專(zhuān)家解讀：A股、中概股為何能走出獨立行情？后市會(huì )怎樣？

    今年的前4個(gè)月，受俄烏沖突和全球流動(dòng)性收緊等因素影響，全球股票市場(chǎng)普跌。進(jìn)入5月，以美股為代表的海外市場(chǎng)依舊動(dòng)蕩，納斯達克指數本月跌去2%，月中再創(chuàng )年內新低。

    然而，中國資產(chǎn)正顯露企穩跡象。上證指數月初收復3000點(diǎn)后持續上攻，目前站穩3100點(diǎn)關(guān)口，本月累計上漲近3%；海外上市中概股更是在靚麗業(yè)績(jì)的提振下大幅反彈，中概股指數本月大漲3.8%，成為近期外盤(pán)的明星品種。

    對比開(kāi)年走勢，近期A(yíng)股逐漸對海外市場(chǎng)的動(dòng)蕩“脫敏”，這一現象引發(fā)熱議。機構人士普遍認為，“經(jīng)濟周期錯位”與“相對估值差異”是造成中美股市走勢分化的主要原因，而兩國消費類(lèi)公司最新披露的業(yè)績(jì)則加劇了這種分化。隨著(zhù)穩增長(cháng)政策進(jìn)入集中釋放期，國內市場(chǎng)的積極因素正在累積，中國資產(chǎn)后市行情值得期待。

    中美經(jīng)濟周期持續錯位

    在進(jìn)行宏觀(guān)分析時(shí)，“美林投資時(shí)鐘”是一種被廣泛采用的分析框架。投資時(shí)鐘理論按照經(jīng)濟增長(cháng)與通脹的不同搭配，將經(jīng)濟周期劃分為四個(gè)階段——“復蘇”“過(guò)熱”“滯脹”“衰退”，每一階段都對應著(zhù)表現有望超過(guò)大市的特定資產(chǎn)類(lèi)別（股票、大宗商品、現金和債券）。

    2020年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，全球各大經(jīng)濟體受疫情沖擊的時(shí)段出現差距，各自所處的經(jīng)濟周期也自然發(fā)生錯位。其中，中美經(jīng)濟周期的錯位頗受關(guān)注。

    海通證券首席策略分析師荀玉根認為，5月中下旬美股下跌時(shí)中國資產(chǎn)依然保持韌性，這主要源于中美兩國的經(jīng)濟周期錯位。

    “美林投資時(shí)鐘”

    荀玉根表示，2021年底至今年的前4個(gè)月，我國經(jīng)濟特征符合投資時(shí)鐘中的“衰退前期”階段，在此期間A股整體調整，也反映了我國投資時(shí)鐘進(jìn)入了“滯脹期+衰退前期”；而5月中下旬以來(lái)，隨著(zhù)穩增長(cháng)政策不斷加碼，我國的投資時(shí)鐘正步入“衰退后期”，即將進(jìn)入“復蘇”階段，根據投資時(shí)鐘的大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)規律，此時(shí)股市往往會(huì )企穩。

    “再看美國，疫情沖擊下美國經(jīng)濟復蘇要晚于我國，因此經(jīng)濟周期的輪動(dòng)也更慢。參考美國季度GDP同比增速以及PCE（核心物價(jià)指數）當月同比增速，今年美國經(jīng)濟整體處于滯脹階段。而近幾個(gè)月來(lái)美國的通脹數據持續處于高位，這讓市場(chǎng)擔心美聯(lián)儲為應對通脹將大幅加息，進(jìn)而使美國經(jīng)濟過(guò)早過(guò)快地陷入衰退。”荀玉根說(shuō)道。

    中美股市估值水平差異

    華創(chuàng )證券首席宏觀(guān)分析師張瑜在最新發(fā)布的2022年中期策略報告中強調，中美經(jīng)濟周期完全錯位之下分別醞釀著(zhù)相反的資產(chǎn)切換方向，當下美國“由股切（換）債”、中國“由債切（換）股”的動(dòng)能都已在積蓄力量。

    張瑜認為，宏觀(guān)層面影響權益資產(chǎn)的因素主要有四個(gè)：相對估值、利率、盈利和風(fēng)險偏好。其中，相對估值因素包括ERP（風(fēng)險補償溢價(jià)）和PETTM（滾動(dòng)市盈率）分位數。

    “ERP是指投資者主動(dòng)購買(mǎi)風(fēng)險資產(chǎn)能夠獲得的風(fēng)險整體補償溢價(jià)，可通過(guò)股票市盈率倒數減去國債收益率來(lái)計算。目前A股ERP升至歷史高位。從歷史表現看，A股ERP較高往往伴隨著(zhù)市場(chǎng)的觸底回升。”張瑜強調。

    以上證綜指為例。2014年7月、2016年2月、2019年1月和2020年4月，上證綜指的ERP分別升至6.9%、4.9%、5.8%和5.9%的階段高位，此后指數均觸底反彈。截至上周五收盤(pán)，上證綜指ERP最新為5.48%，已超過(guò)2016年2月高點(diǎn)，逼近2019年1月和2020年4月高點(diǎn)。

    “PE分位數，是指權益估值在自身歷史估值水平的分位數，代表了權益資產(chǎn)的性?xún)r(jià)比。估值分位數越低表示股票資產(chǎn)從歷史上看越便宜，均值回歸的力量越強。目前部分A股重要指數PE估值已處于歷史極低位置，均值回歸力量較強。”張瑜表示。

    具體來(lái)看，2014年5月、2019年1月和2020年3月，上證綜指PE分位數回落至0%、9.2%、14%，隨后指數開(kāi)始上漲。目前上證綜指PE分位數為15%左右，略高于2020年3月。而中證500的PE分位數已降至7%，4月中旬一度降至1%，已處于歷史極低位置。

    “相較A股，美股ERP目前處于歷史低位，其中道瓊斯工業(yè)指數的ERP目前僅為約2%，ERP較低意味著(zhù)美股的吸引力較弱；美股估值分位數則呈現分化，納斯達克指數PE分位數較低，而標普500和道瓊斯工業(yè)指數PE分位數目前仍處于歷史均值之上。”張瑜強調。

    中美龍頭公司業(yè)績(jì)分化

    5月以來(lái)，美股的動(dòng)蕩有進(jìn)一步加劇態(tài)勢，標普500指數一度較前期高點(diǎn)跌去20%，進(jìn)入所謂的“技術(shù)性熊市”。除了宏觀(guān)面因素外，沃爾瑪、塔吉特等美國百貨龍頭明顯偏弱的業(yè)績(jì)也激化了擔憂(yōu)情緒，加劇了市場(chǎng)拋壓。而在此期間，部分中概股公司業(yè)績(jì)亮眼，帶動(dòng)股價(jià)逆勢上行，中概股指數本月已大漲3.8%，成為中國資產(chǎn)獨立走勢的又一例證。

    具體來(lái)看，5月17日、18日，美國前兩大百貨零售商業(yè)績(jì)相繼“爆雷”。先是沃爾瑪一季度財報不及預期，股價(jià)大跌11%，創(chuàng )該公司1987年以來(lái)最大單日跌幅；然后，塔吉特一季度業(yè)績(jì)也嚴重弱于預期，股價(jià)單日下跌近25%。

    “從直接原因看，對盈利和增長(cháng)的擔憂(yōu)是觸發(fā)近期美股再度大跌的主要原因。”中金公司研究部策略分析師劉剛表示。在其看來(lái)，沃爾瑪和塔吉特業(yè)績(jì)不及預期的原因基本類(lèi)似，都是成本增加侵蝕利潤率，同時(shí)線(xiàn)上和可選消費不及預期。

    劉剛進(jìn)一步強調：“不難看出，不論是沃爾瑪和塔吉特自身業(yè)績(jì)不及預期，還是其作為零售巨頭所顯示的美國居民在成本抬升下的可選消費的放緩，本質(zhì)上都是對美國經(jīng)濟和企業(yè)盈利增長(cháng)前景的擔憂(yōu)。進(jìn)一步而言，是投資者擔心美聯(lián)儲可能無(wú)法在‘恰到好處’控制通脹的同時(shí)又不傷害增長(cháng)，即無(wú)法實(shí)現所謂‘軟著(zhù)陸’。”

    相比之下，多家中概股龍頭公司上周披露一季度財報，超預期的業(yè)績(jì)表現帶動(dòng)股價(jià)大幅上行，引領(lǐng)中概股集體反攻。阿里巴巴、百度、拼多多分別在公布業(yè)績(jì)后股價(jià)單日上漲14.79%、14.14%和15.19%。

    中信證券首席宏觀(guān)分析師程強表示，當前全國疫情防控形勢穩中向好，預計經(jīng)濟活動(dòng)恢復后，前期的穩增長(cháng)政策也更具落地條件。目前來(lái)看，物流運輸相關(guān)數據、乘用車(chē)銷(xiāo)售、港口集裝箱吞吐量等數據均在恢復通道中。“我們預計，二季度經(jīng)濟在政策落地的扎實(shí)推動(dòng)下，有望實(shí)現正增長(cháng)。”

    “海外擾動(dòng)壓力最大的階段已經(jīng)過(guò)去，并開(kāi)始逐步緩和。”中信證券首席策略分析師秦培景判斷。在其看來(lái)，過(guò)高的通脹水平已開(kāi)始嚴重影響美國的實(shí)際消費情況，對衰退的擔憂(yōu)也開(kāi)始影響到市場(chǎng)對美聯(lián)儲的加息預期，美債收益率和美元指數在近期大幅回落。此外，俄烏沖突形勢漸趨明朗，對全球商品市場(chǎng)預期沖擊最大的階段已經(jīng)過(guò)去。