專(zhuān)家解析科創(chuàng )板兩項儲備創(chuàng )新制度：做市商讓交易更理性 老股轉讓增強流動(dòng)性

    本報記者 朱寶琛

    科創(chuàng )板運行已經(jīng)一年有余，一系列的制度日益完善，不過(guò)，還是有多項創(chuàng )新制度待出，如引入做市商制度、允許IPO老股轉讓等。

    對此，接受《證券日報》記者采訪(fǎng)的專(zhuān)家表示，在科創(chuàng )板引入做市商制度可以讓交易趨于理性，引導股價(jià)回歸合理價(jià)值區間。而合規的IPO老股轉讓?zhuān)欣谠鰪娛袌?chǎng)流動(dòng)性，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)拓展更多的資本空間和金融資源空間。

    適時(shí)推出做市商制度

    對于在科創(chuàng )板引入做市商制度，上交所已經(jīng)多次表態(tài)。最近的一次是在科創(chuàng )板上市一周年之際，上交所副總經(jīng)理闕波在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示，為增強科創(chuàng )板市場(chǎng)流動(dòng)性，確保改革成效，上交所考慮從三個(gè)方面不斷完善制度供給，包括適時(shí)推出做市商制度、加強機構投資者建設、研究推動(dòng)交易機制改革。

    他解釋稱(chēng)，在適時(shí)推出做市商制度層面，上交所已有一定經(jīng)驗積累。上交所股票期權及基金市場(chǎng)都引入了做市商制度，已平穩運行多年，成效發(fā)揮顯著(zhù)。在科創(chuàng )板競價(jià)交易基礎上引入做市商制度，將對競價(jià)交易形成有益補充，有助于提升科創(chuàng )板市場(chǎng)穩定性，保障市場(chǎng)流動(dòng)性并提升定價(jià)效率。

    而早些時(shí)候，上交所副總經(jīng)理劉逖在今年的陸家嘴論壇上提到，做市商有維持基本流動(dòng)性和穩定市場(chǎng)合理定價(jià)兩個(gè)作用。未來(lái)需要做市商在合理定價(jià)方面發(fā)揮更重要的作用?？苿?chuàng )板引入做市商，配套制度需要跟上。比較重要的制度是高效的證券借貸融券服務(wù)，如果有融券制度，做市的成本會(huì )降低，定價(jià)效率會(huì )更高。

    事實(shí)上，做市商制度在科創(chuàng )板發(fā)布制度框架之時(shí)便已經(jīng)預留了政策空間。根據《上海證券交易所科創(chuàng )板股票交易特別規定》，目前科創(chuàng )板股票交易實(shí)行競價(jià)交易，條件成熟時(shí)引入做市商機制，做市商可以為科創(chuàng )板股票提供雙邊報價(jià)服務(wù)。

    對于在科創(chuàng )板引入做市商制度，業(yè)界認為，這既是與國際接軌，也是對科創(chuàng )板在上市定價(jià)和交易模式上的探索。在市場(chǎng)建立初期，做市商通過(guò)雙向交易激發(fā)流動(dòng)性，逐漸盤(pán)活市場(chǎng)融資功能。同時(shí)，由做市商帶來(lái)競爭性的發(fā)行價(jià)格、博弈價(jià)格，促使科創(chuàng )板個(gè)股的定價(jià)更加均衡和有效。

    “做市商制度起源于國外，目前在我國的股轉系統全面實(shí)施，不過(guò)從實(shí)施來(lái)看，做市商正在向頭部券商傾斜，小券商逐步退出。”聯(lián)儲證券溫州營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理胡曉輝對《證券日報》記者表示。

    他進(jìn)一步介紹，從制度來(lái)看，核心一般由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當做市商，向市場(chǎng)連續報價(jià)，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買(mǎi)賣(mài)要求。紐交所采用的是這一制度安排，也是最成功的踐行做市商制度的交易所。2010年美國股市閃崩，5分鐘內急跌600點(diǎn)，市場(chǎng)瞬間損失一萬(wàn)億美元，在這期間只有紐交所的股票可以正常交易下去，就得益于紐交所做市商交易員積極的人為干預。

    “從這一事件來(lái)看，在科創(chuàng )板引入做市商制度是有益的嘗試。”胡曉輝說(shuō)，這可以讓交易趨于理性，同時(shí)引導股價(jià)回歸合理價(jià)值區間。

    闕波表示，引入做市商制度主要有三方面的意義，一是有助于提升科創(chuàng )板市場(chǎng)穩定性；二是有助于保障科創(chuàng )板市場(chǎng)流動(dòng)性；三是有助于提升科創(chuàng )板市場(chǎng)定價(jià)效率。在此基礎上，競價(jià)市場(chǎng)中做市商圍繞其價(jià)格目標進(jìn)行雙邊報價(jià)，可以使更多信息融入股價(jià)，有助于股價(jià)向價(jià)值回歸，減少非理性交易行為，提升市場(chǎng)定價(jià)效率。尤其在市場(chǎng)大漲大跌時(shí)，做市商在風(fēng)險可控范圍內承接投資者訂單，有助于平抑市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)。

    研究允許IPO老股轉讓

    在今年的陸家嘴論壇上，證監會(huì )主席易會(huì )滿(mǎn)提及科創(chuàng )板的創(chuàng )新制度時(shí)，其中一項就是“研究允許IPO老股轉讓”。

    允許IPO老股轉讓在我國資本市場(chǎng)上并不是新事物。早在證監會(huì )2013年發(fā)布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)公司股東公開(kāi)發(fā)售股份暫行規定》，明確持股滿(mǎn)36個(gè)月的老股東可以在公開(kāi)發(fā)行新股時(shí)按照平等協(xié)商原則向公眾發(fā)售老股，增加新上市公司流通股數量。

    “在證監會(huì )現行規則層面上，老股轉讓理論上不存在障礙和問(wèn)題。”華興證券首席經(jīng)濟學(xué)家龐溟在接受《證券日報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，但監管機構出于穩定市場(chǎng)、保護中小投資者利益等目的，實(shí)際上使得減持規則在實(shí)操層面上比較嚴格、復雜、繁蕪、密集。事實(shí)上，根據證券交易所股票上市規則，控股股東、實(shí)際控制人應當承諾自公司股票在證券交易所上市之日起36個(gè)月內不得轉讓。2017年證監會(huì )的減持新規細化了減持規則，進(jìn)一步擴大了限制減持股東范圍，這些都直接限制了老股在上市后的交易，也使部分股東偏好搶在IPO前進(jìn)行老股轉讓。

    “限制老股東減持，減少了市場(chǎng)上自由流通股的供給，變相推動(dòng)了股價(jià)脫離基本面上漲，使估值虛高、存在泡沫。”龐溟說(shuō)。

    他進(jìn)一步表示，允許IPO老股轉讓引入科創(chuàng )板后，監管層維護A股市場(chǎng)長(cháng)期穩定發(fā)展的意圖明顯，將繼續合理引導市場(chǎng)預期和流動(dòng)性，保護中小投資者利益股份，堅決制止和打擊無(wú)序減持、違規減持，同時(shí)也會(huì )給正常的減持、退出和轉讓明確方式、拓寬渠道、加強正規化制度化管理。

    今年7月3日，上交所、中國結算發(fā)布《科創(chuàng )板上市公司股東以向特定機構投資者詢(xún)價(jià)轉讓和配售方式減持股份業(yè)務(wù)指引》，并于7月22日開(kāi)始實(shí)施。這是深化推進(jìn)科創(chuàng )板注冊制改革的一項重要舉措，意在通過(guò)市場(chǎng)化方式完善科創(chuàng )板股份減持制度。

    龐溟表示，此舉更好地完善了科創(chuàng )板合理減持制度，明確了市場(chǎng)預期，防止了短期套利，體現了注冊制改革的目標和思路，有利于首發(fā)前股東正常股份轉讓權利和其他投資者交易權利，有利于緩解資金壓力，同時(shí)還有利于滿(mǎn)足創(chuàng )新資本的退出需求，有利于創(chuàng )投基金根據需要自主決定減持的時(shí)間、數量和比例。

    “市場(chǎng)對科創(chuàng )板優(yōu)質(zhì)標的、標桿企業(yè)、稀缺行業(yè)公司的興趣一直濃厚，相關(guān)交投持續活躍，估值與流動(dòng)性溢價(jià)有望繼續支持市場(chǎng)。”龐溟說(shuō)，未來(lái)對于正常的、合規的IPO老股轉讓?zhuān)鞔_方式、拓寬渠道、加強正規化制度化管理，有利于增加市場(chǎng)流動(dòng)性，壓減不合理的估值泡沫；有利于廓清價(jià)值發(fā)現尺度、科學(xué)合理地進(jìn)行分層價(jià)值篩選、抬升估值中樞，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)拓展更多的資本空間和金融資源空間。

    同時(shí)，這有利于建立、健全和通暢投資機構退出渠道，形成符合投融資雙方需求的良好市場(chǎng)生態(tài)循環(huán)，更能進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)基礎制度，提升資本市場(chǎng)功能，在更大范圍和更深層次上推動(dòng)釋放資本市場(chǎng)活力和動(dòng)力。

（編輯 上官夢(mèng)露）