(cháng)動(dòng)力受限。在利率價(jià)格被往下引導的過(guò)程中，銀行間流動(dòng)性充裕，可能會(huì )使得股票的結構性行情從龍頭向二線(xiàn)成長(cháng)下沉，這也是今年中小盤(pán)行情背后的主要原因。

    雖然去年以來(lái)風(fēng)格多有反復，但如果想要真正發(fā)生趨勢性的風(fēng)格切換，則需要內生的經(jīng)濟騰飛，或者外生的市場(chǎng)擴大，而當前仍不具備這些客觀(guān)環(huán)境，后市大概率仍將延續中小盤(pán)行情。

    “中小盤(pán)行情意味著(zhù)選股的帶寬要拉開(kāi)，量化策略在寬度上的優(yōu)勢就出來(lái)了。”陳連權表示，中小盤(pán)標的數量較多且難以覆蓋，持倉也要更為分散，量化投資可以通過(guò)模型和因子捕捉“更多、更可見(jiàn)、更持久”的超額收益，靈敏適應當前的市場(chǎng)風(fēng)格。