仲景食品：香菇醬開(kāi)創(chuàng )者登陸創(chuàng )業(yè)板 健康佐餐食品引爆消費者味蕾——仲景食品投資價(jià)值分析報告

    ?投資要點(diǎn)

    1.仲景食品是國內香菇醬品類(lèi)的開(kāi)創(chuàng )者，也是國內采用超臨界CO2萃取技術(shù)生產(chǎn)調味配料的主要生產(chǎn)商之一，控股股東為河南省宛西控股股份有限公司。公司秉承醫藥品質(zhì)基因，已形成調味配料、調味食品兩大產(chǎn)品線(xiàn)，擁有仲景、勁道、辣辣隊三大品牌。

    2.2017年-2020年H1，公司營(yíng)業(yè)收入分別為5.17億元、5.30億元、6.28億元、3.49億元，其中調味食品收入分別為2.66億元、2.35億元、3.02億元、2.09億元，占比分別為51.48%、44.41%、48.01%、59.72%，其余為調味配料。同期公司業(yè)務(wù)毛利率分別為45.56%、43.94%、42.01%、42.34%，凈利率分別為15.29%、15.29%、14.56%、18.44%。

    3.在調味配料領(lǐng)域，公司與今麥郎、康師傅、海底撈、聯(lián)合利華、奇華頓、芬美意、雙匯、安琪、有友、味好美、金鑼、雨潤等知名食品企業(yè)建立了深度合作關(guān)系。仲景香菇醬、勁道牛肉醬等已進(jìn)駐永輝、歐尚、華潤萬(wàn)家、家樂(lè )福、華聯(lián)、沃爾瑪、物美、盒馬鮮生、叮咚買(mǎi)菜等線(xiàn)上線(xiàn)下平臺。

    4.河南西峽縣是世界公認的香菇生產(chǎn)“黃金線(xiàn)”，2019年香菇出口額占全國出口額的30%左右。得益于優(yōu)質(zhì)的自然資源及對食品安全、質(zhì)量管理的追求，“仲景”已成為品質(zhì)與質(zhì)量的代名詞。本次上市，公司將從產(chǎn)能、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )、流動(dòng)資金三方面全面加碼，進(jìn)一步夯實(shí)公司核心競爭力。

    5.考慮到2019年公司產(chǎn)能已基本飽和，預計2020年、2021年，公司營(yíng)業(yè)收入增速分別為10%、20%，對應營(yíng)業(yè)收入分別為6.91億元、8.29億元；歸母凈利潤增速分別為25%、20%，對應歸母凈利潤分別為11454.76萬(wàn)元、13745.72萬(wàn)元。給予公司40倍-55倍估值，對應2020年、2021年價(jià)格區間分別為45.82元-63.00元/股、54.98元-86.60元/股。建議投資者關(guān)注公司上市后的投資機會(huì )，若股價(jià)前期漲幅較大，則建議投資者謹慎操作。

    秉承醫藥品質(zhì)基因

    構筑配料和食品兩大產(chǎn)品線(xiàn)

    仲景食品成立于2002年，是國內采用超臨界CO2萃取技術(shù)生產(chǎn)調味配料的主要生產(chǎn)商之一，也是國內香菇醬品類(lèi)的開(kāi)創(chuàng )者，控股股東河南省宛西控股股份有限公司發(fā)行前持股比例為52.57%。宛西控股系由宛西制藥于2014年6月27日以存續分立方式新設的企業(yè)法人，擁有汽車(chē)配件、房地產(chǎn)、食品、金融等長(cháng)期股權投資以及其他相關(guān)資產(chǎn)，宛西制藥是我國知名醫藥企業(yè)，擁有“仲景”牌六味地黃丸、逍遙丸、太子金顆粒等多個(gè)產(chǎn)品。

    脫胎于宛西控股的仲景食品，秉承醫藥品質(zhì)基因，以“讓健康有滋有味”為使命，以產(chǎn)品差異化為競爭策略，已形成調味配料、調味食品兩大產(chǎn)品線(xiàn)，為消費者的佐餐需求提供了豐富多樣的選擇。

    在調味配料領(lǐng)域，仲景食品以香辛植物為原材料，采用超臨界CO2萃取等技術(shù)獲得具有原始特征風(fēng)味的油狀取物，然后通過(guò)定量調配技術(shù)，形成符合客戶(hù)需求的產(chǎn)品。目前公司已構筑起覆蓋花椒、辣椒、姜、孜然等品類(lèi)的調味配料，可廣泛應用于下游大中型食品生產(chǎn)企業(yè)。

    仲景食品地處八百里伏牛山腹地--河南省西峽縣，是世界公認的香菇生產(chǎn)“黃金線(xiàn)”。在西峽，一朵香菇的誕生、成熟要經(jīng)過(guò)備料、裝袋、滅菌、接種、越夏、注水、出菇、采摘八大工序，生長(cháng)周期180天。適宜的氣候條件、獨特的種植方法、嚴格的技術(shù)管理，形成了西峽香菇朵形完整、菇質(zhì)肉厚、口感脆嫩、氣味芳香等特點(diǎn)。2019年西峽香菇自營(yíng)出口額13.4億美元，累計創(chuàng )匯66億美元，占全國香菇出口額的30%左右，連續7年領(lǐng)跑河南農產(chǎn)品出口，成為名副其實(shí)的全國香菇出口第一縣。

    得益于得天獨厚的地理資源優(yōu)勢及公司自行研發(fā)的香菇柄真空浸潤、超微粉碎、生物酶解等香菇綜合加工利用技術(shù)，率先研發(fā)出香菇醬系列產(chǎn)品，開(kāi)創(chuàng )了一個(gè)獨具特色的調味食品消費品類(lèi)，形成了一條香菇深度開(kāi)發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈。2013年香菇浸膏上市，成為香菇深加工后用于提高鮮味的代表性產(chǎn)品。隨后公司陸續推出勁道牛肉醬、仲景香菇小丁、辣辣隊辣椒醬、北極藍野生藍莓果醬、六菌湯等產(chǎn)品，產(chǎn)品線(xiàn)逐步豐富。

    2017年-2020年H1，公司營(yíng)業(yè)收入分別為5.17億元、5.30億元、6.28億元、3.49億元，其中調味食品收入分別為2.66億元、2.35億元、3.02億元、2.09億元，占比分別為51.48%、44.41%、48.01%、59.72%，其余為調味配料。同期公司業(yè)務(wù)毛利率分別為45.56%、43.94%、42.01%、42.34%，凈利率分別為15.29%、15.29%、14.56%、18.44%。公司業(yè)務(wù)迅速增長(cháng)的同時(shí)，盈利能力始終維持在較好水平。

    面對銷(xiāo)售客戶(hù)群體的巨大差異，仲景食品在調味配料和調味食品兩大產(chǎn)品線(xiàn)上，采取了截然不同的銷(xiāo)售策略。調味配料主要面向B端客戶(hù)，下游客戶(hù)以大中型食品生產(chǎn)企業(yè)為主，公司以直銷(xiāo)模式為重點(diǎn)、經(jīng)銷(xiāo)模式為適當補充，與今麥郎、康師傅、海底撈、聯(lián)合利華、奇華頓、芬美意、雙匯、安琪、白象、有友、味好美、金鑼、雨潤、荷美爾、周君記等知名企業(yè)建立了深度合作關(guān)系。2017年-2019年，調味配料直銷(xiāo)收入占調味配料收入的比例分別為88.12%、88.34%、87.82%，占比較高、相對穩定。

    在調味食品領(lǐng)域，仲景食品主要以經(jīng)銷(xiāo)模式銷(xiāo)售，構建了由900多家經(jīng)銷(xiāo)商共同組成的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )，產(chǎn)品進(jìn)駐永輝、歐尚、華潤萬(wàn)家、家樂(lè )福、華聯(lián)、沃爾瑪、物美等超市及批發(fā)市場(chǎng)、社區超市。

    顯而易見(jiàn)的是，隨著(zhù)仲景食品C端品牌力的不斷提升，公司為知名大中型食品生產(chǎn)企業(yè)供應調味配料的事實(shí)將被更多人熟知，這將會(huì )進(jìn)一步增強公司的品牌競爭力，公司在B端、C端的競爭力將會(huì )形成協(xié)同效應。

    健康美味缺一不可

    立志引爆消費者味蕾

    持續探索健康、美味的產(chǎn)品，讓更多的人享受天然的美味，是仲景食品不懈的追求。仲景食品主要高管團隊均來(lái)自于宛西制藥，對植物萃取技術(shù)有深刻的理解。公司以香辛植物為原材料，利用超臨界CO2萃取技術(shù)及分子蒸餾技術(shù)，在保留花椒、辣椒、姜、黑胡椒、肉桂、八角等原有特征風(fēng)味的同時(shí)，率先探索香辛調味料產(chǎn)品標準化，克服了傳統上使用感觀(guān)判斷調味配料風(fēng)味的問(wèn)題，也為下游食品制造企業(yè)控制產(chǎn)品風(fēng)味帶來(lái)了便捷性。

    2006年，花椒油120上市，開(kāi)創(chuàng )了花椒類(lèi)風(fēng)味物質(zhì)標準化、數據化的里程碑。2014年，仲景調味油上市，該產(chǎn)品是公司研究川味風(fēng)味基礎上開(kāi)發(fā)出的特色調味食品。截止目前仲景食品已覆蓋麻、辣、麻辣、鮮、辛、香系列。

    西峽香菇是公司生態(tài)、優(yōu)質(zhì)原材料的重要保障。公司原產(chǎn)地采購，從源頭上保證了香菇原料的純天然、無(wú)公害，提高了農產(chǎn)品初加工過(guò)程中的資源利用度。

    食品安全和質(zhì)量管理一直是仲景食品各項工作的基礎和重點(diǎn)，公司在原料入廠(chǎng)、生產(chǎn)加工、產(chǎn)品入庫等環(huán)節均嚴格執行國家、行業(yè)、企業(yè)質(zhì)量控制標準。公司配備了超高效液相-質(zhì)譜聯(lián)用儀、氣相-質(zhì)譜聯(lián)用儀、原子吸收光譜儀、高效液相色譜儀等檢驗檢測儀器對產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)行監測和管控。

    2013年公司獲批建立“河南省香菇加工工程技術(shù)研究中心”；2014年仲景香菇醬被中國食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會(huì )鑒評為“屬?lài)鴥仁讋?chuàng )，整體技術(shù)達到國內領(lǐng)先水平”，并被原國家質(zhì)量監督檢驗檢疫總局認定可使用“生態(tài)原產(chǎn)地產(chǎn)品保護”標志。2017年公司獲批建立“食品風(fēng)味物質(zhì)提取技術(shù)河南省工程實(shí)驗室”。此外公司還被評為河南省生產(chǎn)智能工廠(chǎng)、河南省綠色工廠(chǎng)、農業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)。

    仲景食品表示，公司下一步將發(fā)力餐飲行業(yè)，2012年-2019年我國餐飲業(yè)營(yíng)業(yè)額從2.33萬(wàn)億元增長(cháng)至4.67萬(wàn)億元，年復合增長(cháng)率10.46%，發(fā)展情勢良好，帶動(dòng)調味品行業(yè)更進(jìn)一步發(fā)展。

    另一方面，食品安全已成為消費者共識，國家為了促進(jìn)食品行業(yè)的健康發(fā)展，制定了相應的準入標準，并出臺了一系列的監管政策。日趨嚴格的食品安全制度也讓品牌企業(yè)的品牌價(jià)值迅速提升。仲景食品在純天然食材、健康、美味等方面，均已做好準備，未來(lái)公司將占據更大優(yōu)勢，實(shí)現更好更快的發(fā)展。

    募資加碼產(chǎn)能建設

    意欲進(jìn)軍全國市場(chǎng)

    根據招股說(shuō)明書(shū)，仲景食品本次登陸創(chuàng )業(yè)板，擬公開(kāi)發(fā)行2500萬(wàn)股，募資用于年產(chǎn)3000萬(wàn)瓶調味醬生產(chǎn)線(xiàn)項目、年產(chǎn)1200噸調味配料生產(chǎn)線(xiàn)建設項目、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設項目和補充流動(dòng)資金項目，項目總投資額4.92億元。

    年產(chǎn)3000萬(wàn)瓶調味醬生產(chǎn)線(xiàn)項目和年產(chǎn)1200噸調味配料生產(chǎn)線(xiàn)項目建設期均為兩年，完全達產(chǎn)后，公司調味醬及調味配料生產(chǎn)能力將大大提高，預計每年可分別增加銷(xiāo)售收入2.00億元、2.01億元，增加利潤總額1630.14萬(wàn)元、1711.86萬(wàn)元。

    公司擬投資1.50億元的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設項目，則計劃在鄭州市中心購置辦公樓宇用來(lái)建設營(yíng)銷(xiāo)管理中心，同時(shí)計劃新增合作經(jīng)銷(xiāo)商400家，覆蓋KA超市2800家，BC超市4100家，便利連鎖店12000家。項目資金到位后，公司還將在超市、農貿市場(chǎng)、社區、高校、展銷(xiāo)會(huì )等舉行大型活動(dòng)推廣活動(dòng)，進(jìn)一步完善銷(xiāo)售渠道。

    招股書(shū)顯示，2017年-2019年公司調味醬產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為111.77%、93.54%、112.92%，調味配料（含調味油）原料的萃取能力產(chǎn)能利用率分別為106.85%、95.09%、92.35%。很顯然，產(chǎn)能已成為制約仲景食品迅速發(fā)展壯大的主要原因之一。本次募投項目建成后，公司產(chǎn)能將大大增加，借助營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )的不斷完善，新增產(chǎn)能有望迅速被消化。

    對仲景食品而言，此次上市無(wú)疑具有重要意義。一方面，公司登陸資本市場(chǎng)后，資本市場(chǎng)的良好表現將會(huì )反哺品牌，助力公司品牌效應將會(huì )進(jìn)一步增強。另一方面，公司此次擬全方位加碼產(chǎn)能建設及營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設，同時(shí)充裕的流動(dòng)資金將會(huì )使公司各項經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的順利開(kāi)展提供充足的資金保障。仲景食品表示，公司在河南等地雖具有較好的品牌知名度，但全國品牌知名度仍然不強，銷(xiāo)售渠道仍不夠完善。募投項目建成后，公司將在全國建立更為完善的線(xiàn)上線(xiàn)下?tīng)I銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，以進(jìn)一步提升公司市場(chǎng)份額，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入和利潤水平的穩步提升。

    ?盈利預測

    根據最新招股說(shuō)明書(shū)，公司預計2020年前三季度營(yíng)業(yè)收入為5.09億元-5.46億元，同比增長(cháng)10.07%-18.20%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為8402.07萬(wàn)元-9284.70萬(wàn)元，同比增長(cháng)20.12%-32.74%。

    2016年-2019年，公司營(yíng)業(yè)收入同比增速為8.74%、8.37%、2.49%、18.61%；歸母凈利潤同比增速分別為31.23%、4.60%、2.74%、12.39%。

    招股書(shū)顯示，目前仲景食品各產(chǎn)線(xiàn)產(chǎn)能基本處于滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)，2019年香菇醬產(chǎn)能利用率達112.92%，調味配料原料萃取能力產(chǎn)能利用率為92.35%。隨著(zhù)公司上市及募投項目的逐步建設，仲景食品各項業(yè)務(wù)將迎來(lái)較快增長(cháng)。

    預計2020年、2021年，公司營(yíng)業(yè)收入增速分別為10%、20%，對應營(yíng)業(yè)收入分別為6.91億元、8.29億元；歸母凈利潤增速分別為25%、20%，對應歸母凈利潤分別為11454.76萬(wàn)元、13745.72萬(wàn)元。以發(fā)行后總股本1億股計算，對應每股收益分別為1.1455元/股、1.3746元/股。

    基于業(yè)務(wù)相關(guān)性，我們選擇海天味業(yè)、涪陵榨菜、安記食品、晨光生物作為可比上市公司。近三年，海天味業(yè)PE估值中樞為55.39倍，PE（TTM）為87.07倍；涪陵榨菜PE估值中樞為36.16倍，PE（TTM）為50.74倍；安記食品PE估值中樞為70.20倍，PE（TTM）為72.06倍；晨光生物PE估值中樞為26.26倍，PE（TTM）為32.73倍。從二級市場(chǎng)來(lái)看，近三年來(lái)，調味品行業(yè)相關(guān)可比上市公司股價(jià)均有較大漲幅，目前整體估值處于較高位置。

    基于對行業(yè)上市公司的估值分析，我們給予仲景食品40倍-55倍估值，對應2020年、2021年價(jià)格區間分別為45.82元-63.00元/股、54.98元-86.60元/股。

    建議投資者關(guān)注公司上市后的投資機會(huì )，若股價(jià)前期漲幅較大，則建議投資者謹慎操作。

    （CIS）