科創(chuàng )板一周年：變革闖新路，成中小企業(yè)助力

    伴隨著(zhù)科創(chuàng )板企業(yè)在A(yíng)股市場(chǎng)權重的增加，其地位將得到進(jìn)一步提升，未來(lái)將成為A股投資者的主戰場(chǎng)。

    港股解碼

    從2019年6月13日科創(chuàng )板正式開(kāi)板，2019年7月22日以中微公司、瀾起科技為代表的首批25家企業(yè)正式掛牌上市，到2020年6月12日，距正式開(kāi)板科創(chuàng )板已運行滿(mǎn)1周年。隨著(zhù)金山辦公、滬硅產(chǎn)業(yè)、華熙生物、中國通號、華潤微、傳音控股、優(yōu)刻得、石頭科技等戰略新興企業(yè)逐步登陸科創(chuàng )板，科創(chuàng )板中可交易上市公司數增加至110只。

    自科創(chuàng )板創(chuàng )立以來(lái)，其已成為實(shí)體股權融資的重要工具。從2019年7月22日到2020年6月12日，科創(chuàng )板可交易企業(yè)總市值達17135.53億元、企業(yè)流通總市值達2704.29億元，累計融資達1273.95億元，而同期主板、創(chuàng )業(yè)板、中小板可交易企業(yè)總市值分別為15789.14億元、3359.16億元、3844.85億元，累計融資規模分別為1278.59億元、261.72億元、349.33億元。

    顯然，科創(chuàng )板已成為支持中國“新小創(chuàng )”企業(yè)發(fā)展的主要推手。伴隨著(zhù)科創(chuàng )板企業(yè)在A(yíng)股市場(chǎng)權重的增加，其地位將得到進(jìn)一步提升，未來(lái)將成為A股投資者的主戰場(chǎng)。

    好的掛牌時(shí)機，打下優(yōu)異投資回報基礎

    根據上交所數據，截至2020年6月12日，科創(chuàng )板發(fā)行上市企業(yè)共計337家，其中獲得受理企業(yè)46家、上交所已問(wèn)詢(xún)企業(yè)90家、暫緩審議1家、通過(guò)企業(yè)8家、提交注冊企業(yè)32家，獲得注冊企業(yè)129家，另外31家企業(yè)由于自身原因已撤回注冊申請，截至2020年6月12日在市場(chǎng)中可交易的企業(yè)共計110家。

    從市場(chǎng)表現來(lái)看，首批25家科創(chuàng )板企業(yè)上市首日漲幅明顯：伴隨著(zhù)短期投機熱情的高漲，首批企業(yè)換手率首次下降后迅速抬高，同時(shí)個(gè)股成交額逐步放大，這導致了第一批25家企業(yè)在以整體71.24Pettm之高市盈率發(fā)行之時(shí)股價(jià)仍然能夠進(jìn)一步向上。

    以?huà)炫瞥跗讷@得階段漲幅最大的企業(yè)沃爾德金剛石為例，其2019年7月22日至2019年8月14日錄得最大漲幅331.97%。從上圖數據可以看到，沃爾德市場(chǎng)成交額自7月22日開(kāi)始逐步抬升，至2019年8月2日到達階段單日成交額頂點(diǎn)15.6億元，而隨著(zhù)市場(chǎng)換手率的降低其股價(jià)逐步回落。

    為何市場(chǎng)在7月22日的關(guān)口會(huì )對首批科創(chuàng )板上市企業(yè)發(fā)起如此之大的“攻擊”？其原因有兩方面。其一，A股市場(chǎng)歷來(lái)有喜新厭舊的傳統，面對“注冊制企業(yè)”這樣的新事物，其當然會(huì )受到市場(chǎng)資金的追捧；其二，市場(chǎng)資金喜新厭舊并不能解釋第一批企業(yè)普遍在短期內出現了100%以上的漲幅，這還需歸功于科創(chuàng )板首批企業(yè)掛牌時(shí)間與市場(chǎng)運行節奏形成了共振。

    通過(guò)市場(chǎng)擬合，以創(chuàng )業(yè)板綜為代表的前期“新小創(chuàng )”指數在2019年7月22日迎來(lái)的階段低點(diǎn)（圖中白色區域），該低點(diǎn)距離階段調整結束終點(diǎn)（2019年8月6日）并不遙遠，該因素構成了科創(chuàng )板首批上市企業(yè)短期大幅飛漲的最大驅動(dòng)力。

    但一切都受到萬(wàn)有引力的約束，科創(chuàng )板企業(yè)也概莫能外，其價(jià)格亦受到估價(jià)的制約，因此隨著(zhù)交投活躍度的降低，第一批企業(yè)大部分都在隨后的市場(chǎng)共振調整中回到的2019年7月22日價(jià)格起點(diǎn)附近。

    故事剛剛拉開(kāi)序幕，科創(chuàng )板整體在2019年8月至2019年12月的調整階段，整體股價(jià)大幅回撤的同時(shí)，其整體估值出現了更大的調整。這意味著(zhù)第一批及期間陸續上市的科創(chuàng )板企業(yè)有著(zhù)良好的2019年中報業(yè)績(jì)，同時(shí)，2019年中報業(yè)績(jì)良好的趨勢延續到了年底，使得市場(chǎng)對科創(chuàng )板整體的估值在年報未披露之前便逐步抬升到了90PEttm左右的位置。

    根據財華社數據統計結果，2019年科創(chuàng )板110家企業(yè)營(yíng)收平均增速為21.97%、歸母凈利潤平均增速為20.8%。需要注意的是營(yíng)利增速均為剔除澤璟制藥、百奧泰生物財務(wù)數據后得到的結果，因為這兩家企業(yè)均為創(chuàng )新藥企業(yè)，因為所研發(fā)的新藥暫未上市而沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入。

    但如果把兩家企業(yè)的營(yíng)收與歸母凈利潤考慮在內，110家科創(chuàng )板企業(yè)在2019年錄得營(yíng)收與歸母凈利潤總額分別約為1748.6億元和192.4億元，同比2018年增速分別為10.71%和24.58%。

    數據存在較大差異的原因在于這樣測算增加了營(yíng)利規模較大企業(yè)增速的權重。以中國通號為例，其2019年營(yíng)利分別為416.46億元、38.16億元，營(yíng)利增速分別為4.08%、11.94%，顯然低于整體平均增速水平，但是其營(yíng)利占比卻分別達到了27.61%和20.67%。

    因此，倘若未來(lái)將科創(chuàng )板編織成如同創(chuàng )業(yè)板指、上證指數市值加權的指數類(lèi)型，未來(lái)隨著(zhù)科創(chuàng )板整體估值階段性的下移，其將出現如同上證指數般指數難以反映整體個(gè)股走勢的局面。

    從上圖可知，創(chuàng )業(yè)板整體的歸母凈利潤在2019年出現了爆炸式的增長(cháng)，但實(shí)際上這個(gè)增長(cháng)并不具備長(cháng)期參考價(jià)值，因為其2018年的增速為-68.8%。

    考慮到利潤相比營(yíng)收存在較大的波動(dòng)性，因此以營(yíng)收增長(cháng)的排序作為投資價(jià)值的偏好更值得參考。從上述4個(gè)指數2019年營(yíng)收增長(cháng)排序來(lái)看，其順序為創(chuàng )業(yè)板綜＞上證指數＞科創(chuàng )板110＞中小板綜。

    從2019年營(yíng)收增長(cháng)的標準來(lái)看，顯然科創(chuàng )板110暫時(shí)相較創(chuàng )業(yè)板綜甚至上證指數不具備最優(yōu)的潛在長(cháng)期投資價(jià)值，但市場(chǎng)實(shí)際的表現是科創(chuàng )板110在2019年12月至今的市場(chǎng)表現中整體股價(jià)漲幅要優(yōu)于同期的創(chuàng )業(yè)板綜、中小板綜和上證指數。

    這是否說(shuō)明市場(chǎng)對于科創(chuàng )板在2020年業(yè)績(jì)的預期要高于創(chuàng )業(yè)板綜和上證指數呢？

    另一方面科創(chuàng )板短期漲幅跑贏(yíng)其余指數雖令人欣慰，但對于長(cháng)期價(jià)值投資者而言，需要追問(wèn)的是最優(yōu)的潛在長(cháng)期投資價(jià)值能否轉化為最優(yōu)的真實(shí)的長(cháng)期投資價(jià)值？

    高研發(fā)、新產(chǎn)業(yè)下潛在長(cháng)期投資價(jià)值與真實(shí)長(cháng)期投資價(jià)值的轉換

    高研發(fā)投入能不能夠加速某些領(lǐng)域國產(chǎn)替代的進(jìn)程？新產(chǎn)業(yè)的局部何時(shí)才能到達穩定獲利的階段？這些問(wèn)題目前還是未知數。

    以京東方的發(fā)展為例，其上市之初我國在顯示面板LCD領(lǐng)域一窮二白，既無(wú)技術(shù)又無(wú)資金。京東方于1997年率先在B股上市，2001年在A(yíng)股上市，通過(guò)上市募集的資金一方面用于自研投入，另一方面用于對海外技術(shù)落后企業(yè)進(jìn)行并購重組實(shí)現盡快地技術(shù)追趕。

    這條路京東方走的很艱難，一方面在于京東方技術(shù)追趕的同時(shí)海外企業(yè)仍在繼續研發(fā)投入，另一方面則是LCD行業(yè)在技術(shù)更迭下導致單位面板價(jià)格越來(lái)越低，企業(yè)盈利越發(fā)艱難，只能通過(guò)大手筆逆周期式的投資走到現在，最終成為全球面板行業(yè)的霸主。

    成為霸主是有代價(jià)的，截至目前其累計融資707.17億元，累計分紅54.55億元。這是京東方曾經(jīng)被質(zhì)疑的原因，但結果證明了安迪格魯夫說(shuō)的那句話(huà)“只有偏執狂才能生存”。

    因此，投資者在懷揣憧憬，暢想科創(chuàng )板企業(yè)美好未來(lái)的時(shí)候，應當想想未來(lái)的科創(chuàng )板企業(yè)是否會(huì )面臨如同京東方一樣的巨大壓力？以及企業(yè)是否具備像京東方一樣的抗壓能力而不走向退市的道路？甚至，對于投資者而言如此高融資低分紅的企業(yè)真的是你所愿意承受的結果嗎？

    我們可以從科創(chuàng )板企業(yè)初步的研發(fā)支出情況、行業(yè)分布、地域分布甚至承銷(xiāo)商分布情況可以得到一些參考，投資者或許可以通過(guò)以上側面對科創(chuàng )板企業(yè)的整體投資價(jià)值作為一定參考。

    財華社記者統計，截至2019年財報披露，科創(chuàng )板上市的110家企業(yè)的平均研發(fā)支出（包含研發(fā)資本化部分）占比為11.53%，同期中小板綜、創(chuàng )業(yè)板綜、上證指數的研發(fā)支出占比僅為5.02%、7.59%、4.45%，科創(chuàng )板110家企業(yè)綜合研發(fā)支出占比遠遠高于同期其余綜合指數，高研發(fā)占比意味著(zhù)科創(chuàng )板大部分的企業(yè)處于研發(fā)-成長(cháng)反饋階段。但需要界定清楚的是，單純的高研發(fā)并不意味著(zhù)這家企業(yè)就是有門(mén)檻的好企業(yè)，只有能夠把高研發(fā)轉化成盈利高增速的企業(yè)才是優(yōu)秀企業(yè)。

    從截至2020年6月12日科創(chuàng )板上市企業(yè)的行業(yè)分布來(lái)看，上市企業(yè)多集中于電子器件、醫療器械、半導體、信息科技、創(chuàng )新藥5大領(lǐng)域。從廣義來(lái)看，半導體、pcb均屬于電子器件行業(yè)的細分領(lǐng)域，但由于半導體、pcb行業(yè)產(chǎn)值較大，故作為單獨行業(yè)列出。

    以企業(yè)數量為標準，科創(chuàng )板行業(yè)集中度cr3為43.64%，cr5為65.45%，這意味著(zhù)國家迫切地想要在電子器件、醫療器械、半導體、信息科技、創(chuàng )新藥領(lǐng)域中實(shí)現技術(shù)升級，進(jìn)而實(shí)現產(chǎn)業(yè)升級，用華為任正非的話(huà)來(lái)說(shuō)，除了在這些領(lǐng)域實(shí)現勝利，否則我們已無(wú)論可走。

    在這些國家所大力倡導轉型升級的產(chǎn)業(yè)中，半導體產(chǎn)業(yè)的投資風(fēng)險尤為值得注意。半導體產(chǎn)業(yè)與京東方所處的液晶產(chǎn)業(yè)相似，“技術(shù)每個(gè)月都在飛速進(jìn)步，新產(chǎn)線(xiàn)的投資動(dòng)輒就是數百億，折舊周期卻長(cháng)達數年”。對于大多數半導體企業(yè)而言，財報上的利潤只是一方面，很多企業(yè)會(huì )將其包裝進(jìn)入到資本開(kāi)支的口袋里，這并非是衡量半導體企業(yè)投資價(jià)值的標準，或者說(shuō)，不能用食品消費企業(yè)的投資邏輯衡量半導體企業(yè)是否值得投資、以及不能用傳統現金流存留的邏輯衡量正在成長(cháng)中愿意把資金進(jìn)一步投入到鞏固自身護城河基礎建設企業(yè)的價(jià)值上，巴菲特對于亞馬遜的錯失就是一處案例，當然這并不妨礙巴菲特成為股神。

    投資者愿意相信通過(guò)科創(chuàng )板半導體領(lǐng)域能夠孕育出一家世界級的企業(yè)，但是對于每一位投資者而言，自己下注的企業(yè)也許會(huì )成為科創(chuàng )板中的“東方財富”，也許會(huì )成為“樂(lè )視網(wǎng)”。未來(lái)已來(lái)，但一切仍是未知，唯有應對變化才能擁抱它。

    從截至2020年6月12日科創(chuàng )板企業(yè)地域分布情況來(lái)看，科創(chuàng )板不同地域上市企業(yè)數量與該地域GDP總量不一定為正向關(guān)聯(lián)。根據2019年地域GDP總量排名數據，前10名依次為廣東、江蘇、山東、浙江、河南、四川、湖北、福建、湖南，而圖中數據顯示山東科創(chuàng )板上市企業(yè)數量不僅低于浙江，還低于福建。

    這是否說(shuō)明山東在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的布局較少，而存在GDP總量增速放緩的危機？相較而言，廣東、江蘇、北京、上海、浙江總體維持著(zhù)與自身GDP總量水平相當的新興產(chǎn)業(yè)布局程度，并有望在下一輪產(chǎn)業(yè)升級的進(jìn)程中繼續發(fā)揮領(lǐng)頭羊作用。

    從地域分布情況進(jìn)一步看城市的競爭力，截至2020年6月12日，科創(chuàng )板企業(yè)城市上市數量排名依次為北京、上海、深圳、蘇州、廣州、杭州，其基本符合2019年中國城市GDP總量的排名，也意味著(zhù)各家城市守門(mén)人都在積極地布局新經(jīng)濟、新產(chǎn)業(yè)。這說(shuō)明唯有冒險進(jìn)取，才能不被時(shí)代拋棄。

    以企業(yè)數量為標準，科創(chuàng )板企業(yè)地域分布集中度cr3為52.73%，cr5為78.18%。均高于同期科創(chuàng )板行業(yè)集中度，這意味著(zhù)地域經(jīng)濟在強者恒強的局面上更為顯著(zhù)。

    除了地域經(jīng)濟存在著(zhù)馬太效應以外，承銷(xiāo)科創(chuàng )板企業(yè)證券發(fā)行的證券公司也存在著(zhù)這樣的局面：

    從截至2020年6月12日科創(chuàng )板承銷(xiāo)企業(yè)數量來(lái)看，頭部券商瓜分了絕大多數的承銷(xiāo)資源。以企業(yè)數量為標準，科創(chuàng )板企業(yè)證券承銷(xiāo)集中度cr5達到了44.02%、cr10達到了65.98%，其中絕大部分資源掌握在了中金公司、中信建投、中信證券的手里，這一定程度上解釋了為什么中信建投相較證券同行有更高的市場(chǎng)估值溢價(jià)。

    整體來(lái)看，以上數據揭示的不僅僅是科創(chuàng )板企業(yè)、細分行業(yè)的投資價(jià)值，其還涉及與科創(chuàng )板企業(yè)相關(guān)的行業(yè)譬如證券領(lǐng)域的投資機會(huì )，以及地域城市經(jīng)濟呈現強者恒強局面下投資者應當如何通過(guò)區域城市資產(chǎn)配置來(lái)降低自身資產(chǎn)組合整體的風(fēng)險。

    從因果關(guān)系看，以上的策略以及機會(huì )的把握都是建立在科創(chuàng )板建立后所孕育的機會(huì )之下，因此對科創(chuàng )板制度的理解、對科創(chuàng )板上市企業(yè)監管的跟蹤就尤為重要，其作為科創(chuàng )板企業(yè)投資機會(huì )的基石，投資者需有所了解。

    注冊制下的放權與監管

    科創(chuàng )板最大的特點(diǎn)采用注冊制，最大監管難度也從注冊制體制下衍生而出。與投資者過(guò)往接觸的滬深創(chuàng )市場(chǎng)采用的核準制不同，在注冊制體制之下，企業(yè)發(fā)行股票如同沒(méi)有了“政府機構”性質(zhì)的證券監管機構進(jìn)行“行政審批”，股票發(fā)行價(jià)格、數量及速率完全取決于市場(chǎng)。因此，科創(chuàng )板市場(chǎng)風(fēng)險更大，投資者需要承擔更多、更大、更復雜的投資風(fēng)險。

    既然采用了注冊制，就要放權給市場(chǎng)，又要確保投資者權益及市場(chǎng)長(cháng)效健康的發(fā)展，監管體制的搭建比以往更加重要。該監管體制即秉承事前事中事后每一個(gè)環(huán)節的監管，又要逐步形成與注冊制匹配的“管理員”，以應對可能發(fā)生的風(fēng)險問(wèn)題。

    除了給投資者設置適當性門(mén)檻外，監管層對中介機構責任、上市公司信息披露、異常交易標準和問(wèn)詢(xún)標準，市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)及行政懲罰力度進(jìn)行明確的規定而且針對性極強。

    從科創(chuàng )板上市近一年來(lái)看，監管方面取得成效及震懾效果是不錯的。

    截至目前，科創(chuàng )板市場(chǎng)發(fā)出的監管工作函就有就7份；發(fā)出通報批評函的有3份；監管關(guān)注函有2份。涉及上市企業(yè)包括八億時(shí)空、睿創(chuàng )微納、潔特生物、瑞松科技、博瑞醫藥、東方生物、京源環(huán)保、容百科技在內的8家，涉及的對象包括上市公司自身、上市公司高管及中介機構及其他相關(guān)人員。此外，共有6份詢(xún)問(wèn)函發(fā)出，涉及上市企業(yè)包括光峰科技、容百科技、東方生物、福光股份及開(kāi)普云5家企業(yè)。

    其中，容百科技為科創(chuàng )板開(kāi)市以來(lái)第一家收到監管關(guān)注函的企業(yè)，發(fā)生時(shí)間為2019年11月19日?？苿?chuàng )板開(kāi)市不足3月，就發(fā)出第一份關(guān)注函，反映出監管力度及速率全面提升。

    除此之外，注冊制之下，對保薦人等中介監管力度更大更嚴。

    早在科創(chuàng )板開(kāi)市之前，即2019年7月4日，中國證監會(huì )向中金公司開(kāi)出科創(chuàng )板首張罰單。據證監會(huì )披露，中金公司在保薦交控科技科創(chuàng )板首次公開(kāi)發(fā)行股票申請過(guò)程中，未經(jīng)上交所同意，擅自改動(dòng)發(fā)行人注冊申請文件。證監會(huì )認為，違規行為反映中金公司內部控制制度存在薄弱環(huán)節，因此責令中金公司對內部控制制度存在的問(wèn)題進(jìn)行整改。同時(shí)，上交所也對中金公司兩名保代進(jìn)行通報批評的處罰，并計入保薦代表人的執業(yè)質(zhì)量評價(jià)和誠信檔案。

    開(kāi)市后，在強監管持續重壓之下，包括招商證券、中信證券、國泰君安等多家頭部券商因項目保薦“不力”遭罰，這也反映出監管對中介保薦人的紅線(xiàn)是“不說(shuō)假話(huà)不做假賬”，做好本職工作。

    回顧科創(chuàng )板開(kāi)市近一周年，在提升服務(wù)科技創(chuàng )新企業(yè)能力及增強包容性之前，通過(guò)新制度對市場(chǎng)進(jìn)行“嚴”監管，有效的促進(jìn)市場(chǎng)良性發(fā)展。

    雖科創(chuàng )板開(kāi)板一年來(lái)開(kāi)創(chuàng )了百花爭妍的新局面，但在此改革實(shí)踐過(guò)程中，科創(chuàng )板的發(fā)展還面臨著(zhù)一些亟待解決的問(wèn)題。

    兩會(huì )開(kāi)幕期間，民建中央（中國民主建國會(huì )中央委員會(huì )）提交了關(guān)于推進(jìn)我國科創(chuàng )板高質(zhì)量發(fā)展的提案。民建中央指出，當前科創(chuàng )板發(fā)展還面臨著(zhù)一些亟待解決的問(wèn)題：一是交易所審核與證監會(huì )注冊二者職責關(guān)系不明確，IPO審核時(shí)間過(guò)長(cháng)；信息披露的適當性存在不足；二是保薦機構、律師、會(huì )計師在上市輔導中的職責邊界不明確；三是后端行政處罰的力度有待加強，證券民事訴訟的機制功能發(fā)揮不足；四是缺乏有效的市場(chǎng)化做空機制；缺乏配套的退市制度。

    全國人大代表、上海市工商聯(lián)副主席樊蕓，在兩會(huì )期間建議，推動(dòng)注冊制的徹底改革，證券交易所和證監會(huì )應歸位盡責。另外，科創(chuàng )板審核應重點(diǎn)以信息披露為重點(diǎn)，進(jìn)一步優(yōu)化審核環(huán)節，證監會(huì )對注冊環(huán)節除非發(fā)現證券交易所審核存在重大錯誤，不再重復審核。她還指，權力進(jìn)一步下放，由證券交易所決定是否給予核準，證監會(huì )專(zhuān)注事后監管。

    除此之外，信息披露針對性還不夠，有效信息不充分、不突出；過(guò)于注重監管合規性，投資決策信息不足、冗余信息多；信息披露語(yǔ)言友好度欠缺，與新《證券法》要求的“簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂”仍有差距；文件格式和內容安排不夠規范等問(wèn)題都是市場(chǎng)目前比較關(guān)心。

    “行至半山不停步，中流擊水再博擊”。設立科創(chuàng )板并試點(diǎn)注冊制在我國資本市場(chǎng)改革發(fā)展進(jìn)程中具有重大戰略意義和歷史地位，科創(chuàng )板的發(fā)展需要制度設計的更加完善和改革執行的充分及時(shí)。同時(shí)，科創(chuàng )板和注冊制等一系列改革一定會(huì )給我國資本市場(chǎng)制度體系建設貢獻磅礴的力量。