廣發(fā)基金唐曉斌：下半年市場(chǎng)維持震蕩 中小盤(pán)成長(cháng)或將占優(yōu)

    持續震蕩、板塊輪動(dòng)、風(fēng)格切換，成為今年市場(chǎng)的主題詞。在震蕩起伏的行情中，主動(dòng)管理能力突出的基金獲得了較好的超額收益，廣發(fā)多因子混合就是其中之一。

    銀河證券統計顯示，自2018年6月25日至2021年6月30日，唐曉斌在廣發(fā)多因子的任職回報超203%，任職年化回報超44%；過(guò)去一年、過(guò)去三年業(yè)績(jì)，均位列同類(lèi)型基金前5%。憑借優(yōu)良的業(yè)績(jì)，廣發(fā)多因子獲得五大評級機構（海通、銀河、上海、招商、濟安金信）三年期五星評級。

    優(yōu)良的投資業(yè)績(jì)，也讓外界關(guān)注到了基金經(jīng)理唐曉斌。資料顯示，唐曉斌擁有13年證券從業(yè)經(jīng)歷，超過(guò)6年投資管理經(jīng)驗，覆蓋的行業(yè)包括電力設備、新能源、環(huán)保、機械等。他的方法論是從中觀(guān)行業(yè)比較入手，重點(diǎn)關(guān)注兩類(lèi)板塊：一是在低估值的細分行業(yè)中選擇高景氣成長(cháng)行業(yè)，二是供需格局大幅改善的周期性行業(yè)。

    廣發(fā)基金成長(cháng)投資部 唐曉斌

    根據廣發(fā)多因子二季報，前十重倉股的平均PE12.9倍，平均PB為1.85倍，平均ROE是12.72%，平均市值618億，呈現中小盤(pán)價(jià)值的特點(diǎn)。展望未來(lái)市場(chǎng)，唐曉斌表示，他主要關(guān)注兩大板塊：一是可再生能源運營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)，如光伏和風(fēng)電運營(yíng)；二是國產(chǎn)替代板塊，包括設備、材料等。

    市場(chǎng)展望：在震蕩中把握結構性機會(huì )

    問(wèn)：展望2021年接下來(lái)的市場(chǎng)，A股市場(chǎng)的總體行情走勢將如何？

    唐曉斌：當前國內經(jīng)濟韌性仍存，宏觀(guān)流動(dòng)性也有望維持相對寬松。但考慮到國內經(jīng)濟仍在恢復過(guò)程中、海外美聯(lián)儲Taper、產(chǎn)業(yè)監管形勢等風(fēng)險因素擾動(dòng)，個(gè)人預計下半年市場(chǎng)將維持震蕩，更多是關(guān)注結構性的機會(huì )。

    首先，國內宏觀(guān)基本面增速放緩，但韌性仍存，流動(dòng)性環(huán)境或將穩中偏松。隨著(zhù)逆周期調節逐漸發(fā)力，下半年經(jīng)濟增長(cháng)有望維持韌性。而近期央行加大貨幣投放并降準，流動(dòng)性環(huán)境已超預期寬松?？紤]到當前國內終端需求偏弱、中下游尤其是小微企業(yè)盈利面臨壓力，貨幣政策不存在大幅收緊的基礎，但進(jìn)一步放松的必要性和可能性也比較低，流動(dòng)性環(huán)境預計將維持穩中偏松。

    其次，短期風(fēng)險因素已得到較好地釋放，中長(cháng)期看不具備大幅下跌的條件。當前信用風(fēng)險也已緩解，市場(chǎng)悲觀(guān)情緒在很大程度上已經(jīng)得到釋放。外資在經(jīng)歷前期的集中流出后，近期也在逐漸回流A股市場(chǎng)。從估值角度看，當前仍有半數行業(yè)估值水平位于歷史中位數以下。

    目前來(lái)看，海外流動(dòng)性等風(fēng)險因素仍擾動(dòng)市場(chǎng)情緒，制約風(fēng)險偏好難有大幅提升。一是在產(chǎn)業(yè)監管趨嚴的背景下，涉及居民生活質(zhì)量的部分行業(yè)仍存在潛在風(fēng)險。二是美聯(lián)儲年內大概率開(kāi)啟Taper，全球部分央行陸續加息，全球流動(dòng)性開(kāi)始回收，可能會(huì )使得市場(chǎng)情緒受到擾動(dòng)。因此，預計下半年市場(chǎng)也很難迎來(lái)系統性上漲。

    問(wèn)：目前市場(chǎng)主要的支撐力和風(fēng)險點(diǎn)分別是什么？

    唐曉斌：目前市場(chǎng)的主要支撐力仍來(lái)自于業(yè)績(jì)，尤其是今年春節以來(lái)的中小盤(pán)行情，背后反映的也仍是宏觀(guān)環(huán)境或行業(yè)格局帶來(lái)的相對業(yè)績(jì)的變化。首先，疫后復蘇后半段，受前期低基數影響，中小市值公司業(yè)績(jì)修復彈性相對更大。其次，2016年以來(lái)，大盤(pán)藍籌與中小市值公司走勢和估值極致分化，在當前業(yè)績(jì)收斂的前提下，這種估值分化開(kāi)始得到修正。在能源革命、智能化發(fā)展以及國產(chǎn)替代浪潮下，國內步入到從存量經(jīng)濟向增量經(jīng)濟過(guò)渡的階段，圍繞新興產(chǎn)業(yè)的中小市值公司更加活躍。后續來(lái)看，從相對業(yè)績(jì)趨勢和股債性?xún)r(jià)比維度看，預計年內市場(chǎng)風(fēng)格仍會(huì )偏向中小盤(pán)。

    風(fēng)險方面，一方面，隨著(zhù)國內經(jīng)濟增速回落，7月PMI反映經(jīng)濟運行的指標全線(xiàn)回落，盈利下滑將會(huì )對市場(chǎng)預期造成負面影響。另一方面，隨著(zhù)海外貨幣政策逐步收緊，未來(lái)可能會(huì )產(chǎn)生外部沖擊風(fēng)險。7月美聯(lián)儲FOMC會(huì )議紀要提出，經(jīng)濟已經(jīng)達到通脹目標并對就業(yè)增長(cháng)進(jìn)展也接近滿(mǎn)意，達成了將在今年晚些時(shí)間Taper的共識，而隨著(zhù)美聯(lián)儲開(kāi)始實(shí)施縮減QE，將導致美債利率上行預期大幅增強，國內資金外流壓力將大幅提升。

    風(fēng)格研判：中小盤(pán)成長(cháng)或將占優(yōu)

    問(wèn)：8月A股處于震蕩顛簸期。熱門(mén)賽道出現補跌，金融地產(chǎn)等低估值板塊出現補漲或修復。您認為近期行情如此演繹邏輯是什么？

    唐曉斌：我個(gè)人理解，8月以來(lái)市場(chǎng)中出現風(fēng)格的階段性調整，其背后的原因主要有以下幾方面：一是新能源、半導體等熱門(mén)賽道交易情緒見(jiàn)頂而出現了階段性調整；如果以換手率衡量交投情緒，一旦換手率達到某一閾值，預示著(zhù)投資者情緒開(kāi)始大幅升溫、板塊內機會(huì )擴散，但通常這種情況難以維持較長(cháng)時(shí)間，隨后換手率高位回落，板塊也進(jìn)入波動(dòng)加大或階段性調整階段。

    二是美聯(lián)儲Taper和國內流動(dòng)性預期出現分歧。三是低估值、低成長(cháng)傳統板塊政策的負面因素逐漸被消化，前期的悲觀(guān)預期開(kāi)始修復，尤其隨著(zhù)中報披露進(jìn)入后半段，負面沖擊逐步得到釋放。但中長(cháng)期來(lái)看，在確定的產(chǎn)業(yè)趨勢和政策導向下，預計未來(lái)半年內，新興產(chǎn)業(yè)所處的成長(cháng)板塊仍有望保持相對業(yè)績(jì)優(yōu)勢，因此，個(gè)人認為，中小盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格仍有望在未來(lái)較長(cháng)一階段繼續占優(yōu)。

    問(wèn)：您認為A股是否會(huì )出現系統性的風(fēng)格切換？為什么會(huì )做出這樣的判斷？

    唐曉斌：近期市場(chǎng)風(fēng)格由成長(cháng)向價(jià)值偏轉，但我認為，短期內市場(chǎng)風(fēng)格的擾動(dòng)，并不構成風(fēng)格的徹底逆轉，預計系統性切換較難出現。過(guò)去一個(gè)階段，中小市值占優(yōu)的原因主要有兩方面：一方面，這是對過(guò)去近五年“以大為美”風(fēng)格的修正。在極端的大票行情之后，中小市值個(gè)股性?xún)r(jià)比開(kāi)始顯現。同時(shí)，年初核心資產(chǎn)波動(dòng)加大之后，資金有擴散配置的需求，表現之一即為市值層面的下沉。

    另一方面，核心資產(chǎn)持股籌碼的松動(dòng)和中小市值的崛起，反映了全球宏觀(guān)環(huán)境的變化。尤其在2017年外資加速流入國內后，市場(chǎng)青睞于以長(cháng)久期思路配置權益資產(chǎn)，因此，以消費類(lèi)核心資產(chǎn)為代表的、具有穩定分子端的標的受益，并在全球利率下行階段持續獲得估值溢價(jià)。但從今年開(kāi)始，全球利率水平開(kāi)始筑底回升，導致核心資產(chǎn)估值承壓。

    我認為，未來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格仍以成長(cháng)為主，但可能會(huì )擴散至低估值成長(cháng)。原因是當前國內經(jīng)濟正在恢復過(guò)程當中，短期內大概率維持寬貨幣政策，利好成長(cháng)板塊表現。

    從中長(cháng)期來(lái)看，主線(xiàn)是否切換的重要因素還在于景氣趨勢比較。今年以來(lái)，高端制造、新能源、新材料等行業(yè)景氣度持續上行，且政策支持力度大，中長(cháng)期內有望保持高景氣。相較之下，消費、醫藥等板塊仍受制于增速緩慢、估值高、政策風(fēng)險等多重因素壓制。因此，我個(gè)人理解系統性風(fēng)格切換難以實(shí)現，成長(cháng)仍是主線(xiàn)。

    問(wèn)：近期，因政策面變化而出現大幅市場(chǎng)波動(dòng)的板塊越來(lái)越多。如“專(zhuān)精特新”政策，是否會(huì )強化中小盤(pán)成長(cháng)主線(xiàn)？

    唐曉斌：“專(zhuān)精特新”更為直接地聚焦中小盤(pán)成長(cháng)。高層會(huì )議提出要“加快解決‘卡脖子’難題，發(fā)展專(zhuān)精特新中小企業(yè)”，有核心競爭力的中小企業(yè)將獲得更多政策扶持。而“專(zhuān)精特新”中的上市公司大多集中在中小盤(pán)風(fēng)格，隨著(zhù)創(chuàng )新驅動(dòng)和制造業(yè)動(dòng)能加速釋放，專(zhuān)精特新有望培育更多具有國際競爭力的隱形冠軍，中小盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格或將受益。

    投資策略：尋找盈利出現非線(xiàn)性變化的行業(yè)和公司

    問(wèn)：結合對市場(chǎng)的判斷，您的組合未來(lái)是否會(huì )調整結構？

    唐曉斌：從寬基指數看，市場(chǎng)估值仍處于較為合理的水平，只是在結構上不均衡，未來(lái)可能更多考慮的是對持倉結構進(jìn)行調整。根據季報等公開(kāi)信息可以看出，上半年持倉在周期方面有較多的暴露，取得了較好的超額收益，未來(lái)希望提高低估值成長(cháng)股的持倉比例，讓組合更加均衡，當然，這可能需要根據市場(chǎng)情況的發(fā)展來(lái)進(jìn)行調整。

    問(wèn)：接下來(lái)您關(guān)注A股的哪幾個(gè)板塊？理由是什么？

    唐曉斌：未來(lái)，新能源汽車(chē)或將是增長(cháng)較快的行業(yè)，長(cháng)期和短期均具有較好的向上彈性，主要的問(wèn)題就是短期市場(chǎng)情緒過(guò)熱，估值提升過(guò)快?？稍偕茉窗鍓K，我個(gè)人更關(guān)注運營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)，隨著(zhù)光伏和風(fēng)電均已達到平價(jià)上網(wǎng)的條件，運營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)的成長(cháng)性打開(kāi)，同時(shí)現金流得到明顯好轉。隨著(zhù)光伏、風(fēng)電的裝機成本不斷下降，運營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)的回報率將逐步提高。

    同時(shí)，國產(chǎn)替代的未來(lái)空間也值得關(guān)注，設備、材料或都將受益。這一領(lǐng)域出現了兩個(gè)積極變化。

    首先是在當前外部環(huán)境下，使得國家意識到進(jìn)口“卡脖子”的問(wèn)題嚴重。因為主要是芯片限制進(jìn)口，所以大家關(guān)注焦點(diǎn)主要集中在了半導體行業(yè)。其實(shí)，國內很多基礎行業(yè)都存在進(jìn)口“卡脖子”的潛在風(fēng)險，而疫情加速了這些行業(yè)開(kāi)展國產(chǎn)化替代的進(jìn)程。因為我國是疫情后最先恢復的國家，尤其是制造業(yè)。但海外由于疫情的原因，很多進(jìn)口產(chǎn)品和材料變成了新的“卡脖子”的問(wèn)題，因此我國下游企業(yè)開(kāi)始轉向國內尋求替代。他們通過(guò)測試后發(fā)現，很多國產(chǎn)產(chǎn)品不但能滿(mǎn)足要求，還比進(jìn)口產(chǎn)品便宜30%~40%，且服務(wù)更好（進(jìn)口產(chǎn)品很難針對某個(gè)企業(yè)的需要進(jìn)行定制化生產(chǎn)），所以下游企業(yè)開(kāi)始轉向國內供貨。我們認為，這種趨勢是不可逆的，即使未來(lái)疫情減弱，國產(chǎn)化替代的趨勢仍將持續。所以，未來(lái)會(huì )在這些能夠國產(chǎn)化替代的領(lǐng)域挖掘機會(huì )，尋找從1到10的投資機會(huì )。

    問(wèn)：站在當前時(shí)點(diǎn)，您對普通投資者的投資配置有什么建議？

    唐曉斌：我們做過(guò)一個(gè)統計，從2002年到2020年，把每年所有上市公司的實(shí)際利潤增速分成十個(gè)區間，觀(guān)測不同分位股票相對當年滬深300的漲跌情況。我們可以很清晰地看到，能夠排在前40%分位的公司普遍都相對滬深300有穩定且明顯的超額收益。這告訴我們兩點(diǎn)：能否創(chuàng )造超額收益，與估值無(wú)關(guān)，也與行業(yè)無(wú)關(guān)。這對我們還是有很好的指導意義，因為A股最有效的投資還是景氣度投資。所以，我們希望能夠在合理估值的前提下，尋找盈利出現非線(xiàn)性變化的行業(yè)和個(gè)股進(jìn)行配置。

    因此，建議投資者在選擇基金產(chǎn)品時(shí)還是要增進(jìn)了解。一個(gè)是要增進(jìn)對自己的了解，客觀(guān)評估個(gè)人的風(fēng)險承受能力，準確定性個(gè)人風(fēng)險收益特征，選擇適合自己的基金產(chǎn)品，從而培養長(cháng)期投資、價(jià)值投資的良好習慣；另一個(gè)是要增進(jìn)對基金經(jīng)理的了解，不能僅僅通過(guò)短期的業(yè)績(jì)排名決定是否申購，還是要對基金經(jīng)理個(gè)人的投資理念和框架進(jìn)行了解，分析基金經(jīng)理過(guò)去的收益究竟是來(lái)自于市場(chǎng)的紅利還是個(gè)人創(chuàng )造的超額收益，在這個(gè)基礎上，再審慎作出投資決策。

    備注1：任職年化回報計算公式為：（1+任職回報）^（365/任職天數）-1，任職天數為自然日。

    備注2：業(yè)績(jì)數據已經(jīng)托管行復核，數據截至2021年6月30日。排名數據來(lái)自銀河證券，數據截至2021年7月2日。廣發(fā)多因子為銀河證券三級分類(lèi)-混合基金-靈活配置型基金-靈活配置型基金（股票上下限0-95%+基準股票比例60%-100%）（A類(lèi)）。廣發(fā)多元新興為銀河證券三級分類(lèi)-股票基金-標準股票型基金-標準股票型基金（A類(lèi)），過(guò)去1年同類(lèi)排名：193/227。

    過(guò)往完整年度業(yè)績(jì)及業(yè)績(jì)比較基準收益率來(lái)自基金定期報告，廣發(fā)多因子的成立日期2016年12月30日，業(yè)績(jì)比較基準為中證800指數收益率*65%+中證全債指數收益率*35%，過(guò)往業(yè)績(jì)（業(yè)績(jì)比較基）：2017：9.64%（9.74%）;2018：-14.93%（-14.70%）;2019：52.58%（23.64%）;2020：61.38%（18.04%）;2021年上半年：46.68%（2.13%）;廣發(fā)多元新興的成立日期2017年4月25日，業(yè)績(jì)比較基準為滬深300指數收益率*80%+中證全債指數收益率*20%，過(guò)往業(yè)績(jì)（業(yè)績(jì)比較基準）：2017：9.02%（14.05%）;2018：-30.61%（-18.48%）;2019：106.58%（29.85%）;2020：63.46%（22.48%）;2021年上半年：6.15%（6.29%）。

    廣發(fā)多因子歷任基金經(jīng)理（任職日期）為：傅友興（20161230至20180109）、張東一（20170113至20180625）、唐曉斌（20180625至今）；廣發(fā)多元新興歷任基金經(jīng)理（任職日期）為：吳興武（20170425至20190416）、劉格菘（20181105至今）、唐曉斌（20200302至今）。

    風(fēng)險提示：基金的過(guò)往業(yè)績(jì)并不預示其未來(lái)表現，基金管理人管理的其他基金過(guò)往業(yè)績(jì)不代表新基金的未來(lái)表現?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹慎。

    （CIS）