易米基金王磊：資本開(kāi)支大周期啟動(dòng) 新一輪價(jià)值重估即將到來(lái)

    本報記者 昌校宇

    王磊，現任易米基金研究部總監、基金經(jīng)理。

    南京大學(xué)碩士，15年證券從業(yè)年限，投資經(jīng)驗3年以上。

    歷任華泰證券投資銀行部項目經(jīng)理、國金證券研究所行業(yè)研究員、太平洋資產(chǎn)管理研究部高級研究員、權益投資部權益投資副總裁、凱石基金投資七部負責人。

    王磊最早接觸金融是2006年在一家知名的公募基金實(shí)習，第一個(gè)研究的產(chǎn)業(yè)就是銅。那時(shí)恰逢“國儲銅事件”發(fā)生，這一事件在給了他極大的震動(dòng)的同時(shí)，也引發(fā)了他對大周期探究的濃厚興趣。等到2007年王磊正式入行開(kāi)始從事投研工作的時(shí)候，周期性行業(yè)又是當時(shí)市場(chǎng)最熱的板塊，從那時(shí)起，他就被安排研究有色金屬行業(yè)，由此開(kāi)啟了他對經(jīng)濟、對市場(chǎng)的研究和探索。

    王磊認為，研究周期性行業(yè)首要就是要研究經(jīng)濟周期，最流行的理論就是三周期嵌套，也即所謂的庫存周期、資本開(kāi)支周期和康波周期。十幾年來(lái)，王磊自下而上研究了大量公司之后，才終于認識到，從資產(chǎn)負債表的角度看待經(jīng)濟周期才是打開(kāi)這嵌套三周期的鑰匙。庫存周期對應的是流動(dòng)類(lèi)資產(chǎn)而不是狹義存貨，資本開(kāi)支對應的是固定資產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)，而康波周期對應的是一家企業(yè)最重要的資產(chǎn)——人。

    從資產(chǎn)負債的角度看經(jīng)濟周期

    為什么要從資產(chǎn)負債表的角度去理解經(jīng)濟周期？王磊表示，從全社會(huì )的角度看，成功的公司鳳毛麟角，而平庸和失敗才是企業(yè)的常態(tài)，研究普通公司更能夠接近經(jīng)濟運行的真相。

    不同于優(yōu)秀公司靠產(chǎn)品、品牌、管理、渠道等方式持續盈利、成長(cháng)，大量公司盈利能力是很弱的，那他們是如何在經(jīng)濟活動(dòng)中生存的呢？王磊認為，正是靠經(jīng)濟周期中資產(chǎn)負債表的重估。

    設想一家普通制造業(yè)企業(yè)，常態(tài)下凈利率在5%左右，同時(shí)賬面上還有相當比例的應收賬款。當經(jīng)濟周期開(kāi)始上行，這家企業(yè)的老板首先會(huì )發(fā)現自己的存貨價(jià)值上漲了30%，趕得上一年凈利潤；經(jīng)濟周期繼續上行，企業(yè)的應收賬款周期下降，現金流顯著(zhù)改善，拿著(zhù)改善的現金流去囤原材料，賺得更多；經(jīng)濟周期再繼續上行，行業(yè)龍頭要擴產(chǎn)，看中這家企業(yè)，將其按照賬面資產(chǎn)溢價(jià)收購，老板一盤(pán)算，趕得上自己辛苦經(jīng)營(yíng)企業(yè)20年的收益，于是爽快答應套現離場(chǎng)。而另一個(gè)老板沒(méi)有同意同行的收購，以為當前經(jīng)濟景氣會(huì )持續很久，自己加杠桿擴產(chǎn)，結果當經(jīng)濟周期下行時(shí)，終因開(kāi)工不足連年虧損，最終破產(chǎn)創(chuàng )業(yè)失敗。

    由此可以看出，絕大多數普通企業(yè)的盈虧更多的跟自身資產(chǎn)負債表的重估相關(guān)，無(wú)論是庫存重估還是產(chǎn)能重估，正是有這樣的利益導向，經(jīng)濟運行就呈現出較強的規律性。

    王磊說(shuō)，經(jīng)濟周期中的庫存周期、資本開(kāi)支周期是普遍規律，同時(shí)這種規律又對大多數企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結果有非常強的影響。受這些因素影響，這些普通企業(yè)一定會(huì )順應經(jīng)濟周期的去補庫存/去庫存、擴產(chǎn)能/收縮產(chǎn)能，進(jìn)一步強化了經(jīng)濟周期的規律性和波動(dòng)性。這種規律性和高波動(dòng)性，讓經(jīng)濟周期呈現出非常迷人的魅力。

    當前是新一輪資本開(kāi)支周期的啟動(dòng)

    基于對經(jīng)濟規律的認識，王磊認為當前是新一輪資本開(kāi)支周期的啟動(dòng)，具備較強的確定性和持續性。同時(shí)從產(chǎn)業(yè)的角度，王磊與其研究團隊也已觀(guān)察到能夠驗證這個(gè)觀(guān)點(diǎn)的因素。

    我國是全球制造業(yè)鏈條最為完整的國家，而A股上市公司基本上全面覆蓋這些制造業(yè)，從數據質(zhì)量的角度，以A股上市公司的財務(wù)報表數據來(lái)分析經(jīng)濟周期，王磊表示這是一個(gè)很好的窗口。

    在王磊及其研究團隊對A股制造業(yè)公司的財務(wù)報表的分析，確實(shí)發(fā)現了重要的規律性。無(wú)論是上游資源還是中游傳統制造業(yè)還是新興制造業(yè)，都存在一個(gè)大概四年左右的庫存周期，唯一的差異在于他們之間的周期并不完全同步。

    從他們目前跟蹤的結果來(lái)看，全部A股的制造業(yè)公司的資本開(kāi)支低點(diǎn)出現在2021年二季度，隨后就持續的顯著(zhù)的上行，目前已經(jīng)回到2016年、2017年的水平。這意味著(zhù)，是一輪資本開(kāi)支周期的啟動(dòng)已經(jīng)在2021年悄然啟動(dòng)，而周期經(jīng)濟規律顯示，這樣的資本開(kāi)支周期一旦啟動(dòng)，將具備較強的確定性和持續性。

    事實(shí)上，從產(chǎn)業(yè)的角度，這一點(diǎn)也同樣已得到印證。首先就是以新能源汽車(chē)、光伏為代表的新興行業(yè)資本開(kāi)支大幅增加，在整體產(chǎn)業(yè)格局中占據越來(lái)越重要的位置；其次處于新能源車(chē)、光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的傳統行業(yè)也紛紛擴產(chǎn)，一體化壓鑄、不銹鋼板材、鋁材、化工膠膜等環(huán)節都在擴表；第三，在2022年地產(chǎn)、工程機械等行業(yè)銷(xiāo)售大幅下滑的背景下，上市公司中非新興行業(yè)的固定資產(chǎn)增速依然持續上行。這表明在我國進(jìn)入工業(yè)化、城鎮化中后期后，市場(chǎng)普遍認為的內需不足并不存在，我國依然有非常強勁的內需市場(chǎng)。本輪資本開(kāi)支周期很可能會(huì )超目前大多數人的預期。

    預計將出現新一輪資產(chǎn)重估

    王磊認為，伴隨著(zhù)新一輪的資本開(kāi)支上行期，未來(lái)我們將大概率迎來(lái)一次資產(chǎn)價(jià)值重估的機會(huì )。其中核心在于，潛在需求會(huì )在資本開(kāi)支周期中并不是均勻釋放的，在上行期會(huì )提前、在下行期會(huì )抑制。因此，當資本開(kāi)支周期開(kāi)啟后，目前市場(chǎng)所擔心的有效需求不足的問(wèn)題，將會(huì )不斷超預期，在這種背景下，微觀(guān)企業(yè)的凈利率、周轉率都會(huì )提升，由此帶動(dòng)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的系統性抬升，按照PB-ROE模型，ROE的提升必然對應著(zhù)PB估值水平的提升。這就是資本開(kāi)支上行期，資產(chǎn)重估的核心邏輯。

    那么這種資產(chǎn)重估會(huì )以怎樣的形式呈現呢？王磊表示可以參考2002－2010年資本開(kāi)支上行期，典型例子為2005年的五朵金花行情。在那之前的兩三年，市場(chǎng)還在為空曠的高速公路和不斷擴產(chǎn)的鋼鐵行業(yè)擔心需求，可一旦資本開(kāi)支周期啟動(dòng)，這種需求的正向循環(huán)開(kāi)啟，之前所有的擔心煙消云散，這些行業(yè)感受到的是撲面而來(lái)的需求和訂單，而為了滿(mǎn)足超預期需求的擴產(chǎn)，又成為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈滿(mǎn)足不了的新增需求。

    站在2002年、2003年，其實(shí)跟現在所處的位置相當，對未來(lái)的需求是看不清的、甚至是悲觀(guān)的，所以才會(huì )出現2005年銅價(jià)漲到3000美元/噸之后，主流觀(guān)點(diǎn)認為銅價(jià)創(chuàng )歷史新高、未來(lái)空間不大?？烧l(shuí)曾想，當時(shí)“國儲銅事件”主流觀(guān)點(diǎn)普遍認為的高點(diǎn)，卻成了未來(lái)20年再也難以觸及的低點(diǎn)。

（編輯 張薌逸）