日賺1.2億背后，螞蟻集團的暗礁與航道

    隨著(zhù)七夕這天，螞蟻集團正式向上交所和港交所遞交招股書(shū)，市場(chǎng)上眾多的猜測和想象終于揭開(kāi)神秘面紗。

    造富機器、超級獨角獸……在數百頁(yè)的招股書(shū)中，螞蟻對外展示了自己的家底。從各項業(yè)務(wù)數據和財務(wù)數據來(lái)看，螞蟻完全擔得起外界對“巨頭”的期待，其賺錢(qián)能力令人咋舌。

    營(yíng)收層面，螞蟻2020年上半年實(shí)現收入725億元（若無(wú)說(shuō)明，單位均為人民幣），同比增長(cháng)38%，相當于一天進(jìn)賬4億元。

    盈利能力方面，螞蟻上半年毛利率高達58.6%，可供對比的是如業(yè)務(wù)線(xiàn)上化率極高的騰訊，毛利率也只有50%左右。即便算上各種費用和開(kāi)支，在非國際財務(wù)報告準則下，螞蟻上半年的凈利潤也達到239億元，凈利率高達33%。

    招股書(shū)顯示，螞蟻集團擬在A(yíng)股和H股發(fā)行的新股數量合計不低于發(fā)行后總股本的10%，發(fā)行后總股本不低于300.39億股，在A(yíng)股發(fā)行可引入綠鞋機制，超額配售權最高不超過(guò)15%。

    光鮮的數據以及即將到來(lái)的造富神話(huà)成為最吸引市場(chǎng)注意的話(huà)題，但與絢麗的財務(wù)數據一樣值得注意的是，在招股書(shū)中，螞蟻也第一次系統的對外披露了自身發(fā)展存在的諸多風(fēng)險和不確定性。

    這是螞蟻的B面，也是決定螞蟻未來(lái)發(fā)展之路的關(guān)鍵。

    巨獸航行的暗礁

    螞蟻看上去風(fēng)光無(wú)限，但水面之下，巨獸也有需要不斷克服的煩惱。

    在長(cháng)達54頁(yè)的風(fēng)險提示中，螞蟻詳細列舉了發(fā)展可能面臨的挑戰。概括來(lái)看，螞蟻的風(fēng)險來(lái)自以下幾個(gè)大類(lèi)：

    以疫情影響、國際關(guān)系為代表的宏觀(guān)形勢；

    和微貸、本地生活等業(yè)務(wù)前景相關(guān)的行業(yè)發(fā)展趨勢；

    與銀行、保險等行業(yè)政策相關(guān)的監管；

    由復雜股權關(guān)系帶來(lái)的潛在利益沖突的關(guān)聯(lián)公司關(guān)系。

    而隱藏在這些類(lèi)目下的風(fēng)險，是螞蟻發(fā)展過(guò)程中必須時(shí)刻提防的暗礁。

    監管始終是懸在螞蟻集團頭頂的達摩克利斯之劍，在今年的大背景下，這個(gè)變量顯得尤為重要。

    雖然螞蟻方面強調集團的“科技”含量，但其業(yè)務(wù)實(shí)際上仍與金融緊密相關(guān)，比如螞蟻的聯(lián)營(yíng)公司網(wǎng)商銀行需要適應銀行業(yè)的政策、螞蟻的創(chuàng )新保險產(chǎn)品也存在潛在的監管和業(yè)務(wù)風(fēng)險。監管政策的任何變化，對于螞蟻而言都可能意味著(zhù)巨大的影響。

    以最近監管層改變非持牌金融機構可收取的民間借貸利率為例。今年8月，最高人民法院宣布降低民間借貸利率上限，以每月20日發(fā)布的一年期貸款市場(chǎng)報價(jià)利率（LPR）的4倍為標準確定民間借貸利率的司法保護上限。即以7月20日發(fā)布的一年期LPR3.85%的4倍計算，民間借貸利率的司法保護上限為15.4%，較過(guò)去的24%和36%大幅下降。

    這一政策的出臺對于大量非銀中介機構影響巨大，而當前監管層對持牌小額貸款公司是否屬于持牌金融機構的認定并不一致。

    對此，螞蟻在招股書(shū)中提示了相關(guān)風(fēng)險：如果螞蟻的持牌小額貸款子公司需要遵守新的規定，那么螞蟻的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況和業(yè)績(jì)都將遭到重大不利影響。

    螞蟻解決以上問(wèn)題的一大舉措是淡化自身的金融標簽。

    上市前幾個(gè)月，將公司名稱(chēng)由“螞蟻金服”更改為“螞蟻科技集團”——能夠看出公司希望在IPO過(guò)程中盡量摘掉“金融公司”的帽子，以“數字科技公司”的身份擁抱資本市場(chǎng)。但從招股書(shū)披露的數字來(lái)看，螞蟻集團的核心業(yè)務(wù)仍然是圍繞在數字支付以及互聯(lián)網(wǎng)金融方面。

    招股書(shū)顯示，螞蟻集團在2017、2018、2019以及2020年上半年收入分別為654.0、857.2、1206.2以及725.3億元人民幣，其中數字支付與商家服務(wù)以及數字金融科技平臺合計貢獻收入均超過(guò)總收入的99%。

    而自2018年開(kāi)始，公司的數字金融科技平臺業(yè)務(wù)占比已經(jīng)反超數字支付與商家服務(wù)收入的比例，成為螞蟻集團最大的收入來(lái)源。

    根據招股書(shū)披露，公司數字金融科技平臺收入，主要是螞蟻集團對與其合作的金融機構小微貸款、理財產(chǎn)品以及保險產(chǎn)品所收取的技術(shù)服務(wù)費。所謂技術(shù)服務(wù)費用，主要是支付寶通過(guò)其巨大的流量入口，為金融機構促成消費貸或小微經(jīng)營(yíng)貸、分銷(xiāo)理財產(chǎn)品以及銷(xiāo)售保險產(chǎn)品所獲取的傭金收入。

    簡(jiǎn)單理解，如果說(shuō)傳統的互金公司受到規模限制，其核心業(yè)務(wù)是幫助金融機構提升消費貸銷(xiāo)售從而獲取傭金，那螞蟻集團的數字金融科技平臺業(yè)務(wù)，就是一個(gè)金融產(chǎn)品超市，里面包含了更多種類(lèi)的金融產(chǎn)品，如消費貸、基金、保險等。數字支付與商家服務(wù)收入，則是人們所熟知的支付寶整個(gè)支付體系。

    從收入增速趨勢來(lái)看，螞蟻集團在2018、2019及2020上半年均保持了高速的增長(cháng)，同比增速分別達到31.1%、40.7%以及38%。但從分業(yè)務(wù)線(xiàn)的增速看，則出現了一個(gè)較為明顯的趨勢，那就是公司目前的增長(cháng)引擎主要來(lái)源于互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，而支付寶傳統的支付及商家服務(wù)收入則出現了明顯的增速放緩趨勢。

    在報告期內2018、2019及2020上半年，螞蟻集團支付及商家服務(wù)收入同比增速分別為23.6%、17%以及13.1%，呈現快速下降趨勢。而公司的數字金融科技業(yè)務(wù)2018、2019及2020年上半年則均呈現快速增長(cháng)，同比漲幅分別高達40.1%、66.9%以及56.9%。

    為了拓展發(fā)展空間，今年3月，支付寶宣布升級為數字生活開(kāi)放平臺，這是支付寶15年來(lái)最大的一次改版。此次改版后，本地生活成為了支付寶新的發(fā)展重心，但是對于螞蟻而言，這是一場(chǎng)充滿(mǎn)了未知的冒險。

    發(fā)力本地生活的背后，螞蟻肩負著(zhù)深化阿里巴巴交叉策略的重任，即協(xié)同餓了么口碑等阿里巴巴數字經(jīng)濟體業(yè)務(wù)，對內挖掘存量，對外抵御美團等對手的入侵，而支付寶能否成功轉型，將在很大程度上決定著(zhù)戰事的走向，也關(guān)系到自身的發(fā)展空間。

    在招股書(shū)中，螞蟻對支付寶拓展商家服務(wù)和數字生活服務(wù)給出了這樣的預測——“我們無(wú)法保證能夠成功變現我們的商家服務(wù)和數字生活服務(wù)，并實(shí)現預期業(yè)績(jì)表現，或根本無(wú)法變現。”其中蘊藏的風(fēng)險不言而喻。

    新發(fā)展方向前景尚不明朗的同時(shí)，螞蟻賴(lài)以增長(cháng)的業(yè)務(wù)已面臨增速放緩的困境。

    推動(dòng)數字金融科技平臺業(yè)務(wù)增長(cháng)的核心驅動(dòng)力是微貸科技，該項業(yè)務(wù)在上半年實(shí)現營(yíng)收286億元，占總營(yíng)收的比例從2017年的不到25%提升至如今的接近40%，但其不確定性來(lái)自與金融機構的合作依賴(lài)，消費信貸和小微經(jīng)營(yíng)者信貸余額的影響，以及資金成本、現行利率、整體流動(dòng)性等螞蟻無(wú)法控制的因素。

    在招股書(shū)中螞蟻提示，微貸科技今年上半年開(kāi)始增速下降，且無(wú)法保證能夠繼續高速增長(cháng)。

    除了重點(diǎn)業(yè)務(wù)，招股書(shū)披露，包括區塊鏈在內的新業(yè)務(wù)營(yíng)收占比尚不足1%。對新技術(shù)、新業(yè)務(wù)的持續投入是螞蟻科技能夠不斷取得增長(cháng)的動(dòng)力之一，但投入可能對短時(shí)間的內盈利能力產(chǎn)生消極影響，這一點(diǎn)已經(jīng)有例可循。

    此前，看似堅不可摧的支付寶，因為微信紅包的創(chuàng )新性產(chǎn)品和運營(yíng)方式，一夜之間遭遇動(dòng)搖基本盤(pán)的“珍珠港偷襲”。隨后，為了穩固支付領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，螞蟻不得不投入巨額資金收復失地。2018年，螞蟻為了提升用戶(hù)和商家的參與度，大幅加碼推廣和廣告，當年全年的銷(xiāo)售費用為473億元，占到年收入的55.2%，相當程度上影響了其2018年的利潤表現。

    在技術(shù)和產(chǎn)品持續更新迭代的新經(jīng)濟領(lǐng)域，類(lèi)似挑戰永遠都會(huì )存在。

    今年以來(lái)陸續出現的新變量也在為螞蟻集團增添壓力。

    首先，疫情的影響無(wú)法回避。在招股書(shū)中，螞蟻提示：由于疫情在全球范圍爆發(fā)，各地的企業(yè)經(jīng)營(yíng)、供應鏈和人力供給方面都會(huì )對螞蟻的業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。尤為重要的是，由于國際旅游量大幅減少，中國的支付寶用戶(hù)減少了旅游支出和海外消費，這對螞蟻的跨境數字支付服務(wù)能力顯然形成了打擊。

    跨境業(yè)務(wù)承壓的同時(shí)，海外市場(chǎng)監管方的態(tài)度也有所轉變，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品在印度、美國都遭遇了危機，很難保證戰火不會(huì )危及支付寶。

    另外值得注意的是，招股書(shū)還提示，由于馬云控制了螞蟻50.52%的股份，其又同時(shí)是阿里巴巴的主要股東和董事之一，加上各公司間關(guān)聯(lián)交易的復雜性，其中潛在的利益沖突可能也會(huì )對螞蟻的業(yè)務(wù)的前景產(chǎn)生不利影響。

    整體來(lái)看，螞蟻的財務(wù)表現毫無(wú)疑問(wèn)是亮眼的，但其對內需要承受的增長(cháng)壓力，對外要面對的監管層和國際環(huán)境的不確定性也不可忽視。

    聚光燈之外，螞蟻的前路并不全是坦途，但好的一面是，對于即將登上“中國互聯(lián)網(wǎng)第三”座位的螞蟻來(lái)說(shuō)，基本盤(pán)向好的態(tài)勢未發(fā)生根本變化。

    在過(guò)去16年的發(fā)展中，正是因為把握了正確的航向，螞蟻才得以從“螞蟻”長(cháng)成為“巨象”。

    螞蟻的航道

    自誕生以來(lái)，螞蟻的主航道一直錨定在金融領(lǐng)域。

    信任被螞蟻認為是自身最重要的資產(chǎn)，回顧螞蟻的發(fā)展歷程，對這個(gè)看似虛幻的表述便能有更直觀(guān)的理解。

    2003年，淘寶網(wǎng)成立，當時(shí)的C2C交易還沒(méi)有現在這么順利，由于擔心匯款過(guò)去對方是騙子，買(mǎi)家和賣(mài)家采用的仍是“線(xiàn)上下單、線(xiàn)下成交”的模式，但如果雙方一個(gè)在北京，一個(gè)在上海，這樣的交易便難以進(jìn)行。

    為了解決信任問(wèn)題，淘寶網(wǎng)采用了“擔保交易”的形式，即買(mǎi)家下單后，把錢(qián)打入一個(gè)由銀行托管的第三方賬戶(hù)（淘寶網(wǎng)在銀行的對公賬戶(hù)），淘寶網(wǎng)通知賣(mài)家發(fā)貨。在買(mǎi)家收貨并確認后，淘寶網(wǎng)再把錢(qián)打給賣(mài)家。

    由于早期交易量小，淘寶網(wǎng)的擔保交易只由三個(gè)財務(wù)人員記賬、結算完成，這就是支付寶的雛形。

    很快，以馬云為首的阿里巴巴高層發(fā)覺(jué)到了支付寶的潛在價(jià)值，認為其應該成為所有電商業(yè)務(wù)的基礎服務(wù)，而非僅僅是淘寶網(wǎng)的應用工具。2004年12月，支付寶從淘寶網(wǎng)分拆，支付寶網(wǎng)站上線(xiàn)，并通過(guò)浙江支付寶網(wǎng)絡(luò )科技有限公司獨立運營(yíng)。

    在之后的幾年中，支付寶通過(guò)切入網(wǎng)游、機票、B2C等外部市場(chǎng)，以及水、電、煤等公共事業(yè)性繳費業(yè)務(wù)，逐步確立下電子支付市場(chǎng)的龍頭地位。2009年，支付寶APP上線(xiàn)，第二年12月，支付寶用戶(hù)數突破5.5億，除淘寶和阿里巴巴外，支持使用支付寶交易服務(wù)的商家已經(jīng)超過(guò)46萬(wàn)。

    穩住了支付市場(chǎng)后，支付寶需要新的發(fā)展，其選擇以支付為抓手，將業(yè)務(wù)延伸至更廣闊的金融服務(wù)領(lǐng)域。

    2010年，螞蟻在淘寶平臺首次推出了退貨運費險，成為螞蟻布局保險業(yè)務(wù)同時(shí)也是拓展金融服務(wù)領(lǐng)域的開(kāi)端。通過(guò)退貨運費險初步試水后，2012年5月，支付寶獲得基金第三方支付牌照，開(kāi)始對接基金公司。次年6月，余額寶上線(xiàn)。由于幾乎沒(méi)有購買(mǎi)門(mén)檻，且彼時(shí)貨幣基金收益可觀(guān)，余額寶推出后認購火爆，其7日年化收益率一路走高，在2014年1月甚至達到了6.763%的高點(diǎn)。

    余額寶是互聯(lián)網(wǎng)和金融結合的新事物，當時(shí)招致了不少質(zhì)疑，一度被斥為“趴在銀行身上的‘吸血鬼’”，但從此后的發(fā)展來(lái)看，余額寶明顯倒逼了傳統金融業(yè)改革，撬動(dòng)普惠金融進(jìn)程，支付寶也借此吸收了用戶(hù)大量閑置資金，在金融服務(wù)市場(chǎng)再下一城。

    2014年，花唄上線(xiàn)，次年，借唄上線(xiàn)。2018年，互助計劃“相互寶”的推出，進(jìn)一步豐富了螞蟻的保險業(yè)務(wù)線(xiàn)，同年，螞蟻開(kāi)始布局區塊鏈等創(chuàng )新業(yè)務(wù)。至此，螞蟻如今的主營(yíng)業(yè)務(wù)架構雛形顯現。

    招股文件顯示，螞蟻的商業(yè)收入分為數字支付與商家服務(wù)、數字金融科技服務(wù)費和創(chuàng )新業(yè)務(wù)三大版塊，2017年度至2019年度年均復合增長(cháng)率為35.81%。

    螞蟻的快速成長(cháng)離不開(kāi)中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，也離不開(kāi)中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的高速增長(cháng)。艾瑞咨詢(xún)和奧維咨詢(xún)數據顯示：

    2019年中國的消費支出規模達到了30萬(wàn)億元，這些趨勢將持續拉動(dòng)中國居民對支付、信貸、理財及保險產(chǎn)品需求的增長(cháng)。

    中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)數在2019年達到8.77億，預計將在2025年達到11億。

    2019年，中國消費信貸余額規模達到13萬(wàn)億元，中國單筆金額低于50萬(wàn)元的小微經(jīng)營(yíng)者信貸余額為6萬(wàn)億元，中國個(gè)人可投資資產(chǎn)規模達到160萬(wàn)億元，中國保險市場(chǎng)保費規模為4.3萬(wàn)億元，這些數字已經(jīng)顯示出市場(chǎng)的巨大空間，而且還有持續增長(cháng)的趨勢。

    數字背后所蘊藏的機遇，是支撐螞蟻繼續發(fā)展壯大的底層土壤。但隨著(zhù)螞蟻的金融版圖愈加完善，同時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利的消退，螞蟻也正在重新定位自身。這是16歲的螞蟻成長(cháng)歷程中的一次重大轉變。

    今年3月，支付寶宣布升級為數字生活開(kāi)放平臺：新增外賣(mài)到家、果蔬商超醫藥等生活服務(wù)版塊、外賣(mài)、美食/玩樂(lè )、酒店住宿、電影演出和市民中心五大模塊被置頂。

    隨后，支付寶進(jìn)行了系列更新，在以金融支付工具面目示人十多年后，如今的支付寶越來(lái)越不像“支付寶”了。對于此次產(chǎn)品重大轉型，螞蟻還在招股書(shū)中進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)說(shuō)明。

    革新產(chǎn)品的背后意圖是，螞蟻希望將其戰略產(chǎn)品支付寶打造成為承載人們數字生活的平臺，個(gè)中邏輯不難理解——金融的本質(zhì)是服務(wù)社會(huì )經(jīng)濟的實(shí)際運轉，而卷入用戶(hù)更多的生活需求，必然會(huì )加大用戶(hù)粘性，并創(chuàng )造更多的可挖掘空間。

    對此，螞蟻在招股書(shū)中的解釋是：

    支付寶APP對于用戶(hù)而言，不僅是數字支付手段，也是數字金融服務(wù)和數字生活服務(wù)的入口。

    數字支付是消費者日常生活和數字金融的基礎設施，對拓展支付寶APP對于線(xiàn)上及線(xiàn)下用戶(hù)的觸達起到了至關(guān)重要的作用。

    支付寶APP為用戶(hù)提供的便捷、豐富的數字生活服務(wù)，對于提升用戶(hù)活躍度和留存有重要意義。

    我們的數字金融服務(wù)具有高度的創(chuàng )新性和吸引力，與數字支付及數字生活服務(wù)具有高度的協(xié)同效應。

    數字支付、數字生活和數字金融服務(wù)三者形成了強大的合力和良性循環(huán)，是公司增長(cháng)的重要推動(dòng)力。

    能夠看出，在即將登陸公開(kāi)資本市場(chǎng)的重要關(guān)口，螞蟻的此次重大戰略轉型，實(shí)際上決定著(zhù)螞蟻接下來(lái)的發(fā)展方向。但從一直擅長(cháng)的金融支付領(lǐng)域跨界到生活服務(wù)領(lǐng)域，對于螞蟻而言難度絕對不小。

    今年3月底，在2019年財報電話(huà)會(huì )上，支付寶發(fā)起的進(jìn)攻號角成為許多分析師關(guān)注的焦點(diǎn)，對此，美團CFO陳少暉的回應耐人尋味：“阿里巴巴的業(yè)務(wù)重組和支付寶的改版恰恰證明了美團目標的正確性，證明了這個(gè)市場(chǎng)的潛力，證明了美團業(yè)務(wù)模式和價(jià)值。”同時(shí)，在金融這個(gè)主戰場(chǎng)，無(wú)論在C端還是B端，微信支付與支付寶短兵相接的情景不會(huì )停息。

    在當下時(shí)點(diǎn)來(lái)看，雖然支付寶的功能性已經(jīng)遠非“支付”所能概括，但用戶(hù)點(diǎn)擊的驅動(dòng)力仍是使用各項金融服務(wù)。過(guò)去16年，經(jīng)濟與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展是螞蟻向前行進(jìn)的主航道，如今，在變量逐漸出現的大背景下，螞蟻正在調整航向。而在新的航向上能否航行順利，是決定萬(wàn)億螞蟻能否再有突破的真正勝負手。