99%配售對象報出一個(gè)價(jià) 揭秘IPO報價(jià)潛規則

    即將在科創(chuàng )板上市的上緯新材發(fā)行公告昨日引發(fā)市場(chǎng)熱議。

    公告顯示，上緯新材于9月14日完成初步詢(xún)價(jià)工作，協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格為2.49元/股?？鄢裏o(wú)效報價(jià)，剩余6954個(gè)配售對象中的6903個(gè)一致報出2.49元/股的價(jià)格，占比99.27%。按照這一發(fā)行價(jià)，上緯新材壓著(zhù)“最低市值10億元”的條件發(fā)行，差一點(diǎn)與上市無(wú)緣。

    上緯新材在詢(xún)價(jià)中的遭遇并非個(gè)案。從近期注冊制新股詢(xún)價(jià)情況來(lái)看，抱團報價(jià)現象愈演愈烈。因為在新股破發(fā)依然是稀罕事的市況里，這背后隱藏著(zhù)詢(xún)價(jià)不完善下的“偽市場(chǎng)化”定價(jià)規則：無(wú)需研究公司價(jià)值，確保在中樞水平上報價(jià)拿到新股才更重要。

    在這種情況下，買(mǎi)方機構往往會(huì )選擇“跟隨”報價(jià)、抱團壓價(jià)，以實(shí)現收益最大化。業(yè)內人士呼吁，必須從規則著(zhù)手，適當進(jìn)行修訂，促使詢(xún)價(jià)機構更多地從公司本身的投資價(jià)值出發(fā)進(jìn)行定價(jià)。

    報價(jià)不斷下探

    近期，注冊制新股定價(jià)相較于投價(jià)報告價(jià)格下限的折扣率在快速下滑。

    以上緯新材為例，公司發(fā)行價(jià)格為2.49元/股，投價(jià)報告價(jià)格下限是11.24元/股，最終定價(jià)僅為投價(jià)報告下限的22.15%。這一發(fā)行價(jià)對應的2019年扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的攤薄后市盈率僅為12.83倍，不僅顯著(zhù)低于IPO定價(jià)發(fā)行的23倍市盈率上限，而且也明顯低于可比上市公司平均42倍的扣非后靜態(tài)市盈率。

    數據顯示，在2019年，科創(chuàng )板幾乎所有新股的定價(jià)都落在投價(jià)報告的價(jià)格區間內。今年以來(lái)，詢(xún)價(jià)逐漸呈現“打折”的趨勢。8月以來(lái)，報價(jià)“打對折”成為常態(tài)，近期甚至出現2折的情況。

    事實(shí)上，這種現象不僅出現在科創(chuàng )板，在創(chuàng )業(yè)板中也有所露頭。例如9月9日詢(xún)價(jià)的松原股份，發(fā)行價(jià)為13.47元/股，僅為投價(jià)報告下限的27.87%。

    一位不愿透露姓名的機構人士表示，詢(xún)價(jià)在投價(jià)報告區間進(jìn)行折扣已經(jīng)成為機構報價(jià)的“潛規則”。一方面，部分投價(jià)報告提供的估值合理性不足；另一方面，二級市場(chǎng)走弱后部分新股破發(fā)，導致詢(xún)價(jià)機構壓低發(fā)行價(jià)以求獲得更安全的保障，又把這種“打折”的情況推到極致。

    投價(jià)報告陷入惡性循環(huán)

    參與過(guò)詢(xún)價(jià)的一家券商投資部人士坦言：“我們并不認可一些保薦機構出具的投資價(jià)值報告里面的定價(jià)區間，一般都會(huì )按定價(jià)下限打五六折來(lái)報價(jià)，否則估值太高了。”

    事實(shí)上，為了對沖打折風(fēng)險，賣(mài)方也在不斷提高投價(jià)報告的底價(jià)。“若買(mǎi)方報價(jià)均打到2折甚至更低，投價(jià)報告就失去了應有的價(jià)值。”有資深投行人士認為，賣(mài)方不斷提高底價(jià)，買(mǎi)方實(shí)行越來(lái)越狠的打折，形成了惡性循環(huán)。

    還有業(yè)內人士表示，正是因為投價(jià)報告的存在產(chǎn)生了“錨定效應”，才使得機構報價(jià)不管是溢價(jià)也好，打折也好，都有了一個(gè)統一的標準。投價(jià)報告的應有之意是促進(jìn)新股發(fā)行合理定價(jià)，但在實(shí)踐中卻成為機構博弈的工具。

    據中金公司測算，新股已成為機構獲取超額收益的重要手段。今年前8個(gè)月上市的227家IPO新發(fā)市值2735億元，粗略估算打新收益4492億元。以基金管理公司為例，粗略預計全年打新收益前十的基金公司平均收益或在50億至60億元左右。

    報價(jià)基本上照抄

    研究“發(fā)行價(jià)/投價(jià)報告下限”的數值變化，可以很容易發(fā)現機構報價(jià)的規律。業(yè)內人士透露：“比如上一只新股相較于投價(jià)報告下限打3.7折，下一只新股就打3.3折，再下一只新股詢(xún)價(jià)，機構就知道，至少要打2.8折報價(jià)。”

    折扣率不斷下行，或許是受到新股供應增加和二級市場(chǎng)波動(dòng)的影響。但如此規律的變化，很難說(shuō)是市場(chǎng)化報價(jià)的結果，更難言體現公司的市場(chǎng)價(jià)值。

    滬上某大型券商投行人士表示：“詢(xún)價(jià)機構有壓低發(fā)行價(jià)以求上市后獲得更高收益率的需求，但300多家詢(xún)價(jià)機構提供一致價(jià)格實(shí)屬罕見(jiàn)。各家完全獨立報價(jià)的話(huà)，不可能做到如此的整齊劃一。”

    一位中型機構相關(guān)人士表示，中小機構在詢(xún)價(jià)中實(shí)際上有被邊緣化的趨勢，大機構憑借規模優(yōu)勢占據主導地位，中小機構為了提高獲配率不得不跟隨報價(jià)。“大基金公司的賬戶(hù)比較多，他們在自己的賬戶(hù)中都報同一個(gè)價(jià)格，這樣整體報價(jià)比較容易趨同。我們最近的中簽率還可以，是因為和大公司一起報價(jià)。如果單打獨斗，中小機構并不占優(yōu)勢。”他表示，報價(jià)一致的情況確實(shí)存在，但并非是有組織的“價(jià)格聯(lián)盟”，“去年科創(chuàng )板剛推出時(shí)，大家都對報價(jià)這一環(huán)節感到陌生，和同行溝通、分享報價(jià)的情況很常見(jiàn)。一段時(shí)間下來(lái)學(xué)習效應不斷累積強化，報價(jià)基本上照抄。”

    詢(xún)價(jià)規則應修訂

    根據《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》規定，“首次公開(kāi)發(fā)行股票采用詢(xún)價(jià)方式的，網(wǎng)下投資者報價(jià)后，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應當剔除擬申購總量中報價(jià)最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%，然后根據剩余報價(jià)及擬申購數量協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。剔除部分不得參與網(wǎng)下申購。”

    數據顯示，在科創(chuàng )板推出之初，高價(jià)剔除價(jià)位與發(fā)行價(jià)之間的價(jià)差明顯，體現出制度的約束作用。但今年以來(lái)，價(jià)差不斷縮小，甚至被剔除的高價(jià)與最終定價(jià)只相差一分錢(qián)。

    有資深投行人士表示，比市場(chǎng)均價(jià)高幾分錢(qián)都可能被劃到被剔除的前10%最高價(jià)范圍內，那就必須要打聽(tīng)其他詢(xún)價(jià)對象的報價(jià)情況。

    上述投行人士建議，將“剔除擬申購總量中最高報價(jià)10%申購量”的規定修改為“將高于或低于全部報價(jià)中位數與加權平均數孰低值50%的價(jià)格所對應的申購全部剔除”，或者“將全部報價(jià)中位數與加權平均數孰低值一倍標準差之外的報價(jià)所對應的申購全部剔除”，即將“按量劃線(xiàn)剔除”改為“極端報價(jià)剔除”。

    有資本市場(chǎng)研究專(zhuān)家認為，起初擔心出現2009年市場(chǎng)化發(fā)行時(shí)的三高和破發(fā)，所以制度主要是防過(guò)高，現在走向了另一個(gè)極端。也許未來(lái)長(cháng)期投資者制度推出會(huì )更有約束性一些。目前，可以嘗試允許幾單突破“四數”（網(wǎng)下投資者有效報價(jià)的中位數和加權平均數、五類(lèi)中長(cháng)線(xiàn)資金有效報價(jià)的中位數和加權平均數四個(gè)值），修改10%剔除規則等。