不松不緊 貨幣調控保持穩健

    春節后首個(gè)交易日，在資金市場(chǎng)看似偏緊的氛圍之中，仍不難發(fā)現貨幣政策操作穩健的一面——2月“麻辣粉”（中期借貸便利，MLF）完成等量續做，銀行間市場(chǎng)7天期債券回購利率DR007開(kāi)盤(pán)價(jià)回歸正常水平。分析人士指出，長(cháng)假后資金面波動(dòng)與央行回籠資金符合季節性規律，當前貨幣政策操作帶有鮮明的中性色彩，以保持流動(dòng)性不溢不缺，引導市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)。在中長(cháng)期視角下，貨幣政策已難回寬松狀態(tài)，需關(guān)注未來(lái)政策操作因基本面改善而繼續調整的可能性。

    2月18日，市場(chǎng)資金面再現收緊跡象，貨幣市場(chǎng)利率多數走高，隔夜利率上行幅度較大，銀行間市場(chǎng)隔夜債券回購利率DR001全天漲超50基點(diǎn)至2.35%一線(xiàn)。當日，2月“麻辣粉”如期上桌，2000億元交易量正好覆蓋到期回籠量，但央行同時(shí)開(kāi)展的200億元7天期逆回購交易遠不及2800億元的到期規模，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作單日凈回籠資金2600億元，規模創(chuàng )近兩個(gè)月之最。資金面收緊與央行“抽水”似乎都傳遞出政策收緊的信號，但結合往年經(jīng)驗判斷，這些其實(shí)是季節性正?，F象。

    一方面，節假日后資金面出現短時(shí)收緊的情況并不鮮見(jiàn)。2020年春節、國慶以及2019年元旦假期后首個(gè)交易日，都出現資金面短時(shí)收緊的現象。這主要是源于節假日特別是長(cháng)假過(guò)后，不少機構面臨集中償還前期借入的跨節資金的問(wèn)題，一般在一兩個(gè)交易日后即可恢復正常。

    值得一提的是，2月18日，市場(chǎng)上隔夜回購利率明顯上行，其他期限利率上漲則相對溫和，更具代表性的DR007僅上漲2基點(diǎn)，DR001與DR007大幅度倒掛，在印證隔夜資金偏緊的同時(shí)，也表明市場(chǎng)普遍預期資金價(jià)格上漲屬于短期現象。

    另一方面，春節后央行回籠流動(dòng)性的做法也符合季節性規律。以往，伴隨著(zhù)春節前后銀行現金投放與回籠，央行相應地會(huì )在節前補充銀行體系流動(dòng)性，節后則轉為實(shí)施凈回籠。今年提倡就地過(guò)年，顯著(zhù)減少了人員流動(dòng)，給現金投放回籠造成深刻影響，但影響的主要是數量而非方向，春節后現金逐步回流銀行體系的規律仍然成立。央行回收前期投放的部分流動(dòng)性，可避免春節后資金面過(guò)于寬松。

    鑒于此，不宜簡(jiǎn)單地將2月18日資金面正常波動(dòng)及央行例行操作與貨幣政策收緊聯(lián)系起來(lái)。事實(shí)上，在資金市場(chǎng)看似偏緊的氛圍之中，仍不難發(fā)現政策操作穩健的一面。

    一是央行選擇了等量續做2月到期MLF，彰顯貨幣政策操作的中性姿態(tài)。一般認為，MLF操作相比期限較短的逆回購操作而言，隱含的政策信號更具指向性。比如，2020年4月至7月央行連續縮量續做到期MLF，8月至12月轉而連續超量續做到期MLF，恰恰對應著(zhù)市場(chǎng)利率中樞回升與回落的兩個(gè)階段，較好地反映了貨幣政策操作的微妙變化。2021年前兩個(gè)月，MLF操作量與到期量基本相當，或表明在前期債券市場(chǎng)違約事件影響逐漸消退之后，貨幣政策操作重回不松不緊的中性狀態(tài)。

    二是DR007開(kāi)盤(pán)價(jià)回到正常水平，以及公開(kāi)市場(chǎng)操作利率繼續保持穩定，證偽了近期關(guān)于央行引導利率上行的猜測。春節前，DR007開(kāi)盤(pán)價(jià)一度出現變化，且高于2.2%的7天期逆回購操作利率，一度引起了市場(chǎng)人士對政策利率上調的猜測。近兩個(gè)交易日，DR007開(kāi)盤(pán)價(jià)回到2.2%，表明前期變化主要是跨節因素引起的臨時(shí)性波動(dòng)，政策利率并未有調整跡象。

    總之，當前貨幣政策操作的中性色彩比較鮮明。預計春節后一段時(shí)間，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作將維持縮量對沖格局，資金面保持不松不緊，貨幣市場(chǎng)利率繼續圍繞公開(kāi)市場(chǎng)操作利率波動(dòng)。從更長(cháng)時(shí)期來(lái)看，則需關(guān)注全球經(jīng)濟與通脹變化對宏觀(guān)政策的潛在影響。當前海外通脹預期不斷升溫，雖然有供需錯位因素的影響，但其本質(zhì)上反映的是經(jīng)濟復蘇邏輯。隨著(zhù)全球范圍內疫苗接種持續推進(jìn)，新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的影響有望逐漸減弱。倘若全球經(jīng)濟步入共振復蘇階段，宏觀(guān)政策則有可能迎來(lái)進(jìn)一步調整。