全面注冊制改革揚帆起航 中國特色現代資本市場(chǎng)駛向新征程

    本報記者 邢萌 見(jiàn)習記者 毛藝融

    2月1日，中國證監會(huì )就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制主要制度規則向社會(huì )公開(kāi)征求意見(jiàn)，標志著(zhù)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動(dòng)。

    全面實(shí)行注冊制改革將總結試點(diǎn)注冊制經(jīng)驗，突出把選擇權交給市場(chǎng)的本質(zhì)，完善資本市場(chǎng)基礎制度，在全國性證券交易場(chǎng)所各市場(chǎng)板塊實(shí)行。其中，改革重中之重是主板，精簡(jiǎn)公開(kāi)發(fā)行條件，設置多元包容的上市條件，著(zhù)重突出大盤(pán)藍籌特色。

    “全面實(shí)行注冊制改革在全市場(chǎng)引入了更加多元包容的發(fā)行上市條件、優(yōu)化的發(fā)行上市審核注冊機制以及更加市場(chǎng)化的發(fā)行承銷(xiāo)等制度安排，在優(yōu)化資本市場(chǎng)生態(tài)、完善多層次資本市場(chǎng)體系、提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟功能、促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展等方面具有重大戰略意義。”立信會(huì )計師事務(wù)所黨委書(shū)記、首席合伙人朱建弟表示。

    審核注冊機制得到優(yōu)化

    把選擇權交給市場(chǎng)

    全面注冊制改革的啟動(dòng)具有里程碑意義，意味著(zhù)核準制將成為過(guò)去式，我國資本市場(chǎng)股票發(fā)行審核制度邁入新階段。

    注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權交給市場(chǎng)，強化市場(chǎng)約束和法治約束。說(shuō)到底，是對政府與市場(chǎng)關(guān)系的調整。注冊制改革以信息披露為核心，將核準制下的實(shí)質(zhì)性門(mén)檻盡可能轉化為信息披露要求，交由投資者自行判斷，監管部門(mén)不再對企業(yè)的投資價(jià)值作出判斷。

    “此次改革通過(guò)優(yōu)化發(fā)行上市審核注冊機制，推動(dòng)監管部門(mén)職能轉變，真正做到監審分離。”中航證券首席經(jīng)濟學(xué)家董忠云表示，上市審核注冊機制是注冊制改革的重點(diǎn)內容，此次改革總的思路是保持交易所審核、證監會(huì )注冊的基本架構不變，進(jìn)一步明晰交易所和證監會(huì )的職責分工，提高審核注冊的效率和可預期性。

    在交易所審核環(huán)節，由交易所承擔全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責任，并形成審核意見(jiàn)。審核過(guò)程中，發(fā)現在審項目涉及重大敏感事項、重大無(wú)先例情況、重大輿情、重大違法線(xiàn)索的，及時(shí)向證監會(huì )請示報告。證監會(huì )對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)；在證監會(huì )注冊環(huán)節，證監會(huì )基于交易所審核意見(jiàn)依法履行注冊程序。

    朱建弟認為，本次改革對交易所審核與證監會(huì )注冊各有側重又相互銜接的發(fā)行上市審核注冊機制安排做了進(jìn)一步優(yōu)化，有助于進(jìn)一步提升發(fā)行上市審核效率、透明度和審核尺度統一性，以及市場(chǎng)各方主體對審核結果的可預期性，為進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)功能，支持更多符合條件的公司在資本市場(chǎng)順暢實(shí)現直接融資，提供了更加高效和完善的制度安排。

    “此次發(fā)行上市審核機制的優(yōu)化有利于激活資本市場(chǎng)活力，加速市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。”銀河證券策略團隊負責人楊超表示。

    設置差異化的上市條件

    更好發(fā)揮市場(chǎng)融資功能

    全面注冊制改革將落實(shí)建設多層次資本市場(chǎng)要求，設置差異化的上市條件，促進(jìn)形成錯位發(fā)展、功能互補的市場(chǎng)格局，著(zhù)力提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟能力。

    “主板將突出大盤(pán)藍籌特色，主要服務(wù)于處于成熟期的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，此次改革后主板定位更加明確，大盤(pán)藍籌也能更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)領(lǐng)頭羊作用。而科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板與主板形成互補的市場(chǎng)格局，提高科創(chuàng )類(lèi)企業(yè)的融資能力，促進(jìn)其更好的發(fā)展。”華鑫證券首席策略分析師嚴凱文表示。

    上市條件方面，主板進(jìn)一步優(yōu)化盈利上市標準，新增“預計市值+收入+現金流”“預計市值+收入”兩套指標體系，同時(shí)明確已在境外上市和未在境外上市的紅籌企業(yè)、存在表決權差異安排企業(yè)的上市標準。

    “主板注冊制下的第二套與第三套標準，不再要求發(fā)行人最近三個(gè)會(huì )計年度凈利潤為正，連續三年盈利不再要求，將有利于一些受行業(yè)或其他周期影響的大企業(yè)上市。另外紅籌企業(yè)上市標準有一定拓寬，有利于紅籌企業(yè)回流。”工業(yè)富聯(lián)副總經(jīng)理兼首席法務(wù)官解辰陽(yáng)表示。

    董忠云認為，主板上市條件不再要求連續三年盈利，僅要求最后一年盈利，提高上市發(fā)行的包容性，對實(shí)體經(jīng)濟特別是研發(fā)能力強、科技含量高的企業(yè)吸引力增強，讓更多科技創(chuàng )新型企業(yè)有機會(huì )登陸資本市場(chǎng)，更好發(fā)揮市場(chǎng)融資功能和資源配置功能。

    另外，創(chuàng )業(yè)板也對上市條件進(jìn)一步優(yōu)化，支持符合條件的尚未盈利企業(yè)在創(chuàng )業(yè)板上市，取消關(guān)于紅籌企業(yè)、特殊股權結構企業(yè)申請在創(chuàng )業(yè)板上市需滿(mǎn)足“最近一年凈利潤為正”的要求。

    三方面改進(jìn)主板交易制度

    提高市場(chǎng)流動(dòng)性

    全面注冊制改革的重中之重是上交所、深交所主板，基于主板實(shí)際情況，充分借鑒科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板經(jīng)驗，以更加市場(chǎng)化便利化為導向，進(jìn)一步改進(jìn)主板交易制度。

    具體來(lái)看，主板交易制度有三大改進(jìn)措施：一是新股上市前5個(gè)交易日不設漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤(pán)中臨時(shí)停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優(yōu)化轉融通機制，擴大融券券源范圍。

    解辰陽(yáng)表示，主板交易制度的改進(jìn)，有利于提高新股的流動(dòng)性，并促進(jìn)新股定價(jià)的市場(chǎng)化。同時(shí)實(shí)現交易停牌的優(yōu)化，減免異常波動(dòng)的產(chǎn)生。另外，還在一定程度上加強投資端供給，促進(jìn)交易的便利化。

    此次改革對兩項制度未作調整。其一，自新股上市第六個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變。其二，維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制。

    “考慮到主板投資者背景多元化，對市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)化程度參差不齊，沒(méi)有放寬漲跌幅限制也是目前情況下對投資者的一種保護措施。”上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長(cháng)李峰表示。

    解辰陽(yáng)分析稱(chēng)，從實(shí)踐經(jīng)驗看，主板存量股票第六個(gè)交易日起波動(dòng)率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿(mǎn)足絕大部分股票的定價(jià)需求。

    完善新股定價(jià)機制

    約束非理性定價(jià)

    全面注冊制改革中，發(fā)行承銷(xiāo)制度改革充分借鑒科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板試點(diǎn)注冊制經(jīng)驗，對主板股票發(fā)行定價(jià)、規模不設限制，進(jìn)一步完善以機構投資者為參與主體的詢(xún)價(jià)、定價(jià)、配售機制，同步強化市場(chǎng)約束。

    瑞銀證券全球投資銀行部聯(lián)席主管孫利軍表示，注冊制以信息披露為核心，引入更加市場(chǎng)化的制度安排，對于新股發(fā)行的價(jià)格不設任何行政性限制，而是交由市場(chǎng)來(lái)決定。

    在董忠云看來(lái)，此次改革中，發(fā)行承銷(xiāo)制度得到優(yōu)化，通過(guò)完善新股定價(jià)機制等措施，進(jìn)一步約束非理性定價(jià)：一是允許采取直接定價(jià)方式，并約束定價(jià)上限，發(fā)行價(jià)格對應的市盈率不得超過(guò)同行業(yè)上市公司二級市場(chǎng)平均市盈率；二是明確采用詢(xún)價(jià)方式定價(jià)的，向證券公司等8類(lèi)專(zhuān)業(yè)機構投資者詢(xún)價(jià)；三是保持最高報價(jià)剔除、參考“四個(gè)值”定價(jià)的制度安排，完善詢(xún)價(jià)定價(jià)約束機制；四是上交所、深交所均明確主板項目券商不跟投，科創(chuàng )板與創(chuàng )業(yè)板繼續維持現行跟投制度。

    董忠云認為，新股詢(xún)價(jià)定價(jià)制度建立了更規范的價(jià)格形成機制，促進(jìn)買(mǎi)賣(mài)雙方博弈更加均衡，提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化水平，有助于充分發(fā)揮機構的價(jià)格發(fā)現和資源配置能力，避免非理性的報價(jià)、申購行為。

    孫利軍說(shuō)，在全面注冊制下，市盈率隱形限制被打破，市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)定價(jià)機制將在A(yíng)股各板塊得以全面實(shí)現，機構投資者報價(jià)影響力和價(jià)格決定權將得到進(jìn)一步提升，其需要形成更為系統和專(zhuān)業(yè)的研究體系用以指導新股報價(jià)。