全球債市巨震 基金經(jīng)理熱議危與機

    近來(lái)，伴隨著(zhù)國際局勢和疫情管控的變化，一場(chǎng)前所未有的通脹正在席卷全球。海外高通脹的危機開(kāi)始逐漸向金融市場(chǎng)傳導，一場(chǎng)全球性的債市巨震正在上演。

    “我剛來(lái)的時(shí)候油價(jià)是1.2英鎊一升，現在逼近2英鎊了，大排量車(chē)現在加一箱油能花超過(guò)100英鎊。”一年前定居英國利物浦附近小鎮的小劉向記者表示，“日常生活用品漲價(jià)都很明顯，連葵花籽油和金屬罐頭也在漲。”

    旅居德國多年的小邱也感受到了通脹的威力。“餐館每道菜貴了0.5~1歐元，我家租房預計水和取暖每個(gè)月漲50歐元，漲幅在20%左右。德國水電暖都是多退少補，年末算錢(qián)，所以現在還不知道到底能源會(huì )漲多少。”

    在多地承受通脹壓力的大背景下，美聯(lián)儲率先亮出加息大動(dòng)作，在全球債市激起了連鎖反應。6月15日，歐洲央行突然決定召開(kāi)特別會(huì )議，討論應對近日多個(gè)歐元區國家國債收益率暴漲的情況。就在同一天，日本10年期國債期貨盤(pán)中暴跌，日銀宣布于16、17日無(wú)限量購買(mǎi)日本國債期貨交割券。6月16日凌晨，美聯(lián)儲加息再度加碼，將利率上調75個(gè)基點(diǎn)至1.50%~1.75%區間，75個(gè)基點(diǎn)的加息幅度是自1994年11月以來(lái)的首次。美聯(lián)儲一系列的收緊政策是否會(huì )讓全球多地債市陷入危機？對國內債市又有何影響？

    全球多地債市現拋售潮

    美國5月的通脹數據顯示，美國5月份最終需求PPI根據季節調整后同比增長(cháng)10.7%，商品PPI根據季節調整后同比增長(cháng)16.4%；CPI當月同比抬升至8.6%，刷新了1981年12月以來(lái)的高點(diǎn)，持續創(chuàng )四十年新高，強化了市場(chǎng)對美聯(lián)儲繼續激進(jìn)加息的預期。

    “通脹情況比美聯(lián)儲預計的更糟，也動(dòng)搖了市場(chǎng)對美聯(lián)儲能控制通脹的信心，對全球債市都是不利的。”路博邁基金（籌）分管投資副總、路博邁中國固定收益總監汝平直言。

    美聯(lián)儲此番強力收緊的政策對全球債市影響深遠。摩根資產(chǎn)管理全球市場(chǎng)策略師朱超平表示，除了美聯(lián)儲，英國、歐洲以及部分亞太地區央行也面臨通脹和加息的壓力，全球債市波動(dòng)加劇，近期繼續面臨收益率上行的壓力。

    具體來(lái)看，上周美國十年期國債收益率一度上漲至11年高點(diǎn)3.47%，兩年期國債收益率一度觸及15年高點(diǎn)3.44%，美債迎來(lái)了近年來(lái)少有的拋售潮。

    路透社于6月13日表示，對激進(jìn)加息政策的預判，疊加高于預期的通脹數據，加劇了投資者對美國經(jīng)濟前景和企業(yè)償債能力的擔憂(yōu)。追蹤投資級債券和高收益債券的ETF價(jià)格下挫，而針對潛在違約的保險成本則急劇上升，市場(chǎng)透露出明顯的避險情緒。

    而在歐洲，美聯(lián)儲加息的“抽水”效應也十分明顯，債券“拋售潮”令意大利、西班牙、希臘等重債國倍感壓力。上周，意大利十年期國債利率已突破4%的“死亡線(xiàn)”，瑞信亞洲區首席經(jīng)濟分析師陶冬認為，在這一水平的發(fā)債成本下，財政負擔或將不可持續。

    通脹和加息的“雙殺”之下，已有不少言論擔心歐債危機將會(huì )重演。法國安盛投資管理公司的首席經(jīng)濟學(xué)家GillesMoec感嘆道，“這讓我想起了2012年。”

    亞太市場(chǎng)方面，日本市場(chǎng)也在此輪加息中受到波及。6月15日，日本十年期國債期貨盤(pán)中暴跌2.01日元，創(chuàng )2013年來(lái)最大單日跌幅，兩度觸發(fā)大阪交易所熔斷機制。6月17日，日本央行宣布仍保留控制收益率曲線(xiàn)和購買(mǎi)資產(chǎn)的政策性設置，并將利率維持在負值水平。全球加息潮中，日本的“超寬松”政策是否仍可持續，也引發(fā)了市場(chǎng)熱議。

    債市巨震帶來(lái)短期壓力

    全球危機可能性較低

    全球多個(gè)國家的債市集體巨震，令人不得不擔憂(yōu)，此輪加息的連鎖反應是否會(huì )引起一次全球性的債市危機？

    對于這一疑問(wèn)，汝平認為全球性債市危機不會(huì )發(fā)生。“長(cháng)期通脹是解決高債務(wù)的無(wú)聲息的方法，央行處理通脹不缺手段。通縮才是高債務(wù)的大敵，進(jìn)入負利率很難擺脫。”

    朱超平也有相似看法，他認為，全球債市在短期面臨較大調整壓力，但是發(fā)生全球性危機的可能性較低。一方面，美國經(jīng)濟在今年仍有望保持增長(cháng)，為信用債提供一定的緩沖，市場(chǎng)不會(huì )出現2020年初信用息差超過(guò)1000個(gè)基點(diǎn)的極端情形；另一方面，根據美聯(lián)儲給出的加息路線(xiàn)圖，在2022年至2023年利率上行后，2024年可能開(kāi)始降息。加上投資者對經(jīng)濟衰退的擔憂(yōu)，可能在今年晚些時(shí)候提升長(cháng)久期利率債的吸引力。

    朱超平表示，市場(chǎng)在經(jīng)歷下跌后，投資者可以在較高的收益率水平達到風(fēng)險收益平衡，不太可能出現類(lèi)似2008年或2020年初無(wú)差別拋售的情況。

    也有機構認為，本輪強加息主要沖擊的會(huì )是進(jìn)口依賴(lài)型、高債務(wù)型或單一經(jīng)濟型的國家。財通基金分析，美國本輪強加息主要沖擊下面幾類(lèi)國家：一是日本這類(lèi)資源及原材料高度依賴(lài)進(jìn)口的國家；二是經(jīng)濟增長(cháng)乏力、財政實(shí)力較脆弱的國家，如意大利、西班牙、希臘等國家，三是外債高、經(jīng)濟結構相對單一的，如土耳其和拉美部分國家。

    國內如何應對？

    那么，海外的通脹高企、債市巨震對國內債市有多大影響？面對美聯(lián)儲大幅度加息，國內的貨幣政策又該如何應對？

    興銀基金固收團隊認為，這對國內的影響主要有兩個(gè)方面：一是外資流出，自今年2月份美聯(lián)儲開(kāi)始收緊貨幣政策以來(lái)，境外機構在中國債券市場(chǎng)每個(gè)月凈流出規模約1000億元左右；二是情緒面擾動(dòng)，市場(chǎng)可能因海外加息而引發(fā)對國內貨幣政策約束的擔憂(yōu)。

    但對于這兩點(diǎn)的實(shí)際影響力度，興銀基金固收團隊表示，一方面，外資持債比重相對較小，且目前國內機構配置壓力較大，債市供需格局并未發(fā)生顯著(zhù)改變；另一方面，我國貨幣政策仍“以我為主”，海外因素對國內債市影響相對有限。

    國泰基金債券基金經(jīng)理程瑤也認為，在美聯(lián)儲貨幣緊縮周期下，中國貨幣寬松會(huì )受到一定制約，降息概率有所下降，但我國貨幣政策總體仍是“以我為主”，在當前國內經(jīng)濟增長(cháng)壓力較大的環(huán)境下，流動(dòng)性仍有望延續寬松，海外加息對我國利率影響有限。

    此外，財通基金指出，目前中美國債倒掛幅度雖大，但本輪中美經(jīng)濟、金融、政策周期均不相同，隨著(zhù)中美兩大經(jīng)濟體體量的不斷接近和國內宏觀(guān)調控的有效推進(jìn)，中美國債收益率倒掛并不稀奇，美聯(lián)儲強加息預期對國內債市沖擊多為情緒面上的，中國國債價(jià)格更多是受到內部經(jīng)濟基本面和政策決定。

    與海外通過(guò)加息應對高通脹的情況不同，我國當前經(jīng)濟基本面處于弱復蘇階段，國內通脹壓力較溫和，并且面臨需求轉弱下的經(jīng)濟增長(cháng)壓力，興銀基金預計，在穩增長(cháng)和保就業(yè)的目標下，央行仍將維持貨幣政策獨立性，或延續平穩偏寬松。

    債市多空博弈激烈

    自5月下旬以來(lái)，國內債市也已經(jīng)進(jìn)入了震蕩下行區間，但區別于海外債市受通脹擾動(dòng)的巨震，國內債市的回調原因則主要是疫情好轉、經(jīng)濟基本面改善；與此同時(shí)，外需的放緩也可能擾動(dòng)中國穩增長(cháng)政策的效果，經(jīng)濟復蘇的力度和貨幣寬松的退出節奏不確定性較高，使得債市多空博弈激烈。

    6月10日，國家統計局公布，國內5月CPI同比上漲2.1%，預期上漲2.2%，前值上漲2.1%，同比持平且環(huán)比轉降，通脹壓力有所回落；5月社會(huì )融資規模增量27900億人民幣，預期20300億人民幣，前值9102億人民幣，社融數據大幅改善，超過(guò)市場(chǎng)預期。

    經(jīng)濟基本面的好轉使得債券收益率出現明顯上行跡象，截至6月10日，10年期國債、1年期國債到期收益率分別為2.77%、2.01%，相比5月27日低點(diǎn)的2.71%、1.91%已經(jīng)分別上升了約6BP、10BP；10年期國開(kāi)債、1年期國開(kāi)債到期收益率分別為2.98%、2.04%，相比5月末低點(diǎn)分別上升了約5BP、9BP。

    興銀基金固收團隊認為，海外債市下跌主要是由于俄烏沖突和就業(yè)參與率下滑導致的通脹上行；反觀(guān)國內，當前通脹風(fēng)險較小，今年上半年CPI延續低位，PPI也處于高位回落階段，近期債市出現回調的原因，則主要來(lái)源于基本面和流動(dòng)性預期的變化與當前市場(chǎng)現狀不一致所產(chǎn)生的矛盾。

    具體來(lái)看，一是今年6月初國內疫情已基本得到控制，上海全面解封和復工復產(chǎn)持續推進(jìn)，經(jīng)濟增速有望低位企穩，但復蘇力度仍需通過(guò)高頻數據觀(guān)察。二是隨著(zhù)市場(chǎng)融資需求恢復，疊加海外貨幣政策大幅收緊，對國內貨幣政策造成了潛在掣肘，投資者預期目前較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境恐難以持續。

    展望下半年，程瑤認為，國內債市的主要矛盾將在國內經(jīng)濟修復的節奏與力度以及貨幣寬松的退出節奏。

    她預計，隨著(zhù)經(jīng)濟逐步修復及資金面回歸中性，債市的利多因素正逐步消退，利率存在一定上行壓力；但與此同時(shí)，此輪經(jīng)濟在疫情之后的修復力度將弱于2020年，流動(dòng)性轉向的節奏也將慢于2020年下半年，考慮到經(jīng)濟修復力度偏弱及貨幣緊縮風(fēng)險不大，對應利率調整的空間也相對有限。

    財通基金表示，隨著(zhù)國內疫情好轉、經(jīng)濟改善、寬信用加碼下社融高增速，疊加外圍貨幣政策收緊，國內債市將在三季度以調整為主。對國內債市來(lái)說(shuō)，利好仍舊乏善可陳，利空主要是來(lái)自房地產(chǎn)政策繼續密集放松、寬信用繼續發(fā)力和寬貨幣政策的不確定，債市交易仍受寬信用壓制，震蕩偏弱。

    部分資金撤離債基

    未來(lái)如何配置？

    不可否認，海外的通脹高企、流動(dòng)性快速收縮、經(jīng)濟動(dòng)能放緩正在增加全球金融系統的脆弱性，面對全球市場(chǎng)巨震，債券投資該如何應對？資產(chǎn)配置該何去何從？

    海外方面，經(jīng)濟衰退的預期使得債券違約風(fēng)險急劇提高，彭博美國企業(yè)高收益指數顯示，截至6月16日，質(zhì)量較低的美國垃圾級公司債券與美國國債的利差已經(jīng)上升至508個(gè)基點(diǎn)，這是自2020年11月以來(lái)首次超過(guò)500個(gè)基點(diǎn)，利差上升意味著(zhù)違約率也會(huì )隨之升高。

    在這一市場(chǎng)擔憂(yōu)下，投資者開(kāi)始紛紛撤離債券基金。據金融數據提供商EPFR數據，在截至6月15日的一周，高達66億美元的資金從美國垃圾級的高收益債券基金中撤出，投資級債券基金的資金流出量達到21億美元，創(chuàng )下2021年4月以來(lái)的最大單周流出記錄。

    瑞銀建議，目前持有股票以及高收益級債券的投資者可考慮配置更具有韌性的投資級債券，看好AA或A級投資級債券，尤其是經(jīng)濟低迷時(shí)運營(yíng)表現仍保持良好的企業(yè)所發(fā)行的債券，如受全球增長(cháng)放慢影響較小的企業(yè)。“在目前通脹持續高企的情況下，投資者可以賺取到期收益率，即便利率大幅上升，投資級債券仍可能跑贏(yíng)風(fēng)險較高的股票或債券。”

    朱超平指出，下半年需要綜合考慮收益率上行的幅度和經(jīng)濟放緩的節奏，如果收益率上行較快，同時(shí)經(jīng)濟下行壓力加大，特別是美國的失業(yè)率出現抬頭的趨勢時(shí)，可以考慮逐步買(mǎi)入長(cháng)久期的國債和投資級信用債。另外，收益率較高的高評級中資美元債、亞洲美元利率債也可以提供較好的風(fēng)險補償后收益。

    國內方面，雖然目前債市相比海外未發(fā)生大幅波動(dòng)，僅處于弱勢震蕩的趨勢，但基金經(jīng)理普遍持有較為謹慎的看法。

    上海某“固收+”基金經(jīng)理向記者表示，隨著(zhù)國內市場(chǎng)下半年穩增長(cháng)政策生效，寬信用加強向實(shí)體經(jīng)濟傳導，債市收益率易升難降，債券部分整體機會(huì )不大，性?xún)r(jià)比不高。據其透露，他在提高權益倉位的同時(shí)小幅減少了債券倉位，目前投資組合維持了短久期配置，以期限一年以?xún)鹊亩虃鶠橹?，主要投資目標是獲得穩定的票息收益。

    “下半年債市投資以防守操作為主，縮短久期，以短債票息打底，長(cháng)中端債券階段性靈活把握機會(huì )，需要尤其注重安全性和流動(dòng)性。”長(cháng)城基金固收投資部總經(jīng)理、基金經(jīng)理鄒德立也表達了類(lèi)似的觀(guān)點(diǎn)。

    財通基金總結認為，債市短期轉熊的概率不大，但下行空間有限，后市或不支持長(cháng)久期策略。其中，短端受資金價(jià)格低位和資產(chǎn)荒支撐，料將維持低位；長(cháng)端下行空間有限，現在制約長(cháng)端收益率的核心問(wèn)題仍是對疫情接近結束和弱基本面改善預期程度的定價(jià)問(wèn)題，隨著(zhù)穩增長(cháng)的發(fā)力，經(jīng)濟修復是確定性的，長(cháng)端的定價(jià)核心將重回寬信用與基本面預期和實(shí)際走勢。

    也有基金經(jīng)理建議關(guān)注一些短期的交易性機會(huì )。例如，程瑤表示，自己下半年會(huì )以信用債配置策略為主，可以關(guān)注利率超調后的交易性機會(huì )；嘉實(shí)超短債基金經(jīng)理李金燦也表示，自5月下旬以來(lái)，已有部分利空因素陸續兌現，推動(dòng)收益率上行至接近2.8%，6月下半個(gè)月到7月債市或有一定的交易性機會(huì )，可進(jìn)行關(guān)注。

    從相對資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，景順亞太區（日本除外）全球市場(chǎng)策略師趙耀庭坦言，基本情景預期引導我們降低風(fēng)險，略微偏重股票，廣泛、多元化地投資股票、固定收益及另類(lèi)投資是明智之舉。