資本市場(chǎng)“牛鼻子工程”將落地 定價(jià)市場(chǎng)化重塑打新生態(tài)

    2月1日，資本市場(chǎng)的“牛鼻子工程”迎來(lái)落地——監管部門(mén)宣告推行全面注冊制，標志著(zhù)中國資本市場(chǎng)進(jìn)一步走向市場(chǎng)化。

    市場(chǎng)化的核心在于發(fā)行定價(jià)。當前僅上交所科創(chuàng )板、深交所創(chuàng )業(yè)板、北交所市場(chǎng)三大板塊實(shí)現發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化。主板作為大藍籌企業(yè)的聚集地，定價(jià)制度急需改革。

    如今，推動(dòng)主板發(fā)行承銷(xiāo)制度市場(chǎng)化改革已具備成熟條件。在借鑒科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板試點(diǎn)注冊制改革經(jīng)驗后，證監會(huì )及滬深交易所圍繞發(fā)行與承銷(xiāo)環(huán)節出臺了相關(guān)規定的征求意見(jiàn)稿，明確堅持市場(chǎng)化導向，對主板股票發(fā)行定價(jià)、規模不設限制。

    不久之后，發(fā)行人、承銷(xiāo)商、投資者將共同面臨全新的定價(jià)生態(tài)，發(fā)行人與中介機構能否合理定價(jià)以反映資產(chǎn)價(jià)值、投資者能否注重對個(gè)股的甄別及篩選……未來(lái)值得拭目以待。

    發(fā)行定價(jià)機制啟新篇

    2月1日，證監會(huì )及滬深交易所相繼出臺全面注冊制改革文件征求意見(jiàn)稿，其中“發(fā)行承銷(xiāo)”一項備受矚目。

    根據證券時(shí)報記者梳理發(fā)行定價(jià)機制的多項規定，主板、科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板的發(fā)行定價(jià)規則基本拉齊，即全面實(shí)行以市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)方式定價(jià)為主體，以直接定價(jià)為補充的定價(jià)機制。

    這意味著(zhù)，主板實(shí)施“23倍發(fā)行市盈率紅線(xiàn)”長(cháng)達九年的舉措即將成為歷史，中國資本市場(chǎng)在發(fā)展33年后終于邁入真正市場(chǎng)化時(shí)代。

    瑞銀集團中國區總裁及瑞銀證券董事長(cháng)錢(qián)于軍表示，占A股總市值約2/3的主板市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)將完全市場(chǎng)化，資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能將得到更好地發(fā)揮，市場(chǎng)活力也將進(jìn)一步增強。

    民生證券副總裁王學(xué)春在接受證券時(shí)報記者采訪(fǎng)時(shí)表示，本次注冊制全面實(shí)施的重大措施之一，就是主板股票發(fā)行的市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)制度，主板股票的發(fā)行價(jià)格能交由市場(chǎng)決策，發(fā)行價(jià)格能反映發(fā)行人的價(jià)值，對于申報主板的發(fā)行人來(lái)講，能夠同科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板的企業(yè)一樣，享受到同等的待遇，優(yōu)質(zhì)的公司能募集到更多的資金。

    與此同時(shí)，監管層還完善新股詢(xún)價(jià)定價(jià)機制，保持剔除最高報價(jià)的制度安排。即初步詢(xún)價(jià)結束后，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應當剔除擬申購總量中報價(jià)最高的部分，剔除部分不超過(guò)所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的3%。

    另外，監管統一各板塊“四個(gè)值”的定價(jià)參考要求。具體而言，定價(jià)參考的“四個(gè)值”為剔除最高報價(jià)部分后網(wǎng)下投資者報價(jià)的中位數和加權平均數，公募基金、社?；?、養老金、年金基金、保險資金和合格境外機構投資者資金報價(jià)的中位數和加權平均數。

    有頭部券商分析稱(chēng)，設置高價(jià)剔除機制有助于推動(dòng)機構投資者審慎作出報價(jià)決策，完善市場(chǎng)化定價(jià)機制。各板塊“四個(gè)值”統一，擴大“四個(gè)值”參考范圍，納入合格境外機構投資者報價(jià)，進(jìn)一步增強對長(cháng)線(xiàn)機構報價(jià)的重視程度。

    主板IPO估值打開(kāi)空間

    對主板而言，隨著(zhù)“23倍市盈率紅線(xiàn)”廢除，主板IPO企業(yè)發(fā)行估值有可能提升。

    以創(chuàng )業(yè)板為例，證券時(shí)報記者根據Wind數據統計2019年至2022年期間的創(chuàng )業(yè)板IPO發(fā)行市盈率情況，2019年核準制下，全年平均發(fā)行市盈率為21.93倍。2020年年中創(chuàng )業(yè)板正式試點(diǎn)注冊制，全年發(fā)行市盈率平均值為29.48倍，2021~2022年創(chuàng )業(yè)板發(fā)行市盈率則分別為30.91倍、48.08倍。

    相應地，IPO企業(yè)募資規模也有可能增長(cháng)。國泰君安新股研究團隊表示，如采用市場(chǎng)化的定價(jià)方式，投資者的樂(lè )觀(guān)預期將會(huì )被較為充分地反映在定價(jià)中，新股發(fā)行估值有可能抬升到原本的100%附近水平，帶動(dòng)主板新股平均募資金額上升到20億元左右。該團隊預計，2023年主板單年度募資額有望超過(guò)2100億元，從而帶動(dòng)全年整體IPO規模超6200億元。

    粵開(kāi)證券投行資本市場(chǎng)部副總經(jīng)理雷陽(yáng)表示，全面注冊制實(shí)施后，主板上市企業(yè)估值可以有所突破，不再壓價(jià)發(fā)行，受市場(chǎng)認可的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可實(shí)現超募。將定價(jià)權交還給市場(chǎng)，對發(fā)行人合理估值將有助于提升企業(yè)上市意愿。

    當然，立足于整個(gè)資本市場(chǎng)，隨著(zhù)全面注冊制的實(shí)施，未來(lái)新股估值必然會(huì )出現分化。

    北京一名券商投行人士認為，當有的IPO企業(yè)能實(shí)現超募，有的面臨發(fā)行中止甚至發(fā)行失敗，這才是良性IPO市場(chǎng)應有的狀態(tài)。

    上海一名券商投行高管則表示，在全面注冊制時(shí)代，證券公司的承銷(xiāo)能力與定價(jià)能力將至關(guān)重要，“核心在于能不能挖掘企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，能不能將它成功銷(xiāo)售出去。”在他看來(lái)，大多數券商仍不具備這樣的能力。該人士認同，未來(lái)新股估值一定分化嚴重，好公司將得到資金追捧，資質(zhì)平庸甚至基本面較差的企業(yè)會(huì )被邊緣化，甚至面臨發(fā)行認購不足的情況。

    截至目前，注冊制試點(diǎn)已有4年，至今還未出現IPO發(fā)行失敗的案例。

    打新盛宴注定成傳說(shuō)

    對投資者而言，發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化，標志著(zhù)“打新”不再是無(wú)風(fēng)險套利的投資。A股連續“一字板”時(shí)代即將結束，主板出現上市首日破發(fā)或不再鮮見(jiàn)。

    以注冊制試點(diǎn)為例，證券時(shí)報記者以2021年至2022年期間在科創(chuàng )板與創(chuàng )業(yè)板上市的新股作為樣本，兩年時(shí)間共上市635只注冊制新股，其中有95只出現上市首日破發(fā)，占比為15%。

    回望核準制時(shí)代，新股上市后出現數十個(gè)漲停板是“23倍發(fā)行市盈率”的畸形產(chǎn)物。Wind數據顯示，2014年以來(lái)，共有53只個(gè)股曾在上市后連續漲停超過(guò)20個(gè)交易日。不僅投資者狂歡，新股不敗神話(huà)也讓部分IPO企業(yè)家將上市作為一夜暴富的目標。

    如今，全面注冊制即將實(shí)施，“無(wú)腦打新”將要結束，投資者應充分意識打新風(fēng)險，提高對新股的研究能力。對企業(yè)家而言，上市暴富心態(tài)不可取，隨著(zhù)新股流動(dòng)性分化，中小企業(yè)估值將承壓。

    華安證券金融工程團隊表示，主板連續多個(gè)“一字板”的現象將不復存在，破發(fā)逐步常態(tài)化，無(wú)論是對于機構還是個(gè)人，全面考驗定價(jià)、判斷能力的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，全面注冊制將會(huì )對打新參與者帶來(lái)更大的機遇與挑戰。

    雷陽(yáng)還談到，發(fā)行人估值的提升對應著(zhù)投資人盈利空間的壓縮。過(guò)往持有配置型打新觀(guān)念的投資人將改變傳統的新股申購策略，從泛泛盲打轉向有取有舍，研究和價(jià)值挖掘的重要性將重新回歸。

    開(kāi)源證券副總裁兼研究所所長(cháng)孫金鉅表示，對機構投資者而言，應進(jìn)一步樹(shù)立長(cháng)期價(jià)值投資理念，加強對個(gè)股的基本面研究，促進(jìn)資本市場(chǎng)的平穩健康發(fā)展。對個(gè)人投資者而言，應主動(dòng)學(xué)習投資知識，提高自身對資本市場(chǎng)的認知和信息甄別、選股、擇時(shí)等投資決策能力。