完善期權工具 為投資護航

    趙宇

    境內場(chǎng)內期權市場(chǎng)從2015年第一只期權品種上市開(kāi)始，經(jīng)歷了七年多的試點(diǎn)，參與的投資者數量穩步增加、經(jīng)濟功能逐步發(fā)揮、市場(chǎng)規模穩定高速增長(cháng)。滬深兩市ETF期權日均交易量已從最初的寥寥幾萬(wàn)張到2022年上半年的509萬(wàn)張，投資者達到56萬(wàn)戶(hù)。期權工具被越來(lái)越多的投資者熟知、運用，風(fēng)險管理的理念得到不斷強化、實(shí)踐。2022年9月19日，市場(chǎng)又迎來(lái)了中證500ETF期權和創(chuàng )業(yè)板ETF期權新品種上市，這是繼50ETF和300ETF后，投資者最為期盼的期權新標的。它們的推出，揭開(kāi)了期權市場(chǎng)發(fā)展的新篇章。

    期權工具幫助投資者實(shí)現風(fēng)險管理目標

    投資者可以通過(guò)金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險對沖，實(shí)現股票風(fēng)險的轉移。在海外市場(chǎng)，期權是投資者用來(lái)對沖風(fēng)險最主要的衍生工具之一。投資者可以結合期權基本的認購認沽類(lèi)型、多個(gè)行權價(jià)和到期月份，更精準地實(shí)現對沖需求。在國內市場(chǎng)，投資者也在逐漸掌握期權對沖應用的方法，較為普遍的運用是使用期權防范股市的尾部風(fēng)險。例如，在持股的同時(shí)買(mǎi)入認沽期權，付出一定的權利金，為持倉構建保險。與期貨對沖相比，期權對沖能獲得更理想的對沖效果，市場(chǎng)上漲時(shí)，損失了付出的權利金，但仍可獲得市場(chǎng)帶來(lái)的趨勢性收益，市場(chǎng)下跌時(shí)，期權頭寸起到保護作用。期權對沖需要注意在橫盤(pán)或小幅下跌時(shí)，買(mǎi)入期權的成本損耗，投資者可以選擇在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)使用，如長(cháng)假前、海外重要事件發(fā)生前等時(shí)間點(diǎn)，此時(shí)投資者仍看好市場(chǎng)準備繼續持股，可以考慮按面值比例買(mǎi)入認沽期權來(lái)防范風(fēng)險。

    機構投資者的對沖需求則更為復雜，不僅僅是防范尾部風(fēng)險，以一些風(fēng)險中性產(chǎn)品為例，對沖的目的是降低市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的干擾，使得能更穩定地獲得策略的Alpha收益，從而讓凈值曲線(xiàn)呈現穩定向上的態(tài)勢。期權也可以滿(mǎn)足此類(lèi)的對沖需求，做法是利用賣(mài)出實(shí)值認購期權、買(mǎi)入實(shí)值認沽期權的“準”線(xiàn)性方式進(jìn)行對沖。通過(guò)對2015年至今的策略回測，與股指期貨對沖相比，ETF期權對沖的最大回撤更小，收益更優(yōu)。

    期權工具促進(jìn)標的流動(dòng)性提升和市場(chǎng)平穩運行

    ETF期權市場(chǎng)原有的3個(gè)標的是華夏上證50ETF、華泰柏瑞滬深300ETF、嘉實(shí)滬深300ETF，它們在ETF期權上市前的60個(gè)交易日，日均成交額分別為27.8億元、10.2億元和3.8億元，上市后的60個(gè)交易日，日均成交額分別為39.1億元、21.4億元和8.1億元，分別增長(cháng)了41%、110%和112%，標的的流動(dòng)性提升非常顯著(zhù)。

    從波動(dòng)率角度來(lái)看，華夏上證50ETF在期權上市前兩年的歷史波動(dòng)率為25.0%，上市后至2022年8月末的歷史波動(dòng)率降為22.8%，而同期滬深300、中證500、中證1000指數的歷史波動(dòng)率分別從21.5%、21.2%、22.2%上升至22.7%、26.5%、28.5%。滬深300ETF期權在2019年末上市，此后的2020年、2021年雖然受到諸多風(fēng)險事件影響，但華泰柏瑞滬深300ETF、嘉實(shí)滬深300ETF的波動(dòng)率并未出現明顯變化，它們在期權上市前兩年的歷史波動(dòng)率分別為20.8%、20.1%，上市后兩年的歷史波動(dòng)率分別為20.8%、20.4%。由此可見(jiàn)，期權對市場(chǎng)平穩起到了促進(jìn)作用。

    期權豐富了投資工具體系

    期權的非線(xiàn)性特征使得其具備立體化投資、全場(chǎng)景投資的優(yōu)勢。個(gè)人投資者學(xué)會(huì )使用期權工具，可以進(jìn)行多元化交易。通過(guò)把握市場(chǎng)趨勢，利用期權時(shí)間價(jià)值衰減的特點(diǎn)賣(mài)出期權獲取權利金，使用認購期權替代買(mǎi)入股票，使用認沽期權鎖定賣(mài)出價(jià)格，在持有現貨標的情況下備兌開(kāi)倉，增強收益等方式實(shí)現交易目的。

    機構投資者主要是資產(chǎn)管理機構，常見(jiàn)的期權策略產(chǎn)品通過(guò)判斷標的價(jià)格趨勢、反轉特征，使用期權結構獲取收益或開(kāi)展單一標的或跨市場(chǎng)、跨品種的升貼水套利、做市等策略類(lèi)別。主觀(guān)多頭、宏觀(guān)對沖、多策略等產(chǎn)品也可能使用期權進(jìn)行趨勢交易、結合股票的備兌和對沖交易。綜合來(lái)看，期權策略與股、債產(chǎn)品保持低相關(guān)性，與市場(chǎng)中性、CTA等策略亦保持低相關(guān)性，是極優(yōu)質(zhì)的絕對收益源。

    我國ETF期權具有制度優(yōu)勢

    滬深兩所ETF期權均執行嚴格的投資者適當性管理制度，對個(gè)人投資者的資產(chǎn)規模、交易經(jīng)驗、風(fēng)險承受能力等級有較高要求，并且要求投資者具備期權模擬交易經(jīng)歷和通過(guò)期權知識測試。在交易制度中，包含了限倉和限購規定，即對投資者單個(gè)合約品種的權利倉持倉、總持倉和單日買(mǎi)入開(kāi)倉有張數限制。在風(fēng)控制度中，規定保證金管理實(shí)行“中國結算對期權經(jīng)營(yíng)機構”和“期權經(jīng)營(yíng)機構對客戶(hù)”的兩級管理。這些制度規定有效地引導了投資者理性參與期權交易，促進(jìn)市場(chǎng)規范有序發(fā)展。

    我國的ETF期權制度設計，充分考慮這一品種的特點(diǎn)。ETF期權獨有的備兌開(kāi)倉委托方式，讓本就持有標的ETF的投資者，通過(guò)簡(jiǎn)單的備兌開(kāi)倉方式，達到增強收益，降低持倉成本的效果。因為這些獨有的優(yōu)勢，投資者對ETF期權有很強的學(xué)習興趣和參與熱情。

    在當前居民財富管理高速發(fā)展的時(shí)期，投資者的交易、配置與風(fēng)險管理工具正在不斷得到完善。3只ETF期權新品種的推出，進(jìn)一步健全了投資工具體系，幫助投資者創(chuàng )造更豐富的收益結構，實(shí)現更廣泛的投資和風(fēng)險管理目標，在財富管理中發(fā)揮更大的作用。

    （作者系中信證券衍生品經(jīng)紀業(yè)務(wù)部總監）

（編輯 田冬 上官夢(mèng)露）