新三板做市商實(shí)踐的啟示

    科創(chuàng )板準備引入做市商制度，監管部門(mén)日前公布了相應管理制度，預計在不久的將來(lái)，這一交易模式將正式實(shí)施，在推動(dòng)國內資本市場(chǎng)平穩有序發(fā)展方面，發(fā)揮積極作用。

    說(shuō)到做市商制度，很多投資者可能會(huì )有點(diǎn)陌生，雖然在海外市場(chǎng)，這是一種較為常見(jiàn)的交易制度，但在國內證券市場(chǎng)，長(cháng)期被束之高閣。

    曾幾何時(shí)，有人提出在國債交易中引入做市商制度，為此還做了相應的研究，但隨著(zhù)國債一級承銷(xiāo)商及一級自營(yíng)商制度的建立與完善，國債做市商制度也就沒(méi)人提起。新三板開(kāi)設時(shí)，有關(guān)部門(mén)把做市商制度列為新三板的基本交易制度之一，全力推動(dòng)其落地。

    從2015年開(kāi)始，新三板就有了做市商交易制度。7年來(lái)，集合競價(jià)、連續競價(jià)以及做市商三種交易制度在新三板中同時(shí)實(shí)施，適應了不同類(lèi)型掛牌公司的實(shí)際需求，在助力新三板良性運行上，起到了相應的作用。做市商制度對相關(guān)公司在合理定價(jià)、保持必要流動(dòng)性以及吸引增量資金方面，產(chǎn)生了不小的正面影響，也廣受好評。

    總結新三板這幾年在做市商方面的實(shí)踐，有三點(diǎn)啟發(fā)。

    首先，在對做市公司的選擇上，一定要堅持較高的質(zhì)量標準。新三板之所以要實(shí)施做市商制度，根本原因是有的掛牌公司還不那么成熟，投資者了解不多，在市場(chǎng)上很難獲得較為合理的定價(jià)，這不但給再融資帶來(lái)困難，也不利于投資者開(kāi)展交易。顯然，做市商需要給公司以合理的定價(jià)，但與此同時(shí)，更要求公司有良好的發(fā)展前景以及可以預期的增長(cháng)潛力。如果做市商在這方面缺乏把握，只是為做市而做市，這就無(wú)法在交易中形成良性的價(jià)格循環(huán)，投資者也不會(huì )跟進(jìn)，行情自然暗淡，做市的目的也就無(wú)法實(shí)現。

    其次，對于掛牌公司來(lái)說(shuō)，為它做市的做市商不能太少，反過(guò)來(lái)對于做市商來(lái)說(shuō)，其參與做市的掛牌公司又不能太多。從新三板的做市交易實(shí)踐來(lái)看，如果掛牌公司只有少數幾家公司做市，容易出現明顯的報價(jià)趨同化問(wèn)題，這不利于股票在交易中形成必要的價(jià)格彈性，從而影響其價(jià)格發(fā)現，由此所導致的買(mǎi)賣(mài)不暢狀況，與做市商交易為股票提供流動(dòng)性的目的是不符的。

    而如果做市商參與做市的掛牌公司數量太多，很可能使得做市商沒(méi)有足夠的人力物力用于對掛牌公司的研究，而如果這個(gè)基礎性的工作沒(méi)有做好，那就很難想象后續的做市交易如何理性地推進(jìn)。在一些證券公司的管理架構中，做市商歸屬自營(yíng)部門(mén)，但是兩者還是有很大區別的，在某種意義上，做市商不但是價(jià)格的發(fā)現者，也是價(jià)格的決定者，其交易對手是所有非做市的交易參與者，這就需要對掛牌公司有更加深入的了解，在報價(jià)上有更為合理的依據，從而做到盡可能的公允。事實(shí)上，在目前情況下，如果一家做市商同時(shí)參與太多的掛牌公司做市，是很難保證做市質(zhì)量的。一些做市商在操作中發(fā)生虧損，在一定程度上也是與之有關(guān)的。

    最后，現行新三板的三種交易模式是并行的，也就是各自獨立進(jìn)行，掛牌公司選擇了做市商交易，就不能開(kāi)展競價(jià)交易，這樣的制度安排有其自身的邏輯依據，但客觀(guān)上也使得交易行為較為僵化，對普通投資者利益的保護不夠充分。因此，有必要建立更為完善的混合交易模式，即“做市+競價(jià)交易”，改變當前單一的報價(jià)驅動(dòng)為報價(jià)與指令雙驅動(dòng)，這樣在繼續體現做市商在交易中的主導地位的同時(shí)，更好地發(fā)揮其他投資者的積極性，從而進(jìn)一步活躍交易，改善新三板流動(dòng)性。

    客觀(guān)來(lái)說(shuō)，新三板做市商交易的規模并不是很大，積累的經(jīng)驗也是初步的，但畢竟是有了相應的實(shí)踐，并且給了市場(chǎng)很多啟發(fā)。對此，予以認真總結，對于在科創(chuàng )板中實(shí)施做市商交易，會(huì )有很好的借鑒意義。