專(zhuān)訪(fǎng)北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(cháng)劉俏：全市場(chǎng)注冊制“水到渠成” 退市企業(yè)將顯著(zhù)增加

    編者按：2月1日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動(dòng)，這標志著(zhù)全面深化資本市場(chǎng)改革新局面開(kāi)啟，為資本市場(chǎng)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展打開(kāi)更廣闊的空間。

    注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權交給市場(chǎng)，強化市場(chǎng)約束和法治約束，是對政府與市場(chǎng)關(guān)系的調整，是對市場(chǎng)生態(tài)的重塑。本報今起推出“聚焦全面注冊制”專(zhuān)欄，從各個(gè)角度解讀全面實(shí)行注冊制改革對市場(chǎng)各方的影響。

    證券時(shí)報記者 程丹

    經(jīng)過(guò)4年試點(diǎn)后，在各方期盼中，A股市場(chǎng)正式迎來(lái)全面注冊制時(shí)代。這項牽動(dòng)資本市場(chǎng)全局的改革政策在兔年開(kāi)市首周重磅落地，成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

    全面注冊制將為A股市場(chǎng)生態(tài)帶來(lái)哪些新變化，又將為資本市場(chǎng)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展打開(kāi)一個(gè)怎樣的新局面，市場(chǎng)參與各方該如何適應新規下的新生態(tài)？帶著(zhù)這些問(wèn)題，證券時(shí)報記者專(zhuān)訪(fǎng)了北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(cháng)劉俏。劉俏在訪(fǎng)談中指出，在全面注冊制的大背景下，上市供給增加，退市難度會(huì )降下來(lái)，預計未來(lái)企業(yè)會(huì )出現分層，退市企業(yè)數量會(huì )顯著(zhù)增加。好企業(yè)會(huì )受到投資者青睞，也會(huì )有企業(yè)被淘汰出局。

    全市場(chǎng)推出注冊制水到渠成

    證券時(shí)報記者：新股發(fā)行制度改革伴隨著(zhù)資本市場(chǎng)的成長(cháng)，從審核制到核準制，再到注冊制，探索從未停止，近幾年來(lái)注冊制從試點(diǎn)走來(lái)，不斷調整優(yōu)化，將在全市場(chǎng)鋪開(kāi)，您如何評價(jià)資本市場(chǎng)新股發(fā)行制度改革的歷程？

    劉俏：資本市場(chǎng)的發(fā)展史和中國經(jīng)濟的變遷息息相關(guān)。不管是審核制還是核準制，是為了規范發(fā)展而存在的，這些制度安排可以助力市場(chǎng)平穩起步，但是也衍生出了很大的弊端，就是對殼資源的爭奪。上市資源的稀缺性導致市場(chǎng)產(chǎn)生不少亂象，如上市公司成為大股東的提款機、炒殼風(fēng)盛行等。

    資本市場(chǎng)要平穩有序健康發(fā)展，就需要徹底解決上市資源稀缺的問(wèn)題，注冊制這一成熟市場(chǎng)運用的新股發(fā)行制度成為了探討重點(diǎn)。2015年4月，《證券法》修訂草案第一次審議，從法律層面提出確立股票發(fā)行注冊制度；2018年11月5日，確定在上交所設立科創(chuàng )板并試點(diǎn)注冊制；2019年6月13日，科創(chuàng )板開(kāi)板；2020年3月1日，新《證券法》開(kāi)始實(shí)施，明確了中國股票發(fā)行制度將會(huì )向注冊制轉型；2020年6月12日，創(chuàng )業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制相關(guān)政策發(fā)布；北交所于2021年11月15日開(kāi)市并試點(diǎn)注冊制。迄今為止，注冊制試點(diǎn)已經(jīng)4年了?？偟目?，試點(diǎn)注冊制是符合中國國情的，主要制度安排經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗，向全市場(chǎng)推廣水到渠成。

    證券時(shí)報記者：為推動(dòng)全面注冊制改革平穩落地，證監會(huì )一共發(fā)布了63項規章、規范性文件，交易所層面也有24項業(yè)務(wù)規則征求意見(jiàn)，您如何評價(jià)這些改革舉措？

    劉俏：全面實(shí)行注冊制是資本市場(chǎng)供給側結構性改革的重要舉措，推進(jìn)注冊制服務(wù)國家戰略和實(shí)體經(jīng)濟，探索建設中國特色現代資本市場(chǎng)，是時(shí)代賦予資本市場(chǎng)的責任和使命。

    在我看來(lái)，此輪改革有三方面重點(diǎn)：統一性、一致性和包容性。

    統一性是指注冊制覆蓋了全市場(chǎng)，包括上交所、深交所、北交所和全國中小企業(yè)股份轉讓系統各市場(chǎng)板塊，同時(shí)覆蓋所有公開(kāi)發(fā)行股票行為。另外，根據證券法的要求，優(yōu)先股、可轉換公司債券、存托憑證也實(shí)行注冊制，注冊制在資本市場(chǎng)實(shí)現了統一。

    一致性是指所有的市場(chǎng)都是在注冊制這一大框架下形成新股上市途徑。

    包容性則和各板塊定位相關(guān)。主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)；科創(chuàng )板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場(chǎng)改革“試驗田”作用；創(chuàng )業(yè)板主要服務(wù)于成長(cháng)型創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)；北交所與全國股轉系統共同打造服務(wù)創(chuàng )新型中小企業(yè)主陣地。不同發(fā)展階段的企業(yè)都可以在資本市場(chǎng)找到適合的發(fā)展板塊，具有很強的包容性。

    市場(chǎng)和政府關(guān)系層面的改革也是亮點(diǎn)。證監會(huì )和交易所的職責更加明晰，建立了交易所審核、證監會(huì )注冊?xún)蓚€(gè)環(huán)節的審核注冊架構，交易所審核主要是通過(guò)問(wèn)詢(xún)來(lái)促使上市公司詳盡披露信息，看企業(yè)是否滿(mǎn)足上市條件和發(fā)行要求，壓實(shí)發(fā)行人責任，把選擇權交給市場(chǎng)，監管部門(mén)負責事前事中事后監管。

    退市企業(yè)會(huì )顯著(zhù)增加

    證券時(shí)報記者：在您看來(lái)，全市場(chǎng)推行注冊制后，市場(chǎng)生態(tài)會(huì )發(fā)生哪些變化？

    劉俏：從成熟市場(chǎng)來(lái)看，有進(jìn)有出才是常態(tài)。以納斯達克為例，目前有全年完整交易數據的上市企業(yè)還不到3000家，而在納斯達克IPO的企業(yè)累計有20000多家。這些企業(yè)有的是因市場(chǎng)化機制被退市，有的是不適合市場(chǎng)環(huán)境自愿退市。

    在全面注冊制的大背景下，上市供給增加，讓殼資源不再稀缺，殼價(jià)值就會(huì )降下來(lái)，相應的，退市難度也會(huì )降下來(lái)，預計未來(lái)退市企業(yè)數量會(huì )顯著(zhù)增加，企業(yè)出現分層。好企業(yè)受到投資者青睞，特別是基本面良好、成長(cháng)性?xún)?yōu)異、運營(yíng)佼佼者，會(huì )在資本市場(chǎng)發(fā)展壯大成長(cháng)為龍頭，給投資者以回報。在退市常態(tài)化后，也會(huì )有企業(yè)被淘汰出局，隨著(zhù)市場(chǎng)范圍的擴大，投資者也會(huì )對表現差的企業(yè)用腳投票，最終形成價(jià)格引導資源有效配置，資本市場(chǎng)活力增強。

    同時(shí)，中介機構也需要當好“看門(mén)人”，從單純的中介身份轉變成服務(wù)企業(yè)生命周期的保薦方，這對中介機構提出了新的要求。不僅要有對國家政策深入理解的專(zhuān)業(yè)素養，還需要在職業(yè)操守、合規風(fēng)控、自身治理方面下足功夫。未來(lái)，中介機構也將出現分化，新模式會(huì )對投行帶來(lái)全方位的沖擊，只有創(chuàng )新能力強、有增值服務(wù)、合規風(fēng)控意識強的中介機構才能脫穎而出。

    證券時(shí)報記者：本輪改革后，上市條件可選項多了，會(huì )不會(huì )導致上市企業(yè)數量大規模增加？

    劉俏：主板改革后，滿(mǎn)足一年盈利就可以上市，虧損的則可以在科創(chuàng )板上市，針對不同板塊不同定位，證監會(huì )制定了不同標準。本質(zhì)就是要增加資本市場(chǎng)的包容性，讓更多的企業(yè)有機會(huì )上市融資發(fā)展。

    但我并不認為這會(huì )導致上市企業(yè)數量大規模增加，注冊制下的問(wèn)詢(xún)機制規范、嚴謹、透明，只要沒(méi)有合理的答復，就不可能通過(guò)問(wèn)詢(xún)。多輪問(wèn)詢(xún)淘汰了不少不符合上市標準的企業(yè)。注冊制的本意，是讓有發(fā)展潛力或者基本面出色的企業(yè)，更好更快更有效率上市。批量上市、渾水摸魚(yú)上市皆無(wú)可能。

    投資者要培養

    價(jià)值投資理念

    證券時(shí)報記者：主板改革之后，“打新”神話(huà)是否還會(huì )存在？投資者在做投資決策的時(shí)候，應該注意什么？

    劉俏：資本市場(chǎng)之所以熱衷“打新”，是因為新股稀缺性，且市場(chǎng)化元素權重低一些，導致了發(fā)行價(jià)格和首日交易價(jià)格之間的不同，出現了蜂擁“打新”的情況。注冊制下，定價(jià)更市場(chǎng)化，估值更趨合理，資本市場(chǎng)將引導資源配置具備更強大的價(jià)格發(fā)現功能，長(cháng)期來(lái)看，基本面良好的企業(yè)更受投資者青睞。

    另外，投資者也需要充分了解本次改革之后的制度變化和風(fēng)險點(diǎn)，如主板改革后，發(fā)行上市條件更加包容，發(fā)行定價(jià)和交易制度也有變化，投資者需要審慎作出投資決策，不要跟風(fēng)炒作，要培養價(jià)值投資理念。

    證券時(shí)報記者：全面實(shí)行注冊制的各項規章制度在征求意見(jiàn)階段，您覺(jué)得在哪些方面有完善空間？

    劉俏：我有兩方面建議：一是建議在確定上市門(mén)檻時(shí)，不管是科創(chuàng )板還是創(chuàng )業(yè)板，研發(fā)指標可以再細化，比如專(zhuān)利的數量和質(zhì)量、研發(fā)戰略和規劃等，都可以列入，作為科創(chuàng )屬性的參考。這對于尚處在成長(cháng)期的企業(yè)而言，是非常關(guān)鍵的。

    二是在信息披露中明確投資資本收益率。在現有的會(huì )計準則之下，凈資產(chǎn)收益率可操縱的空間較大，而投資資本收益率能夠更為準確地反映企業(yè)的真實(shí)情況。