信用債調整告一段落 理財市場(chǎng)亟須加快多元化發(fā)展

    “作為配置類(lèi)資產(chǎn)，此前很難想象信用債市場(chǎng)會(huì )遭遇11月如此巨大流動(dòng)性沖擊。”一位銀行理財子公司負責人不無(wú)感慨地表示。

    11月中旬，證券市場(chǎng)已經(jīng)嗅到了相關(guān)措施優(yōu)化調整的信號，股市大漲債市走弱。令市場(chǎng)意外的是，此次市場(chǎng)變化引發(fā)了銀行理財贖回和信用債“負反饋”的沖擊。

    在凈值化背景下，債市突然轉向并未給銀行理財太多反應機會(huì )。“信用債大跌—產(chǎn)品凈值回撤—投資者贖回—理財公司賣(mài)出信用債—凈值再回撤”的負反饋機制，迅速擴大了信用債市場(chǎng)的波動(dòng)。

    一位從業(yè)多年的市場(chǎng)人士感嘆：“銀行理財從此前的債市穩定器變?yōu)槭袌?chǎng)波動(dòng)放大器。”

    近期，信用債市場(chǎng)調整已告一段落，理財公司的攤余成本法理財產(chǎn)品也紛紛亮相。但對于銀行理財而言，觸及市場(chǎng)“靈魂”的思想重構才剛剛開(kāi)始。

    “負反饋”效應下的壓力

    從利率債看，截至目前已經(jīng)抹去全年漲幅。2021年末，十年期國債收益率2.7725%，本輪調整最高升至2.945%。

    令市場(chǎng)意外的是，此輪調整受到?jīng)_擊最大的是銀行理財產(chǎn)品，并引發(fā)了信用債走弱與理財產(chǎn)品贖回的負向循環(huán)。銀行理財配置資產(chǎn)主要在債券領(lǐng)域，特別是信用債市場(chǎng)。數據顯示，規模近30萬(wàn)億元的銀行理財配置約15萬(wàn)億元信用債。

    一位銀行理財公司負責人表示，本輪債市調整以“降準”為分界線(xiàn)，分為兩波次下跌。在11月11日債券第一波走弱之時(shí)，不少銀行理財資金拋售了高流動(dòng)性利率債，或者贖回了債基。但“降準”后的12月，債市出現了更強的一波下跌，銀行理財與信用債的負反饋加速了市場(chǎng)走弱。

    所謂負反饋是指“信用債下跌—理財產(chǎn)品凈值回撤—投資者贖回理財產(chǎn)品—理財公司賣(mài)出信用債”的循環(huán)負向反饋機制。

    而12月初形勢更嚴峻，市場(chǎng)中缺少流動(dòng)性。“AA+品種不加幾十個(gè)基點(diǎn)，很難有接盤(pán)，甚至無(wú)人報價(jià)。”一位銀行理財公司負責人說(shuō)。

    同時(shí)，銀行理財的融資“造血”功能減弱了。在銀行理財銷(xiāo)售端，凈值化產(chǎn)品發(fā)行遇到明顯的壓力。而到期贖回的壓力也給銀行理財帶來(lái)了挑戰。據申萬(wàn)宏源證券孟祥娟估算，從2022年12月到2023年3月，銀行理財到期規模將分別為20614億元、15509億元、17104億元、20057億元。

    理財從穩定器變身放大器

    在過(guò)去數年中，由于債券牛市的延續，銀行理財并未遭遇過(guò)太多流動(dòng)性挑戰。而如今，隨著(zhù)債市風(fēng)向急轉，形勢發(fā)生了變化。

    華泰證券研究所副所長(cháng)張繼強表示，銀行理財在之前“預期收益+資金池”模式下，憑借銷(xiāo)售渠道可以擴張以及產(chǎn)品收益率走高，是市場(chǎng)中買(mǎi)方的絕對力量，尤其對信用債起到穩定器的作用。然而，凈值化改造后，理財不再保本保息，不能再用資金池模式保證收益穩定。

    一位債券資深研究人士表示，銀行理財三季度表現大大優(yōu)于股權類(lèi)產(chǎn)品，在享受融資規模與凈值雙高的同時(shí)，市場(chǎng)漸漸放松了警惕。“事實(shí)上，四季度初始，很多銀行理財經(jīng)理已意識到債市存在的潛在風(fēng)險，但是收益率持續走低的事實(shí)，并未讓銀行理財整體有所行動(dòng)。”

    銀行理財客戶(hù)結構過(guò)于單一，也是引發(fā)負反饋效應的一個(gè)重要原因。銀行理財客戶(hù)群體更多是普通居民，對于市場(chǎng)波動(dòng)較為敏感，容易引發(fā)羊群效應。數據顯示，截至2022年6月底，持有理財產(chǎn)品的投資者數量為9145.40萬(wàn)。

    國泰君安固收分析師覃漢表示，理財產(chǎn)品界面通常顯示七日年化收益率，是將過(guò)去七日收益率折算成年化收益率，只體現過(guò)去七日的波動(dòng)情況，但投資者誤以為20%到30%的年化負收益代表實(shí)際虧損，恐慌情緒因此加劇。

    更為重要的是，從市場(chǎng)參與者角度看，銀行理財在信用債領(lǐng)域是當之無(wú)愧的巨無(wú)霸，其持有規模遠超基金和保險。因此，當銀行理財持有的15萬(wàn)億元信用債迎來(lái)流動(dòng)性挑戰之時(shí)，幾乎沒(méi)有新的機構能夠有實(shí)力去接盤(pán)。

    因而，在多重因素的影響下，使得信用債市場(chǎng)的穩定器，轉身成了這場(chǎng)波動(dòng)的“放大器”。

    攤余成本法拯救市場(chǎng)？

    面對缺乏流動(dòng)性的信用債市場(chǎng)，市場(chǎng)將解決之道指向了估值方法。

    “如果一個(gè)債券資產(chǎn)在不同估值模式下引發(fā)的投資回報截然不同，確實(shí)應該討論估值方法的適用性問(wèn)題。”一位業(yè)內人士表示。從市場(chǎng)反饋看，不少機構希望重回攤余成本法，來(lái)計量產(chǎn)品凈值，這樣就可以降低產(chǎn)品凈值波動(dòng)率，給客戶(hù)更加可以接受的投資體驗。

    12月中旬以來(lái)，華夏、工銀、招銀等理財公司率先推出了基于攤余成本法的理財產(chǎn)品，穩定了市場(chǎng)信心。

    招銀理財表示將密集推出攤余成本法系列產(chǎn)品，其中金鼎十八月封閉7號12月23日正式開(kāi)售；工銀理財發(fā)行鑫得利固收封閉式理財產(chǎn)品，期限484天。招銀理財表示，資管新規明確，金融資產(chǎn)堅持公允價(jià)值計量原則，鼓勵使用市值計量，但符合條件的可以采用攤余成本法計量。

    攤余成本法是固定收益類(lèi)產(chǎn)品的一種估值方法，即估值對象以買(mǎi)入成本列示，按照票面利率考慮其買(mǎi)入時(shí)的溢價(jià)和折價(jià)，在其剩余存續期間內以實(shí)際利率進(jìn)行攤銷(xiāo)。簡(jiǎn)單而言，就是將即將到期的收益分攤到每一天，可以規避市場(chǎng)巨幅波動(dòng)帶來(lái)的擾動(dòng)。

    截至目前，共有3種理財產(chǎn)品可以使用攤余成本法估值。第一類(lèi)，資管產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現金流量為目的并持有到期；第二類(lèi)，資管產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場(chǎng)，或者在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計量公允價(jià)值；第三類(lèi)現金管理類(lèi)理財產(chǎn)品。

    “使用攤余成本法不等同于開(kāi)倒車(chē)。”中金公司固收分析師陳健恒表示，隨著(zhù)債市快速地回調，目前發(fā)行攤余成本法產(chǎn)品已具備較高的性?xún)r(jià)比，即債券收益方面目前利率調整到了一個(gè)不錯的點(diǎn)位可以進(jìn)行配置，同時(shí)回撤得到有效控制、能充分滿(mǎn)足理財投資者下行的風(fēng)險偏好。

    此外，攤余成本法的封閉式產(chǎn)品加速發(fā)行，有利于穩定理財負債端資金、避免在極端行情之下遭遇理財投資者的“擠兌”，減少非理性贖回行為，從而緩解理財產(chǎn)品對整個(gè)債市波動(dòng)放大的作用。

    交銀理財董事長(cháng)張宏良近期表示，今年銀行理財“量”的增長(cháng)可謂突飛猛進(jìn)，“質(zhì)”的改善卻難有公認的突破。全行業(yè)相當程度上在共同演繹“同質(zhì)化特征下的規模擴張”。規模至上、速度優(yōu)先既不符合金融“三性平衡”的基本原理，也無(wú)法全面落實(shí)“防范系統性金融風(fēng)險”的工作要求。

    長(cháng)期看，發(fā)展更具深度的資本市場(chǎng)尤為重要。一位基金公司固收總監表示，從長(cháng)期看銀行理財產(chǎn)品凈值化是一個(gè)方向，但更重要的是資產(chǎn)和負債多元化。長(cháng)期看，中國財富市場(chǎng)需要建立更加豐富多元的資產(chǎn)和負債體系。該基金公司固收總監認為，在此輪銀行理財與信用債的風(fēng)波中，很明顯各個(gè)參與主體在資產(chǎn)配置和策略選擇有著(zhù)過(guò)于統一的判斷，這也往往引發(fā)群體一邊倒的風(fēng)險，而其他類(lèi)型的資產(chǎn)規模太小，尚不能起到分散風(fēng)險和提升收益的作用。

    他認為，對機構而言，負債也要更加多元化。在此輪風(fēng)波中，公募基金雖然也有贖回壓力，但由于其負債多元化，明顯沒(méi)有出現很大的流動(dòng)性風(fēng)險。