科創(chuàng )板非公開(kāi)轉配機制解碼：引導地下減持合規化、提高創(chuàng )投資本積極性

    在科創(chuàng )板減持新規之下，將進(jìn)一步縮短創(chuàng )投資本對于科創(chuàng )板公司的投資退出周期，提高創(chuàng )投資本的使用效率，提高創(chuàng )投企業(yè)參與科創(chuàng )板投資的積極性；同時(shí)能夠引導當下一些灰色的違規減持活動(dòng)走入合規框架，促進(jìn)市場(chǎng)規范化程。。。

    更多資本市場(chǎng)的制度突破即將在科創(chuàng )板出現。

    日前，上交所公布了針對科創(chuàng )板醞釀的《上海證券交易所科創(chuàng )板上市公司股東以非公開(kāi)轉讓和配售方式減持股份實(shí)施細則》（下稱(chēng)細則）并公開(kāi)對外征求意見(jiàn)。

    按照這一規定，上市前的股份在解禁期滿(mǎn)后，可在這一制度框架下進(jìn)行非公開(kāi)的轉讓和配售，在業(yè)內人士看來(lái)，這將進(jìn)一步縮短創(chuàng )投資本對于科創(chuàng )板公司的投資退出周期，提高創(chuàng )投資本的使用效率，提高創(chuàng )投企業(yè)參與科創(chuàng )板投資的積極性；同時(shí)能夠引導當下一些灰色的違規減持活動(dòng)走入合規框架，促進(jìn)市場(chǎng)規范化程度的提高。

    值得一提的是，由于老股的轉讓及配售是以非公開(kāi)方式進(jìn)行，因此這一交易模式也有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)，提升市場(chǎng)的有效性和價(jià)值發(fā)現功能。

    非公開(kāi)轉配出爐

    日前，上交所對科創(chuàng )板上市公司股東以非公開(kāi)轉讓和配售方式減持股份的規則進(jìn)行了明確。

    根據細則規定，科創(chuàng )板公司股東可以通過(guò)上述方式進(jìn)行股份減持，而該途徑無(wú)疑成為了科創(chuàng )板繼集中競價(jià)、大宗交易、協(xié)議轉讓后的第四種股票交易和減持方式。

    “這個(gè)機制主要是服務(wù)于一些老股（IPO前發(fā)行的股份）上市后的減持要求。”一位接近交易所的券商人士表示，“過(guò)去解禁期一到，創(chuàng )投為代表的老股東往往為了產(chǎn)品退出等需求就會(huì )在市場(chǎng)中進(jìn)行減持退出，這一方面干擾了股票定價(jià)的正當性，另一方面也加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，后來(lái)有了減持新規來(lái)進(jìn)行一定程度的約束，但這種非市場(chǎng)化的模式反而加劇了特定時(shí)點(diǎn)的減持壓力，而這個(gè)非公開(kāi)轉讓、配售就是在這個(gè)背景下應運而生的。”

    事實(shí)上，該機制也在一定程度上借鑒了成熟市場(chǎng)的“轉售”制度。

    “老股轉售其實(shí)在海外市場(chǎng)已經(jīng)是一個(gè)比較成熟的機制了，但是在A(yíng)股推行試點(diǎn)才只是剛剛起步，而科創(chuàng )板作為試驗田成為了這一機制優(yōu)先試驗的場(chǎng)所。”上海一家投行人士表示。

    值得一提的是，針對非公開(kāi)轉配來(lái)減持的交易要素，上述細則也勾勒了一定的邊界。

    根據細則擬定，非公開(kāi)轉配的股票定價(jià)需向至少15名以上投資者進(jìn)行詢(xún)價(jià)，且底價(jià)不得低于前20個(gè)交易日均價(jià)的70%，同時(shí)轉配規模需要達到總股本1%以上，同時(shí)受讓股份的新股東在6個(gè)月內不得再次轉出。

    “整體的交易要素和再融資比較類(lèi)似，如果老股東或者上市公司實(shí)控人有減持需求，而上市公司又可以進(jìn)行再融資，那么顯然可以通過(guò)這種老股轉讓的方法引入新的戰略投資者或再融資投資者。”上述投行人士表示。

    而在非公開(kāi)轉配的投資者引入上，細則也明確為“具備相應定價(jià)能力和風(fēng)險承受能力的專(zhuān)業(yè)機構投資者”，但其同時(shí)也為更多機構投資者的進(jìn)入打開(kāi)了空間，例如符合條件的公私募基金以及保險資金都可以參與。

    “這一階段的投資者主要為機構投資者，比如公私募基金和保險資金。”北京一家大型公募機構人士表示，“這類(lèi)機構中的大多數具有長(cháng)期投資特點(diǎn)，能夠在一定程度上起到定錨的作用，同時(shí)相對較大的管理規模和資金體量也能更游刃有余地參與這種業(yè)務(wù)。”

    招安“違規減持”

    非公轉配這一制度空間的開(kāi)啟，也有望進(jìn)一步對違規減持活動(dòng)帶來(lái)“招安”的效果。

    21世紀經(jīng)濟報道記者獲悉，在傳統的IPO業(yè)務(wù)中，不少受限于減持新規的股東，曾嘗試采取遠期協(xié)議、收益互換、變更持股平臺等多種方法進(jìn)行集中減持，其中部分行為或涉嫌違規。

    例如尋求提前套現的賣(mài)方通過(guò)與買(mǎi)方簽訂場(chǎng)外遠期交易協(xié)議，事先進(jìn)行一定比例的交易，待解禁期滿(mǎn)后再將剩余交易完成，并通過(guò)大宗、協(xié)議等方式實(shí)現退出；再比如通過(guò)轉讓持股平臺，亦能夠滿(mǎn)足原股東的減持需求。

    “有一些機構是通過(guò)轉讓持股平臺實(shí)現的間接轉讓?zhuān)ǔ＿@種情況會(huì )談好一個(gè)比較可觀(guān)的價(jià)格，然后有金主愿意來(lái)接，有時(shí)候價(jià)格非常低，是市場(chǎng)價(jià)的50%，因為創(chuàng )投方面的進(jìn)入成本并不高，收益率已經(jīng)比較高了，降低潛在價(jià)格更有利于這種交易的達成。”一家從事地下減持業(yè)務(wù)的中介機構人士介紹稱(chēng)，“這種現象目前在科創(chuàng )板還不多，主要是在主板、創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)存在，算是2017年減持新規之后的衍生產(chǎn)物。”

    然而諸多違規減持模式，一方面涉嫌變相觸犯減持新規，另一方面也容易給交易雙方和市場(chǎng)帶來(lái)潛在的合規風(fēng)險。

    “這類(lèi)轉讓不少是通過(guò)遠期協(xié)議的方式達成的，有時(shí)候賣(mài)方為了出貨會(huì )額外在協(xié)議安排上提供一定的股價(jià)保底和差額補足承諾，可一旦股價(jià)出現大幅下挫風(fēng)險，這種地下的轉讓行為就會(huì )翻車(chē)，進(jìn)而導致雙方陷入法律糾紛。”北京一家大型律所證券律師指出。

    而在業(yè)內人士看來(lái)，非公開(kāi)轉讓及配售制度的施行，將對一部分的地下減持需求“合法化”。根據細則規定，老股限售期滿(mǎn)后，股東通過(guò)非公開(kāi)轉讓方式減持首發(fā)前股份的，不再限制減持數量和持有時(shí)間。

    “非公開(kāi)轉讓和配售其實(shí)讓老股東在股份解禁后有了一個(gè)制度空間能夠更有效地進(jìn)行股份減持，而不用再去采取一些擦邊球等方式進(jìn)行減持，這有利于提高市場(chǎng)行為的規范化程度，同時(shí)把這類(lèi)活動(dòng)合法化后，也能夠對這些交易進(jìn)行更有效的監管。”前述接近交易所的券商人士指出，“相當于這種規避減持新規的地下活動(dòng)，一定程度上得到了招安。”

    此外，這一舉措也將一定程度上對沖傳統減持過(guò)程中產(chǎn)生的股價(jià)波動(dòng)問(wèn)題。

    “如果是通過(guò)競價(jià)方式減持，對于股價(jià)的波動(dòng)是不可避免的，還有可能引發(fā)一些被動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)險。”上述券商人士表示，“但如果通過(guò)非公開(kāi)轉讓、配售方式進(jìn)行減持，并不會(huì )涉及到對股價(jià)的邊際影響，進(jìn)而能夠在一定程度上有效維護股價(jià)的穩定。”

    如何防范利益輸送

    在業(yè)內人士看來(lái)，細則的醞釀將進(jìn)一步利好創(chuàng )投資本參與A股公司早期投資的積極性。

    事實(shí)上，自2017年的減持新規實(shí)施以來(lái)，創(chuàng )投資本的退出難度就在不斷加大，雖然監管層曾建立投資期限反向掛鉤制度，但在實(shí)踐過(guò)程中，一些創(chuàng )投機構仍然需要在退出訴求與穩定股價(jià)之間的矛盾中尋求平衡。

    “因為減持新規的問(wèn)題，許多創(chuàng )投的目標投資周期都被變相拉長(cháng)，一些產(chǎn)品在設計期限時(shí)甚至也進(jìn)行了考慮。”華中一家創(chuàng )投機構的投資經(jīng)理說(shuō)，“但這種狀況一定程度上阻礙了創(chuàng )投資本參與早期科創(chuàng )企業(yè)的投資熱情。”

    “私募股權、創(chuàng )投資本因為產(chǎn)品有退出需要和周期限制，能夠更早地退出，顯然能夠提高其資金使用效率，抬高其管理規模的收益。”前述投資經(jīng)理表示。

    在其看來(lái)，這一政策的落地將更大程度上利好科創(chuàng )企業(yè)的早期資本形成。

    “如果創(chuàng )投資本能在這個(gè)非公開(kāi)轉讓機制下獲得更好的減持靈活性，那么他們也會(huì )更有意愿參與早期科創(chuàng )企業(yè)的投資。”上述投資經(jīng)理指出，“如此能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性循環(huán)，也能讓一級市場(chǎng)為A股市場(chǎng)貢獻更多優(yōu)秀的公司。”

    此外，有接近監管層人士認為，在科創(chuàng )板成功施行該機制后，不排除其向主板、創(chuàng )業(yè)板、精選層等市場(chǎng)復制的可能性。

    “科創(chuàng )板是試驗田，各項制度如果試行得比較順利，具有可復制性，不排除向其他板塊或市場(chǎng)進(jìn)行推行。”北京一位接近監管層的券商人士表示。

    不過(guò)，亦有分析人士認為，由于該制度潛在買(mǎi)方大多為資產(chǎn)管理機構，需要防范潛在的利益輸送和代理危機。

    “潛在的機構投資者很多用的多是投資者的錢(qián)，而不是自己的錢(qián)，那么這個(gè)過(guò)程中就要防范機構投資者拿著(zhù)社會(huì )的資金為減持的老股東接盤(pán)。”北京一家私募機構負責人表示，“如果監管不當，或者一些公募機構、保險機構的內控失效，仍然有可能出現利益輸送問(wèn)題，這是新的制度下需要提防的。”