中國高收益債方興未艾 萬(wàn)億級市場(chǎng)呼喚制度完善

    證券時(shí)報記者 孫璐璐

    隨著(zhù)中國債券市場(chǎng)打破剛性?xún)陡?、信用風(fēng)險定價(jià)體系逐步完善，一個(gè)新的債券子市場(chǎng)——高收益債券市場(chǎng)正在孕育發(fā)展。嗅到市場(chǎng)機會(huì )的敏銳投資者開(kāi)始悄然布局，近期地產(chǎn)債價(jià)格從大跌到反彈，也讓一些機構再次看到高收益債券的投資窗口。

    盡管當前高收益債券市場(chǎng)的星星之火僅在二級市場(chǎng)“閃爍”，但從海外高收益債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，未來(lái)境內高收益債券市場(chǎng)亦有機會(huì )向一級市場(chǎng)“燎原”，為中小企業(yè)、新興公司提供有別于銀行信貸、股權融資之外的另一種融資渠道。

    不過(guò)，不同于海外市場(chǎng)幾十年的大浪淘沙，中國的高收益債券市場(chǎng)尚處于新生階段，交易機制、監管政策等一系列制度建設有待構建并完善。多位受訪(fǎng)的債券投資人士認為，債券投資者保護機制的完善，以及違約債券交易機制的暢通，是當前推動(dòng)境內高收益債券發(fā)展的當務(wù)之急。

    “掃描”高收益債

    高收益債的定義，在我國債券市場(chǎng)尚無(wú)標準界定。但在境外發(fā)展成熟的債券市場(chǎng)，這一標準非常清晰。

    高盛亞洲信貸策略研究主管何健勛在接受證券時(shí)報記者采訪(fǎng)時(shí)表示，根據國際通行做法，信用評級在BB+或以下的債券通常被視為高收益債。也就是說(shuō)，對于像美國這類(lèi)成熟債券市場(chǎng)，投資級債券和高收益債的劃分依據主要就是根據信用評級。

    然而，由于我國債券市場(chǎng)多年來(lái)存在評級虛高的問(wèn)題，債券評級集中在A(yíng)級以上，照搬境外高收益債市場(chǎng)的界定標準并不適用。相比于依賴(lài)外部評級，境內債券市場(chǎng)的投資者更重視用債券價(jià)格來(lái)識別高收益債。

    鵬揚基金總經(jīng)理助理、固定收益總監王華對記者表示，判定境內高收益債券一般有兩個(gè)標準：一是票面利率的絕對水平高低，二是相對于剩余期限相同的“AA-”級信用債加點(diǎn)一定幅度作為標準。

    作為國內較早投資高收益債和困境債市場(chǎng)的基金經(jīng)理，深高投資創(chuàng )始合伙人、中債高收益債券估值專(zhuān)家組委員李凱對證券時(shí)報記者補充道，票面利率在6%以上的或者估值超過(guò)同期限國債收益率300個(gè)基點(diǎn)的債券，有時(shí)也被看作高收益債。

    “我們內部是以到期收益率在8%以上的標準來(lái)定義高收益債，這樣的定義比較符合國內現階段市場(chǎng)發(fā)展狀況，但不論按何標準，境內高收益債規模均已達萬(wàn)億級。”李凱稱(chēng)，界定范圍是推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的前提，監管部門(mén)對于高收益債的定義問(wèn)題也十分關(guān)注。

    Wind統計數據顯示，目前存續的票面利率在6%以上的債券有7000余只，規模接近5萬(wàn)億元；票面利率在8%以上的債券也超過(guò)2000只，規模超1.6萬(wàn)億元。

    按照中誠信債券行業(yè)劃分標準，境內高收益債已覆蓋全部22個(gè)一級行業(yè)。其中，城投債占比基本達一半左右，房地產(chǎn)及其上下游占比在20%左右。

    中國已具備市場(chǎng)基礎

    縱觀(guān)境外債券市場(chǎng)成長(cháng)史，并非所有發(fā)達國家都有成熟且壯大的高收益債券市場(chǎng)。不論是歐洲還是日本，銀行信貸依然是企業(yè)融資的主要渠道，日本債券市場(chǎng)的企業(yè)債占比本身就低且以投資級債券為主。美國的高收益債券市場(chǎng)被國際投資者公認發(fā)展得最成熟，目前已有40多年歷史。

    “不同地區的債券市場(chǎng)發(fā)展軌跡不同。美國高收益債券市場(chǎng)的發(fā)展，為本土企業(yè)拓寬了融資渠道，這也使得美國有相當大一部分企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)獲得融資。”高盛亞洲信貸策略研究分析師丁澤棋對記者稱(chēng)。

    在李凱看來(lái)，相比于歐洲、日本，美國能發(fā)展起成熟的高收益債券市場(chǎng)，有著(zhù)如下獨特條件：一是擁有包含制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等完善的經(jīng)濟部門(mén)，這需要有強大的國內需求做支撐；二是擁有獨立的貨幣財政等宏觀(guān)政策，不易受海外形勢干擾；三是風(fēng)險暴露、信用分化前先要經(jīng)歷一段信用擴張的爆發(fā)式增長(cháng)。美國是在上世紀70年代開(kāi)始逐步形成高收益債券市場(chǎng)，此前經(jīng)歷了二戰后的嬰兒潮和大規模的基建投資，經(jīng)濟高速發(fā)展，這期間信用擴張顯著(zhù)，但隨著(zhù)進(jìn)入70年代經(jīng)濟增速放緩，風(fēng)險暴露，信用出現分化，成為高收益債券市場(chǎng)形成的前提。

    “從上述三個(gè)條件看，中國也已經(jīng)具備形成高收益債券市場(chǎng)的經(jīng)濟基礎。”李凱稱(chēng)，當經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，潛在的債務(wù)風(fēng)險會(huì )水落石出，打破剛兌和信用分化會(huì )帶來(lái)對信用風(fēng)險的重新定價(jià)，進(jìn)而培養出一批中高風(fēng)險偏好的投資人，資質(zhì)和規模都弱于投資級發(fā)行人的公司順理成章地進(jìn)入債券市場(chǎng)。對于高收益債這種在金字塔結構中偏中間位置的大類(lèi)資產(chǎn)，一旦擁有系統的投資人和發(fā)行人，以及合意的風(fēng)險偏好，再配合諸如交易機制、中介機構、估值機制、法律制度等相應的基礎設施，未來(lái)發(fā)展的長(cháng)期邏輯值得被看好。

    王華總結，高收益債市場(chǎng)發(fā)展有四個(gè)基礎條件，一是代表發(fā)行人群體的實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)融資需求多樣化。二是代表投資者群體的金融部門(mén)投資需求多樣化。三是市場(chǎng)管理部門(mén)不斷完善配套制度建設。最后一點(diǎn)也是最重要的，是法制與信用文化建設達到較高水平。

    “我國經(jīng)濟基本面長(cháng)期穩定向好，多層次資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，金融風(fēng)險防范化解有效，金融業(yè)國際化程度提升，金融機構整體經(jīng)營(yíng)能力提升，金融法制與信用文化建設不斷進(jìn)步，因此，我國高收益債市場(chǎng)發(fā)展條件改善，未來(lái)也有很大的發(fā)展空間。”王華稱(chēng)。

    對發(fā)行人和投資者而言，高收益債市場(chǎng)的發(fā)展壯大提供了更多的機會(huì )和選擇。王華表示，高收益債市場(chǎng)的“高收益率”是市場(chǎng)供需雙方相互博弈達成的結果，反映出市場(chǎng)定價(jià)對風(fēng)險的補償。一方面，該市場(chǎng)的發(fā)展為從其他渠道融資難的發(fā)行人提供了融資場(chǎng)所，也創(chuàng )造了一類(lèi)資產(chǎn)供投資者選擇。其次，高收益債市場(chǎng)的定價(jià)結果也給其他市場(chǎng)參與者提供了一個(gè)為信用進(jìn)行定價(jià)的參考指標體系。此外，對于金融系統而言，高收益債市場(chǎng)促進(jìn)了直接融資的發(fā)展，減少了實(shí)體經(jīng)濟對銀行信貸的依賴(lài)，分散了風(fēng)險。

    慧眼識珠

    還是“賭一把”？

    高收益意味著(zhù)高風(fēng)險，這是金融投資的鐵律。想要摘得高收益的“果子”，市場(chǎng)考驗的還是誰(shuí)有真本事。對高收益債投資者來(lái)說(shuō)，研究分析能力尤為重要。

    據關(guān)注海外中資高收益債的市場(chǎng)人士對記者表示，對于境外投資級別的債券，評級越高的債券其投資風(fēng)險反而更易受宏觀(guān)因素影響；但對高收益債券，不僅宏觀(guān)因素很重要，其風(fēng)險也主要受發(fā)行人信用基本面影響。因此，對境外投資者而言，投資高收益債對投資者的信用分析能力提出很高要求。評級越低的債券，越需要花費時(shí)間和心思做好債券的信用基本面分析，包括發(fā)行人的違約風(fēng)險、現金流、負債水平、公司業(yè)績(jì)等。

    “但在判斷中資發(fā)行人境外高收益債的信用風(fēng)險時(shí)，國際投資者還會(huì )額外看重發(fā)行人與政府的關(guān)系（尤其是國企），以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策對發(fā)行人的影響。”上述市場(chǎng)人士稱(chēng)。

    對于投資尚處新生階段的境內高收益債市場(chǎng)，則更需“十八般武藝”。李凱表示，對高收益債券的投資分析和交易博弈與股權投資類(lèi)似，需要對信用基本面做出詳細深入的盡調，擁有多渠道獲取信息并交叉驗證的能力。不過(guò)，信息只能作為風(fēng)險控制的手段，不能看作獲利的工具，高收益債投資的收益來(lái)自于對公司基本面的研究，后者才是投研的第一依據。絕不能在公司基本面不支持的情況下試圖依據信息獲利，這本質(zhì)是“賭一把”的投資邏輯。

    根據過(guò)往的投資案例，李凱總結了高收益債投資的三大策略：一是價(jià)值投資策略，選擇一些基本面還可以的公司的短久期債券，憑借不斷的到期兌付和交易獲取打底收益，這類(lèi)策略對投資綜合能力要求比較高。二是事件驅動(dòng)策略，特殊事件驅動(dòng)下，債券價(jià)格可能會(huì )經(jīng)歷先跌后漲的過(guò)程，從而帶來(lái)投資機會(huì )；但這也是三類(lèi)策略中風(fēng)險最大的，需要很強的投研和交易能力。三是困境債策略，在企業(yè)發(fā)生違約時(shí)，通過(guò)基本面的研究和多方信息交叉驗證，計算破產(chǎn)清算回收率，從而低價(jià)買(mǎi)入；由于困境債已經(jīng)完全違約，風(fēng)險釋放充分，這是三類(lèi)策略中風(fēng)險最小的，其優(yōu)點(diǎn)在于有較好的安全性，收益率通常也較高，缺點(diǎn)則是投資鎖定期較長(cháng)，匹配這類(lèi)投資的資金不多。

    活躍市場(chǎng)的“梧桐樹(shù)”

    從2014年境內債券市場(chǎng)出現第一只公募債券違約開(kāi)始，我國高收益債市場(chǎng)不斷壯大，每年數量和規模均保持較高的復合增速。展望未來(lái)，王華認為，一些弱資質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)、城投企業(yè)，經(jīng)濟新舊動(dòng)能轉換中逐步弱化的工業(yè)部門(mén)，受到疫情持續沖擊的一些服務(wù)業(yè)，經(jīng)營(yíng)監管環(huán)境發(fā)生重大不利變化的一些行業(yè)，都有較大概率出現高收益債。

    栽下梧桐樹(shù)，引得鳳凰來(lái)。盡管債券供給規模不斷壯大，但能否吸引更多的投資者參與，引入資金“活水”入渠，離不開(kāi)市場(chǎng)基礎設施的完善。

    王華認為，目前境內高收益債投資主體以自營(yíng)機構、對沖基金居多，在對違約債券的估值、交易轉讓與清償，以及投資者教育等方面的政策機制完善之前，預計資產(chǎn)管理機構參與高收益債仍存在一定難度。

    結合海外高收益債市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗，投資者保護機制的完善，是讓更多機構有意愿參與高收益債投資的“安全墊”。上述市場(chǎng)人士稱(chēng)，境外美元債的募集說(shuō)明書(shū)里通常會(huì )設置保護債券投資人權益的多重條款，比如交叉違約條款、發(fā)行人回購債券觸發(fā)機制，以及對發(fā)行人出售資產(chǎn)、分派股息等會(huì )影響公司償付能力行為的一些約束。相比之下，中國境內高收益債市場(chǎng)的活躍，也離不開(kāi)投資者保護機制和債券違約處置機制的不斷完善。

    此外，違約債券后續交易劃轉等各個(gè)環(huán)節也亟待暢通。據李凱反映，當前對于違約債券的后續交易，尤其是發(fā)行人處于重整階段的相關(guān)債券的交易，還有諸多堵點(diǎn)待疏通，一些政策存在相互“打架”的矛盾，需要監管部門(mén)牽頭捋順交易機制。

    “違約債券交易機制的暢通，可以有效發(fā)揮信用風(fēng)險釋放和債券風(fēng)險定價(jià)的效力。但目前，很多債券發(fā)生違約后，后續交易的很多環(huán)節依然障礙重重，亟待出臺政策一一‘攻破’。”李凱稱(chēng)。