著(zhù)名金融證券專(zhuān)家吳曉求：中國資本市場(chǎng)有三座豐碑

    本報記者 閆立良

    見(jiàn)習記者 郭冀川

    今年是中國資本市場(chǎng)的而立之年。9月下旬，中國人民大學(xué)中國資本市場(chǎng)研究院院長(cháng)、中國人民大學(xué)原副校長(cháng)吳曉求在接受《證券日報》記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示，回望中國資本市場(chǎng)走過(guò)的30年，有三座歷史的豐碑是值得人們銘記的，它們是中國資本市場(chǎng)砥礪前行的象征，為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟，為中國的經(jīng)濟發(fā)展做出了巨大貢獻。如今，中國資本市場(chǎng)深化改革的腳步還在繼續，未來(lái)的目標是構建國際金融中心。

    “過(guò)往我們走過(guò)很多彎路，即便是現在，我也認為我們對資本市場(chǎng)的認識還不夠成熟，市場(chǎng)化、法治化建設還有待進(jìn)一步加強，價(jià)值投資環(huán)境還需要進(jìn)一步優(yōu)化。但也不能用太過(guò)苛刻的眼光看待中國資本市場(chǎng)的發(fā)展，因為每一次改革，都讓它邁向更加成熟，沒(méi)有歷史經(jīng)驗的中國資本市場(chǎng)，在改革中探尋適合中國國情的發(fā)展路徑，它的方向從未有偏差。”吳曉求說(shuō)。

    第一座豐碑：

    滬深交易所建立

    中國資本市場(chǎng)30年歷程中的第一座豐碑是什么？吳曉求認為毫無(wú)疑問(wèn)的要頒給滬深交易所成立這個(gè)大事件，它是中國資本市場(chǎng)的起點(diǎn)。

    上海證券交易所成立于1990年11月26日，同年12月19日開(kāi)業(yè)；深圳證券交易所于1990年12月1日開(kāi)業(yè)。開(kāi)業(yè)初期，上海證券交易所有8只股票掛牌，深圳證券交易所有5只，時(shí)至今日滬深交易所已經(jīng)有超過(guò)4000家上市公司，總市值超過(guò)80萬(wàn)億元，從柜臺交易到電話(huà)交易再到網(wǎng)上交易，A股投資者已超過(guò)1.7億人。

    中國資本市場(chǎng)的規模不斷擴大，多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)形成。除了滬深交易所的主板，2004年6月25日深圳中小企業(yè)板開(kāi)板，2009年10月30日創(chuàng )業(yè)板開(kāi)市，2019年7月22日科創(chuàng )板正式交易，加上新三板和四板市場(chǎng)，多層次資本市場(chǎng)為不同階段不同類(lèi)型的企業(yè)提供了登陸中國資本市場(chǎng)的機會(huì )，也成為中國經(jīng)濟轉型、產(chǎn)業(yè)升級的重要場(chǎng)所。同時(shí)，多層次資本市場(chǎng)為境內居民存量資產(chǎn)增值、境外合格機構投資者分享中國企業(yè)成長(cháng)的紅利提供了機會(huì )。

    在吳曉求看來(lái)，兩個(gè)交易所不僅僅是中國資本市場(chǎng)的火種，更為中國新金融業(yè)態(tài)的產(chǎn)生提供了土壤，并促進(jìn)了中國本土風(fēng)險資本的快速成長(cháng)。中國的風(fēng)險投資起始于1985年，國務(wù)院正式批準成立了中國第一家風(fēng)險投資機構——中國新技術(shù)創(chuàng )業(yè)投資公司。而民間風(fēng)險資本走上前臺，還要等到滬深證券交易所的建立之后。從此以后，中國本土風(fēng)險資本有了退出渠道，也提升了其發(fā)掘中國創(chuàng )新企業(yè)的意愿和動(dòng)力。

    “企業(yè)成長(cháng)的過(guò)程離不開(kāi)大量資金的支持，即便是現在，對于初創(chuàng )型企業(yè)來(lái)說(shuō)，主要資金來(lái)源也不是銀行，而是各類(lèi)風(fēng)險資本。如果滬深交易所真的晚了10年才出現，那么以風(fēng)險資本為代表的各種金融業(yè)態(tài)也會(huì )推遲10年，很多中國高科技企業(yè)的發(fā)展將會(huì )遇阻，甚至中國最早的創(chuàng )新產(chǎn)業(yè)都會(huì )受到影響，一些現在看來(lái)著(zhù)名的企業(yè)有可能會(huì )夭折。”吳曉求認為，兩個(gè)交易所的建立，開(kāi)啟了中國的資本時(shí)代，而且恰逢其時(shí)。

    第二座豐碑：

    股權分置改革

    吳曉求認為股權分置改革的實(shí)施是中國資本市場(chǎng)的第二座豐碑。“從滬深交易所成立到股權分置改革，中國資本市場(chǎng)運行了15年，發(fā)展道路十分曲折。這個(gè)時(shí)期的中國資本市場(chǎng)只能是摸著(zhù)石頭過(guò)河，不可避免地會(huì )暴露出這樣那樣的問(wèn)題。到了2000年以后，股權分置改革就已經(jīng)提上政府工作議程，醞釀充分后，在2005年開(kāi)始真正實(shí)施。”吳曉求說(shuō)。

    不同于海外資本市場(chǎng)，中國資本市場(chǎng)最開(kāi)始的上市公司股東分成兩大類(lèi)，一類(lèi)是通過(guò)公開(kāi)發(fā)行、二級市場(chǎng)購買(mǎi)而后成為的流通股股東，以及以國有控股方為代表的非流通股股東。形成這種局面的原因，是由于當時(shí)對資本市場(chǎng)認識不足，為了能夠讓中國資本市場(chǎng)早日面世，不得不做出的一種妥協(xié)。

    為了讓兩類(lèi)股東的利益訴求統一，股權分置改革開(kāi)始實(shí)施，目的就是“全流通”，不論是流通股股東還是非流通股股東，最終達到流通性質(zhì)一致化，這是中國資本市場(chǎng)發(fā)展歷史上十分艱難的改革任務(wù)，陸續進(jìn)行了一年多時(shí)間才實(shí)現。而S佳通，是目前唯一一家公司簡(jiǎn)稱(chēng)前帶著(zhù)個(gè)“S”字母標志的公司，意味著(zhù)它依然未能完成股權分置改革，也被投資者戲稱(chēng)“A股股改的釘子戶(hù)”。

    回憶當時(shí)股權分置改革的艱難，吳曉求表示，這項改革既要解決市場(chǎng)供需失衡的問(wèn)題，又要處理股東利益的沖突問(wèn)題，還要防止控制權僵化，堪稱(chēng)是中國資本市場(chǎng)的一次大“手術(shù)”。

    第三座豐碑：

    注冊制改革

    吳曉求認為，注冊制改革開(kāi)啟了中國資本市場(chǎng)市場(chǎng)化的時(shí)代。

    歷數過(guò)往的大小改革，發(fā)行制度都是改革的重心，如并購重組、信息披露、監管重心的后移、退市機制等，這一系列的制度改革大多數都是以發(fā)行制度改革為前提。從核準制到注冊制，注冊制改革從根本上變革了中國資本市場(chǎng)的發(fā)行制度，新證券法修訂的核心也在于規范發(fā)行制度，保障注冊制改革的順利進(jìn)行。

    “注冊制改革初步實(shí)現了‘市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用’的理念。注冊制是一種高度市場(chǎng)化的發(fā)行制度，這是境外發(fā)達資本市場(chǎng)國家和地區的成功經(jīng)驗，也是資本市場(chǎng)的本來(lái)制度訴求。”吳曉求說(shuō)。

    科創(chuàng )板試點(diǎn)注冊制后，成為當前市場(chǎng)最為活躍的板塊之一。截至9月24日收盤(pán)，180家科創(chuàng )板上市公司中，收盤(pán)價(jià)較首發(fā)價(jià)格漲幅超過(guò)100%的公司數達到104家，占總數的57%。此后創(chuàng )業(yè)板試點(diǎn)注冊制，成為存量板塊注冊制的試驗田，投資者積極參與創(chuàng )業(yè)板股票交易。2020年9月8日，創(chuàng )業(yè)板歷史上首次成交量超過(guò)上證主板。

    吳曉求認為，中國資本市場(chǎng)改革的成效如何，需要市場(chǎng)去驗證。“注冊制下創(chuàng )業(yè)板和科創(chuàng )板成交十分活躍，是因為在新的制度下，一些真正有未來(lái)成長(cháng)性的企業(yè)能夠上市，投資者認可這些企業(yè)，就會(huì )不斷買(mǎi)入他們的股票，推高他們的估值。另外，有些主板上的企業(yè)有了自己的發(fā)展模式，未來(lái)的成長(cháng)空間比較確定，追求穩健投資收益的資金會(huì )將它們作為標的。這就是市場(chǎng)化的魅力，什么樣的資金投資什么樣的企業(yè)。再有就是優(yōu)勝劣汰，相信隨著(zhù)制度的逐步健全，會(huì )有更多的企業(yè)退市或者被退市。”

    隨著(zhù)注冊制改革有序推進(jìn)，一些新的交易制度也在討論之中，但吳曉求不看好T+0制度，甚至并不贊同。他認為，中國資本市場(chǎng)已經(jīng)擁有較足夠的流動(dòng)性，從T+1改成T+0，對于中國資本市場(chǎng)制度建設來(lái)說(shuō)，并不是改革重點(diǎn)，市場(chǎng)化、法治化才是中國資本市場(chǎng)改革的重任。

    更偉大的目標：

    國際金融中心

    一個(gè)全面市場(chǎng)化、法治化的資本市場(chǎng)，才符合中國經(jīng)濟發(fā)展的需要。吳曉求表示，目前中國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體，但資本市場(chǎng)的總體開(kāi)放程度還有待提高，所以中國資本市場(chǎng)未來(lái)的目標，是成為新的國際金融中心，它還有很多需要改進(jìn)的地方。

    “中國的金融體系還不夠開(kāi)放，導致中國資本市場(chǎng)在國際上的影響力與中國的經(jīng)濟實(shí)力不匹配，難以吸引更多海外資本，這就需要中國資本市場(chǎng)進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化、法治化，其中法治化是基礎，沒(méi)有它就談不上金融的開(kāi)放，也不敢開(kāi)放。”吳曉求進(jìn)一步解釋稱(chēng)。

    隨著(zhù)新證券法實(shí)施，相關(guān)法律條款正在逐步落實(shí)，比如嚴格上市公司信披制度，完善退市機制，以及對金融中介機構行為的規范等。吳曉求認為，除了提高上市公司違法成本，還要進(jìn)一步規范金融中介機構行為，如果這些金融中介機構問(wèn)題頻出，那么中國資本市場(chǎng)的國內外信譽(yù)將會(huì )受到影響。金融中介機構講誠信、勤勉盡責是基本義務(wù)，它們更應該做好“看門(mén)人”角色，辨別上市公司的成色，及早向投資者發(fā)出警示。

    談及A股公司市場(chǎng)表現，吳曉求說(shuō)，一個(gè)具有未來(lái)成長(cháng)性的上市公司，它在資本市場(chǎng)的價(jià)值應該逐步體現，然而現在經(jīng)常是一步到位，未來(lái)三年的漲幅三個(gè)月就完成了，那么接下來(lái)自然是調整與回落。如果通過(guò)市場(chǎng)化、法治化建設，使資本市場(chǎng)普遍遵循契約精神，那么投資者就會(huì )克服急于求成的心理，有利于A(yíng)股市場(chǎng)走出持續穩定的慢牛行情。

    對于市場(chǎng)化的改革方向，吳曉求認為并購重組會(huì )是未來(lái)的重點(diǎn)。一方面，這是資本市場(chǎng)成長(cháng)的重要推力；另一方面，并購重組是資本市場(chǎng)最基本的功能之一。如果這個(gè)功能無(wú)法發(fā)揮應有的作用，資本市場(chǎng)就沒(méi)有生命力。注冊制改革將發(fā)行定價(jià)、投資價(jià)值判斷交給市場(chǎng)來(lái)完成，并購重組未來(lái)也將進(jìn)一步進(jìn)行市場(chǎng)化改革，在充分的信息披露前提下，讓市場(chǎng)主導上市公司的并購重組。

    “通過(guò)加大金融資產(chǎn)結構的調整，賦予金融體系更充足的市場(chǎng)彈性，會(huì )增強中國資本市場(chǎng)財富管理功能，讓財富管理越發(fā)重視投資行為，而不是像過(guò)去一樣僅服務(wù)于融資主體。上市公司的資產(chǎn)在市場(chǎng)化、法治化改革中逐漸透明，金融中介勤勉盡責，投資者有了保障，就不會(huì )再害怕黑天鵝等事件發(fā)生，才會(huì )有價(jià)值投資的底氣與動(dòng)力，才能吸引更廣泛的國際資本。”吳曉求說(shuō)。

    吳曉求強調，中國資本市場(chǎng)的改革路程依然長(cháng)遠，這是一個(gè)逐漸對外開(kāi)放對內融合的過(guò)程，30年的發(fā)展經(jīng)驗也讓它逐漸認識自己，認識到市場(chǎng)化的價(jià)值，一個(gè)規范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，對中國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟的意義將愈發(fā)重要。