全球市場(chǎng)利率緩步抬升 短期影響有限

    春節前后，全球各大類(lèi)資產(chǎn)繼續演繹在風(fēng)險偏好提升背景下的行情。其中，大宗商品、股票等風(fēng)險資產(chǎn)的價(jià)格紛紛創(chuàng )出階段性甚至歷史性高點(diǎn)。與此同時(shí)，有代表性的10年期美國國債收益率升破1.3%，帶動(dòng)主要經(jīng)濟體國債收益率明顯走高。面對全球范圍內無(wú)風(fēng)險利率加快上行的情況，投資者需警惕股票等資產(chǎn)的估值所受到的影響。當前，金融市場(chǎng)交易的邏輯主線(xiàn)已從流動(dòng)性向好轉為經(jīng)濟修復，中短期內利率上行風(fēng)險有限，預計資產(chǎn)估值所受到的影響可控，但市場(chǎng)風(fēng)格可能生變。

    資產(chǎn)估值與無(wú)風(fēng)險利率一般呈反向變化。此前，在流動(dòng)性邏輯主導市場(chǎng)交易的階段，無(wú)風(fēng)險利率快速下行在資產(chǎn)估值擴張過(guò)程中起到重要作用。隨著(zhù)全球市場(chǎng)利率步入上行通道，市場(chǎng)人士擔心這種情況可能擠壓股票等資產(chǎn)的估值。

    從中長(cháng)期看，這種現象的確應引起重視。在海外新冠肺炎疫情逐漸趨緩的背景下，全球經(jīng)濟復蘇有望走上同頻共振的良性軌道，前期海外超寬松貨幣政策將適時(shí)退出，主要經(jīng)濟體市場(chǎng)利率上行的風(fēng)險不斷積累。當前，全球主要經(jīng)濟體市場(chǎng)利率已從前期低點(diǎn)出現不同程度的上升，雖然總體上仍處于較低水平，但潛在上升空間值得關(guān)注。

    在中短期內，全球主要經(jīng)濟體市場(chǎng)利率的上行風(fēng)險相對有限。近期，海外主要經(jīng)濟體市場(chǎng)利率較快上行的主要原因是通脹預期的變化。這主要體現在兩方面：一是美國國債收益率曲線(xiàn)呈陡峭化上行態(tài)勢，但中短期利率變化不大，是典型的通脹預期驅動(dòng)形態(tài)；二是美國通脹指數國債（TIPS）收益率基本保持穩定，表明債券利率上行主要受通脹預期影響，而不是實(shí)際利率上行所致。事實(shí)上，海外主要經(jīng)濟體貨幣政策并未轉向。近日，兩年期美國國債收益率保持平穩，表明市場(chǎng)對美聯(lián)儲貨幣政策的預期未出現明顯變化，市場(chǎng)通脹預期的變化并未引起貨幣政策預期的收緊。鑒于上行壓力已有所釋放、基本面變化還有待驗證，近期海外主要經(jīng)濟體市場(chǎng)利率快速上行勢頭難以持續。

    就國內市場(chǎng)而言，由于我國經(jīng)濟恢復進(jìn)程更早啟動(dòng)，市場(chǎng)利率拐點(diǎn)也更早探明。無(wú)論是短期的銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機構7天期債券回購利率（DR007），還是長(cháng)期的10年期國債收益率，均于2020年4月創(chuàng )出階段性低點(diǎn)，此后便轉而上行，對經(jīng)濟形勢及政策預期的變化反映得比較充分。在貨幣政策強調“穩”字當頭的當下，國內市場(chǎng)利率上行勢頭已有所放緩。

    此外，利率不是影響資產(chǎn)估值的唯一因素。當前，金融市場(chǎng)交易的邏輯主線(xiàn)已從流動(dòng)性向好轉為經(jīng)濟修復，風(fēng)險偏好較高?；久嬉蛩睾惋L(fēng)險偏好在市場(chǎng)運行中扮演著(zhù)更重要角色。海外市場(chǎng)通脹預期上升，本質(zhì)上是經(jīng)濟樂(lè )觀(guān)預期升溫的反映。股票等風(fēng)險資產(chǎn)2021年可能面臨經(jīng)濟改善與利率上行共存的局面，波動(dòng)性可能加大。但在全球通脹壓力顯性化、主要央行貨幣政策收緊前，利率上行風(fēng)險不大，在與盈利改善的影響對沖后，短期內對資產(chǎn)估值的影響總體可控。高估值板塊若得不到盈利改善的支撐，承受的壓力會(huì )大些，市場(chǎng)風(fēng)格也可能會(huì )有所變化。