掛鉤兩大指數的雪球產(chǎn)品存量約2000億元 業(yè)界稱(chēng)集中敲入事件對市場(chǎng)直接影響有限

    本報記者 周尚伃 蘇向杲

    近期，中證500、中證1000等主要指數出現較大波動(dòng)，引發(fā)資本市場(chǎng)對掛鉤這兩大指數的雪球產(chǎn)品的廣泛關(guān)注，市場(chǎng)各方的關(guān)注點(diǎn)聚焦在：雪球產(chǎn)品敲入對投資者有何影響？對市場(chǎng)走勢有何影響？其是否加劇了當前的市場(chǎng)波動(dòng)？

    對此，多位業(yè)界人士分析稱(chēng)，目前掛鉤上述兩大指數的雪球產(chǎn)品存量規模約2000億元，近期集中敲入對期貨市場(chǎng)的影響較為直接，但影響程度有限，對現貨市場(chǎng)的直接影響更為有限。不過(guò)，集中敲入事件可能引發(fā)投資者情緒的不穩定，在一定程度或將誘發(fā)賣(mài)出行為，間接對投資者的信心產(chǎn)生一定影響。此外，雪球產(chǎn)品的結構復雜、風(fēng)險較高，投資者需注意投資風(fēng)險。

    雪球產(chǎn)品

    不是無(wú)風(fēng)險產(chǎn)品

    自2019年開(kāi)始，雪球產(chǎn)品這種非保本型收益憑證受到越來(lái)越多投資者的關(guān)注，各類(lèi)金融機構紛紛以不同角色參與其中，雪球產(chǎn)品在市場(chǎng)中的影響力也逐漸增強。

    何為雪球產(chǎn)品？其本質(zhì)是投資者向券商賣(mài)出帶觸發(fā)條件的看跌期權，只要標的不發(fā)生大幅下跌，持有該收益憑證的時(shí)間越長(cháng)，投資者獲得的票息收益越多，類(lèi)似于滾雪球一樣，只要地面不出現非常大的坑洼，雪球就會(huì )越滾越大。

    “從掛鉤標的看，目前的雪球產(chǎn)品大多掛鉤中證500和中證1000指數，還有一部分掛鉤行業(yè)指數、AH個(gè)股等。從存續時(shí)間看，市場(chǎng)中雪球產(chǎn)品合約存續期以1年期、2年期為主。從計算收益的規則看，雪球產(chǎn)品設定指定觀(guān)察日，只有在觀(guān)察日期間敲出敲入的條件才有效，并且敲出觀(guān)察日一般為一個(gè)月一次，敲入觀(guān)察日則較為頻繁，通常每天計算。”中國銀河研究院策略分析師、團隊負責人楊超對《證券日報》記者表示。

    楊超給記者舉了個(gè)例子，假設投資者購買(mǎi)中證500相關(guān)的雪球產(chǎn)品，約定1年期年化票息收益率為10%，若敲入值為80%，敲出值為105%。從產(chǎn)品損益規則看共有以下五種情形：一是，若中證500在敲入敲出區間內震蕩，投資者獲得約定收益10%。二是，若中證500在合約存續期出現漲超敲出價(jià)格的情況，則交易提前結束，投資者獲得約定收益10%。三是，若中證500在存續期跌破敲入價(jià)格，在合約到期日指數與期初比獲得正收益，且漲超敲出價(jià)格，則投資者獲得約定收益10%。四是，若中證500在存續期跌破敲入價(jià)格，在合約到期日指數與期初比獲得正收益，但未漲超敲出價(jià)格，則投資者只能拿回本金，無(wú)法獲得收益。五是，若中證500在存續期跌破敲入價(jià)格，在合約到期日指數與期初比獲得負收益，則投資者虧損（投資者虧損=投資本金*標的期末價(jià)格較期出價(jià)格跌幅*杠桿）。

    從上述案例不難看出，雪球產(chǎn)品不是無(wú)風(fēng)險產(chǎn)品，具有收益上有封頂、最大虧損為全部本金的特點(diǎn)，這要求投資者具有較高的專(zhuān)業(yè)水平和較強的風(fēng)險承受能力。溫和上漲或波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境有利于非保本雪球類(lèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展，投資者能獲得較好收益，賺錢(qián)效應使得投資者大量涌入。但隨著(zhù)行情持續下跌，雪球類(lèi)場(chǎng)外衍生品的高風(fēng)險性逐漸顯現，投資者虧損概率增加。

    雪球產(chǎn)品

    整體風(fēng)險可控

    由于雪球產(chǎn)品的存量絕對規模不小，近期，隨著(zhù)市場(chǎng)波動(dòng)加大，有不少聲音將指數下跌指向雪球產(chǎn)品的敲入。

    “本輪敲入的雪球產(chǎn)品的集中建倉時(shí)間位于2023年2月份至2023年4月份，與期初相比主要的敲入條件分別集中在4800點(diǎn)與5200點(diǎn)以下。以2024年1月22日收盤(pán)價(jià)計算，市場(chǎng)的確進(jìn)入了雪球集中敲入區間。”楊超告訴記者，不過(guò)，當前掛鉤中證500與中證1000的雪球產(chǎn)品存量總規模約為2000億元，相比總市值為75萬(wàn)億元的A股市場(chǎng)，其影響有限。從市場(chǎng)交投情緒分析，敲入事件可能引發(fā)投資者情緒的不穩定，在一定程度或將誘發(fā)賣(mài)出行為，對投資者的信心產(chǎn)生一定的影響。

    中證機構間報價(jià)系統股份有限公司總經(jīng)理李亞琳在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)也表示，目前雪球產(chǎn)品整體風(fēng)險可控。近期，券商發(fā)生敲入的雪球產(chǎn)品規模占比約7%，遠遠小于2022年4月份的敲入規模，且敲入點(diǎn)位及產(chǎn)品到期日比較分散。

    從對不同市場(chǎng)的影響來(lái)看，東證衍生品研究院金工分析師常海晴向《證券日報》記者表示：“敲入對期貨的影響比較直接，但是影響程度有限。敲入后期權做市商需要平掉一部分股指期貨多頭倉位，導致股指期貨基差走低、貼水走闊，但是該部分影響有限，當前IC（中證500股指期貨）、IM（中證1000股指期貨）日成交額在1000億元以上，雪球敲入帶來(lái)的平多交易占比有限，另外股指期貨持倉量上升，沒(méi)有雪球對沖倉位的上證50、滬深300股指期貨的貼水也大幅走闊，說(shuō)明市場(chǎng)波動(dòng)上升、投機情緒對股指期貨基差的影響也比較大，不只是雪球敲入的影響。”

    “雪球敲入對現貨市場(chǎng)的影響更為有限，例如，ETF（交易型開(kāi)放式指數基金）在1月22日大部分溢價(jià)收盤(pán)、融券余額并未增長(cháng)，說(shuō)明期貨貼水沒(méi)有直接從資金層面傳導至現貨市場(chǎng)；目前雪球敲入更多地從輿論和市場(chǎng)情緒層面影響A股投資者。”常海晴向記者補充道。

    人保資本股權投資原總裁、凱利資本總裁張令佳也向《證券日報》記者表示，雪球敲入對A股實(shí)質(zhì)影響不大，雪球產(chǎn)品本質(zhì)是期權，對應的主要是期貨市場(chǎng)，對現貨市場(chǎng)的直接影響非常有限。同時(shí)，目前雪球產(chǎn)品的存量產(chǎn)品并不大，而且是場(chǎng)外交易，影響場(chǎng)內現貨的路徑很曲折。

    購買(mǎi)雪球產(chǎn)品

    并非與券商對賭

    除市場(chǎng)影響之外，部分投資者對雪球產(chǎn)品的看法也引發(fā)市場(chǎng)討論。

    例如，有觀(guān)點(diǎn)認為投資者購買(mǎi)雪球產(chǎn)品是在和券商對賭，而實(shí)際上卻并非如此。對券商而言，判斷掛鉤標的的波動(dòng)率是盈虧的關(guān)鍵，而不是標的價(jià)格走勢，高拋低吸的對沖交易是開(kāi)展雪球業(yè)務(wù)過(guò)程中獲取收益的主要來(lái)源。這需要券商對掛鉤標的的波動(dòng)率進(jìn)行判斷，如果實(shí)際波動(dòng)率高于雪球產(chǎn)品發(fā)行時(shí)定價(jià)的隱含波動(dòng)率，券商就會(huì )賺錢(qián)，反之就會(huì )虧錢(qián)。

    從券商機構對雪球產(chǎn)品的運作機制來(lái)看，一位華南地區券商分析人士對《證券日報》記者表示：“根據雪球產(chǎn)品的結構設計，券商為客戶(hù)新開(kāi)雪球期權合約后，會(huì )和持有部分指數標的期貨多頭進(jìn)行對沖，而在雪球敲入后，則會(huì )減持部分期貨多頭頭寸。”

    由此可見(jiàn)，對券商而言，雪球產(chǎn)品集中敲入也可能引發(fā)券商行業(yè)競爭格局的變化。國泰君安非銀金融首席分析師劉行琦分析稱(chēng)，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)化能力更強的頭部券商，其應對雪球敲入時(shí)，專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯。