優(yōu)化可轉債投資策略 避免全攻全守型配置

    在流動(dòng)性寬松和基本面向好雙重因素的影響下，今年A股市場(chǎng)整體大趨勢將保持上揚。然而，結構性分化不可避免，單個(gè)板塊漲勢也起伏不定。與大幅震蕩的股票市場(chǎng)相比，可轉債在去年一年異軍突起，表現亮眼。從個(gè)人投資者的角度來(lái)看，兼具股權和債權性質(zhì)的可轉債有望為投資者提供“進(jìn)可攻、退可守”的投資機會(huì )。

    “進(jìn)可攻、退可守”屬性凸顯

    可轉債即具有轉股權的債券，因此具有債券和股票的雙重屬性。一般而言，期限為6年的可轉債的票息僅不到1%，其利率水平與同期限、同等信用評級的一般債券相比要低。因而，投資可轉債主要是依靠可轉債對應的期權價(jià)值上漲來(lái)獲得收益。

    “進(jìn)可攻、退可守”是可轉債的基本屬性。“進(jìn)可攻”是指如果股市上漲，可轉債對應的股權價(jià)值也會(huì )被放大，驅動(dòng)可轉債價(jià)格上漲。而當股市表現低迷時(shí)，公司選擇下修轉股價(jià)，以此提振正股價(jià)格。那么即使是熊市，由于轉股價(jià)下修，正股股價(jià)上漲，也將驅動(dòng)可轉債價(jià)格上升。“退可守”則指可轉債可以按一定到期收益率折現得來(lái)的債券價(jià)值作為兜底。對于絕大部分可轉債來(lái)說(shuō)，在不考慮信用風(fēng)險的情況下，其價(jià)格下跌接近其面值時(shí)，繼續下跌的風(fēng)險將越來(lái)越小。

    但近年來(lái)，隨著(zhù)市場(chǎng)成熟度的增加，可轉債的含金量有所下降。從發(fā)行條件來(lái)看，此前發(fā)行一定數額的可轉債必須要有對應數額的投募資項目。而目前可轉債發(fā)行條件更為寬松，除募資項目外，還允許將一部分資金用于補充流動(dòng)資金。實(shí)際上，這增加了可轉債的信用風(fēng)險。僅從可轉債指數來(lái)看，由于可轉債的基本面受到侵蝕，近兩年可轉債的表現相對弱于其歷史數據。

    從監管政策來(lái)說(shuō)，可轉債投資也面臨著(zhù)新的考驗。去年四季度可轉債投資遭受市場(chǎng)冷遇，一方面是因為投資者擔心低資質(zhì)可轉債帶來(lái)的信用風(fēng)險。同時(shí)，去年四季度以來(lái)市場(chǎng)傾向于追逐大市值股票和“白馬”公司、拋棄小市值股票。去年年底，滬深交易所分別發(fā)布退市新規，將原來(lái)的“面值退市”指標明確修改為“1元退市”指標。注冊制的全面推出也將導致重組上市標的價(jià)值大打折扣，此前的低價(jià)轉債策略將逐漸失效。

    因此，在筆者看來(lái)，投資者需要重新修正可轉債投資策略。第一，要把握基本面；第二，要認清可轉債的收益預期相比以往有所下降；第三，要考慮到由于可轉債介于股票和轉債之間的屬性，即使在市場(chǎng)平穩情況下，可轉債基金預期收益率相較股票基金也更低。相對的，在市場(chǎng)下跌時(shí)，可轉債基金預期損失也更為可控。對于既想分享市場(chǎng)上漲紅利，又擔憂(yōu)未來(lái)市場(chǎng)下跌的投資者來(lái)說(shuō)，可轉債有望成為“進(jìn)可攻、退可守”的投資選擇。

    低價(jià)轉債策略和平衡性策略相結合

    在上述背景下，筆者建議，未來(lái)可轉債的投資策略應更加平衡，避免全攻全守型的配置，把風(fēng)險度控制在股票基金和二級債基之間。

    此前，投資可轉債的主策略是低價(jià)轉債策略。根據可轉債的強制贖回條款，上市公司的正股價(jià)連續15-20個(gè)交易日高于轉股價(jià)的130%，則會(huì )觸發(fā)強制贖回。在一些情況下，上市公司為了激勵更多可轉債轉股，會(huì )嘗試提高股價(jià)。而基本面較差、償債能力不佳的公司，更有可能通過(guò)提高股價(jià)來(lái)驅使投資者將手中的可轉債轉股。因此，建議投資者低價(jià)買(mǎi)入可轉債，耐心等待上漲機會(huì )。

    另外，按照此前的市場(chǎng)監管規則，股價(jià)總價(jià)值低于公司凈資產(chǎn)后，個(gè)股下跌空間更為有限，實(shí)際上保證了可轉債的被償付幾率。因此，此前低價(jià)轉債策略對于普通投資者而言，風(fēng)險更小，且有較高機會(huì )獲得預期收益。

    但“1元退市”新規的出臺使低價(jià)轉債策略失去了兜底的保護。上市公司有可能股價(jià)下跌，直至無(wú)力償債，甚至直接退市，低價(jià)轉債策略成功的可能性大打折扣。因此，筆者認為低價(jià)轉債在今后的投資中將不能再作為主策略。

    另一種策略是平衡性策略。發(fā)行可轉債的公司中也不乏基本面質(zhì)地較好的公司。在投資時(shí)，建議投資者選擇基本面好且有上漲動(dòng)力的可轉債，拋棄通過(guò)轉股價(jià)下修實(shí)現盈利的策略。

    綜合來(lái)看，在可轉債配置方案上，筆者建議投資者一方面可選擇配置正股穩定性強的可轉債，作為債權持有；余下資產(chǎn)更多配置正股基本面較好、溢價(jià)率較低的可轉債。