借鑒北交所直接定價(jià)發(fā)行經(jīng)驗 券商需做好三方面準備

    本報記者 昌校宇

    全面注冊制改革下，投行角色將回歸定價(jià)中介，自主協(xié)商直接定價(jià)發(fā)行更是對券商的定價(jià)能力提出更高要求。業(yè)界表示，“北交所經(jīng)驗”顯露直接定價(jià)發(fā)行估值邏輯，券商需做好三方面準備。

    直接定價(jià)企業(yè)發(fā)行市盈率

    較行業(yè)市盈率有一定折扣

    2月1日，證監會(huì )及滬深交易所相繼出臺全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制配套業(yè)務(wù)規則文件，其中發(fā)行承銷(xiāo)相關(guān)規則的優(yōu)化備受矚目。

    證監會(huì )在關(guān)于《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法（修訂草案征求意見(jiàn)稿）》的說(shuō)明中提到，全面實(shí)行以市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)方式定價(jià)為主體，以直接定價(jià)為補充的定價(jià)機制。同時(shí)，為完善新股詢(xún)價(jià)定價(jià)機制，修訂后的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》設定了采取直接定價(jià)方式的限制條件，并在科創(chuàng )板引進(jìn)直接定價(jià)機制。上交所則表示，允許主板、科創(chuàng )板采取直接定價(jià)方式。

    另?yè)罱灰姿l(fā)行承銷(xiāo)相關(guān)規則要求，首次公開(kāi)發(fā)行證券采用直接定價(jià)方式的，發(fā)行價(jià)格對應的市盈率不得超過(guò)同行業(yè)上市公司二級市場(chǎng)平均市盈率；已經(jīng)或者同時(shí)境外發(fā)行的，直接定價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格不得超過(guò)發(fā)行人境外市場(chǎng)價(jià)格。

    據Wind資訊統計，自2021年11月15日至2023年2月4日，北交所共發(fā)行上市新股99只（不含精選層平移企業(yè)），其中96只采用直接定價(jià)方式發(fā)行。

    進(jìn)一步梳理上述采用直接定價(jià)新股的發(fā)行價(jià)格及市盈率情況，并對比同期298家科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板采用網(wǎng)下詢(xún)價(jià)方式定價(jià)發(fā)行上市的企業(yè)，中信建投證券資本市場(chǎng)部執行總經(jīng)理杜祎對《證券日報》記者表示，可以發(fā)現五大特征。

    從發(fā)行市盈率的相對水平看，北交所直接定價(jià)發(fā)行上市的企業(yè)發(fā)行市盈率較同行業(yè)市盈率平均折扣23.03%，而同期科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板詢(xún)價(jià)定價(jià)上市企業(yè)較同行業(yè)市盈率平均上浮130.03%。

    從融資規模上看，北交所直接定價(jià)發(fā)行上市的企業(yè)平均融資規模為1.88億元，明顯低于同期北交所詢(xún)價(jià)和科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板詢(xún)價(jià)定價(jià)上市企業(yè)的平均融資規模4.00億元和17.37億元。

    從融資時(shí)效性上看，北交所直接定價(jià)發(fā)行上市的企業(yè)發(fā)行期間（證監會(huì )注冊日至上市日）平均天數為35天，低于同期北交所詢(xún)價(jià)和科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板詢(xún)價(jià)定價(jià)上市企業(yè)的平均發(fā)行天數38天和56天。

    從首發(fā)總市值水平看，北交所直接定價(jià)發(fā)行上市的企業(yè)首發(fā)總市值平均值為8.72億元，顯著(zhù)低于同期北交所詢(xún)價(jià)和科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板詢(xún)價(jià)定價(jià)上市企業(yè)的平均值20.71億元和96.64億元。

    直接定價(jià)企業(yè)均為已盈利企業(yè)，而科創(chuàng )板已有20家未盈利企業(yè)上市，占同期科創(chuàng )板149家上市企業(yè)的比例為13.42%。

    保薦機構可從三方面

    提升定價(jià)能力

    進(jìn)一步梳理采用直接定價(jià)方式發(fā)行的北交所新股上市首日表現，開(kāi)源證券副總裁兼研究所所長(cháng)孫金鉅對《證券日報》記者表示，當市場(chǎng)整體行情較好、新股發(fā)行數量較少時(shí)，二級市場(chǎng)對券商直接定價(jià)的接受度較高。剔除市場(chǎng)低迷和北交所新股密集發(fā)行的2022年12月份之后，北交所開(kāi)市以來(lái)采用直接定價(jià)方式發(fā)行的新股有65只，這些新股的平均首日漲幅達48.24%，破發(fā)率為21.54%，整體優(yōu)于同期科創(chuàng )板新股。

    借鑒市場(chǎng)經(jīng)驗，孫金鉅認為，詢(xún)價(jià)制度充分發(fā)揮了資本市場(chǎng)的定價(jià)功能，更能挖掘企業(yè)投資價(jià)值和市場(chǎng)需求，但是在特定情況下更適合采用直接定價(jià)的方式發(fā)行：例如，考慮市場(chǎng)整體行情和流動(dòng)性情況，為確保發(fā)行成功率時(shí)；承銷(xiāo)券商自身具有強定價(jià)能力時(shí)，畢竟直接定價(jià)對券商的研究和定價(jià)能力提出了更高要求。

    全面注冊制下，多元化的發(fā)行定價(jià)方式對保薦機構的定價(jià)能力提出了更高要求。談及未來(lái)保薦機構如何在直接定價(jià)方式中尋找估值定價(jià)邏輯，孫金鉅認為，保薦機構要綜合考慮企業(yè)發(fā)展所處的階段、競爭優(yōu)勢和商業(yè)模式等因素，要跟投資者做充分溝通，平衡好投資者的投資需求和發(fā)行人的融資需求。

    在杜祎看來(lái)，保薦機構需要對企業(yè)價(jià)值、所處行業(yè)有更加深刻的理解，在參考投資者反饋的基礎上綜合考慮公司基本面、發(fā)行人所屬行業(yè)估值水平、可比公司二級市場(chǎng)估值水平以及上市后合理漲幅等各種因素，審慎合理進(jìn)行定價(jià)。具體而言，保薦機構可以從三個(gè)方面提升定價(jià)能力：

    一是加強行業(yè)研究與企業(yè)價(jià)值挖掘能力。強大的研究能力和對產(chǎn)業(yè)研究分析的系統性研究是合理定價(jià)的基礎，券商投行需進(jìn)一步加強行業(yè)研究能力，提升對相關(guān)企業(yè)的價(jià)值分析，以專(zhuān)業(yè)、公允、合理的估值定價(jià)建議在定價(jià)過(guò)程中推進(jìn)買(mǎi)賣(mài)雙方博弈，從而實(shí)現高質(zhì)量定價(jià)。

    二是將發(fā)行工作全流程做精做細。在發(fā)行方案制定、發(fā)行窗口選擇以及發(fā)行人預期管理等方面下足功夫。在對方案中關(guān)鍵內容做充足論證的同時(shí)，重視發(fā)行人的預期管理工作，針對市場(chǎng)變化做出及時(shí)、專(zhuān)業(yè)、科學(xué)的分析建議，幫助發(fā)行人全面、客觀(guān)地認識并理解市場(chǎng)情況，引導其謹慎選擇發(fā)行時(shí)間窗口，合理定價(jià)。

    三是審慎合理定價(jià)，夯實(shí)定價(jià)基礎。投資銀行要綜合考慮發(fā)行人所屬行業(yè)估值水平、公司基本面情況、可比公司二級市場(chǎng)估值水平以及上市后合理漲幅等市場(chǎng)因素的影響，審慎定價(jià)，努力平衡各方利益。